汇率决定理论新研究

来源:用户上传      作者: 周　青　宋福铁

　　摘要：本文通过回顾汇率形成机制的有关文献、分析购买力平价理论，在购买力平价理论中引入可支配收入因素，建立了一个新的汇率决定理论――相对收入购买力平价理论。首先，本文的切入点新颖，为了排除各种干扰因素，通过把我国的各地区假想成小国家的角度来考察新理论的正确性。国内数据的实证结果证实，相对收入购买力平价模型效果明显好于购买力平价模型。然后，将该模型运用于人民币对美元的汇率，结果发现，现阶段人民币币值确被低估了7%～8％，但低估的幅度并不像欧、美等国所声称的那样大。
　　关键词：汇率；消费物价指数；人均可支配收入；相对收入购买力平价
　　中图分类号：F830文献标识码：A文章编号：1006-1428（2006）11-0049-05
　　
　　本文的目的在于想以汇率决定的购买力平价理论为基础，并由此展开，对汇率决定理论的研究给出一些自己的观点。本文在对比国内地区之间的“汇率”后，对购买力平价的汇率公式做出修正，进而运用修正的模型来确定人民币兑美元的内在汇率。
　　
　　一、购买力平价理论及其影响因素
　　
　　(一)购买力平价理论的基本内容
　　PPP指一定时期内，两种货币的汇率是由两种货币在本国国内所能购买的商品与劳务的数量来决定的。购买力平价又分为绝对购买力平价(Absolute PPP)和相对购买力平价(Relative PPP)。
　　绝对购买力平价理论认为，一种货币的价值，是由单位货币在发行国所能买到的商品和劳务量决定的，即由它的内在购买力所决定。由于内在购买力就是商品和劳务的物价水平的倒数。
　　绝对购买力平价就是当所有国家的物价水平以同一种货币计算时是相等的。用公式表达是：
　　
　　这里P的下标表示这个价格是第i个物品或劳务的价格。如果假设编制物价指数的权重都相等，换而言之，N种物品中的每一种物品占别国消费总量的份额与此物品占本国消费总量的份额是相等的，那等式(1-1)也适用于一般物价水平：
　　
　　这里的P和P*分别表示本国和外国的物价指数。这是购买力平价学说最简单的表达式，精确地讲，等式(1-2)是绝对购买力平价的决定式。
　　相对购买力平价反映的则是汇率变动与价格水平变动之间的关系，即任何一个时期汇率变动百分比，都等于两国间价格变动的百分比的差额。由于相对购买力平价描述的是一段时间内两国的物价变化与汇率变化的关系，所以，它可以在置基期水平于不顾的情况下，衡量一段时间内汇率变化和两国物价的相对变化是否一致，应用上非常方便。但这同时也带来了一个不可克服的弊端――即使一段时间内两国物价的相对变化与汇率变化满足相对购买力平价，也不意味着基期汇率就是合适的。因为从相对购买力平价的表达式就可以看出，当左端分子分母同比例扩大或者缩小时，分数值不变，所以在计算时，必须选择合适的基期汇率。
　　相对购买力平价的表达式为：
　　
　　其中，Et+1与Et分别表示t和t+T时的汇率(直接标价法)，Pt+T/Pt与Pt+T*/P*t分别表示从t时到t+T时的本国和外国的一般物价指数，或者变形为：Et+T=EtPt+T/PtPt+T*/P*t(1-4)
　　购买力平价理论的主要吸引力在于其内在的简单性，从货币具有购买力的角度分析货币的交换问题，非常符合逻辑、易于理解；同时，它的表达形式也较其他汇率决定理论更为直观。所以，购买力平价被广泛运用于对汇率水平的分析和政策研究。但其是否成立一直存在很大的争议。在早期，它曾被认为是一个不言自明的常理，一个经验公式，随后它又被认为过于简单而极易误解。
　　等式(1-1)是建立在两个前提上。首先，位于不同地区的该商品是同质的。其次，该商品的价格能够灵活地进行调整，不存在任何价格上的粘性。一国的商品可以分为两种类型：第一种商品在区域间的价格差异可以通过套利活动消除，这被称为可贸易商品；第二种是不可移动的商品以及套利活动交易成本无限高的商品，主要包括不动产与个人劳务项目，其区域间的价格差异不能通过套利活动消除，这被称为不可贸易商品。这就是，将经济分为两个部分：一部分购买力平价是适用的，另一部分是由一国国内决定的。这种方法的优点是更加符合现实，事实上，将经济强行分为贸易与非贸易部门并不比原来的假定更现实，这在后面模型中也会提到。
　　个别物品的价格由于与一价定律联系在了一起，促使人们思考购买力平价成立的解释。从微观经济学的角度来看，购买力平价学说是一价定律在整体物价水平的体现。但我们并不要求一价定律在每一种情况下都成立――也许它对任何物品及劳务都不成立，但只要一价定律在某一种物品上的偏差能与另一种物品上的偏差抵消就行了。
　　现实中，虽然很少有实例支持购买力平价，这也可能是由于引用的价格数据不完善造成的，事实上，购买力平价在现实中仍然充满活力，换句话说，等式(1-2)也许是完全有效的，但必须是以“真正的”价格水平作为变量，而不是根据观察，这与我们实际看到的(即各国的价格统计数据)是有一定差距的。
　　在这种情况下，你也许会认为购买力平价是不可检验的，因为它涉及到不可观察的数据，而不是实际中使用的数据。因此，曾经的检验的结论不是必然成立的。如果真正的价格(即与购买力平价有关的)与其他某个观察数字有一定关系，那么，购买力平价学说就可以运用。
　　不管正确与否，购买力平价始终是分析汇率变动的重要基础，尤其是当它对国际竞争有影响时更是如此。
　　
　　(二)购买力平价的影响因素
　　想要在现实经济中直接利用购买力平价理论，首先得了解影响现实经济中的汇率的因素。
　　一国的利率水平是影响汇率最主要的因素。外汇是一种金融资产，投资者选择它，是因为它能为人们带来某种收益。人们在选择持有一国货币还是持有另一国货币，就会考虑哪一种货币带来的收益最大，这种收益是由其金融市场的利率所决定的，这就是所谓的利率平价理论。
　　上述叙述使我们知道，一国利率对汇率具有重要的影响。那么，利率又是由什么决定呢?我们知道，利率是货币供求关系的产物，货币供求关系不但会影响利率，其实也会影响到物价水平。如一国增加货币投放量，市场上货币增多，供大于求，导致利率下降、物价上涨；反之一国减少货币投放量，市场上流通的货币减少，供不应求，利率提高、物价下跌。
　　购买力平价理论除了主要受利率影响外，还受以下因素的影响：政治局面的稳定程度、新闻媒体对外汇市场汇率的报道、中央银行对外汇市场的干预、市场心理预期。
　　当然，在这些影响因素中，只有利率对汇率的影响是比较长期的，其他因素的影响则是短期的，从长期来看，则是无效的，它们不会改变汇率的长期均衡值。
　　
　　(三)购买力平价直接运用于我国的各个地区
　　前面介绍了现实经济中干扰购买力平价成立的因素，会对购买力平价理论造成干扰。但是如果将一个国家的各个地区假想为独立的货币发行地区，那么各地区以上的干扰因素就可以忽略。因为在一个国家的不同地区，只有市场心理预期会略有不同，其他因素的影响则是一致的。而各地的物价就成为影响地区之间汇率的关键因素，这样可以更好地考察购买力平价理论。以一国的各地区为样本还有一个好处，那就是，各地区之间的名义汇率恒为1，这是由于一国货币统一发行，但是在分析时却把它当作不同的货币，但由于货币全国流通，所以货币购买力是相同的，也就是说，任何地方的一块钱都是一样的。然而，在现实生活中，人们的感受却又是不一样的，经济发达地区的一块钱在人们生活中给人们的感受和经济发展落后地区的人们的感受是完全不同的。如果完全按照绝对购买力平价，即利用等式(1-1)，绝对购买力平价的计算式可以算出各地区之间汇率。由于一国中各个地区的经济发展状况是有差别的，物价很显然是有高有低，经济发达地区的物价明显高于经济落后的地区。

　　现在按照中国的行政区划选出几个具有代表性的城市和省级行政单位：上海市、浙江省、山东省、经济相对落后的内蒙古自治区和江西省。其中，上海、浙江代表经济发达地区，山东代表经济快速发展地区、江西、内蒙古自治区代表经济欠发达地区。样本选择虽然不多，但还有其他方面的代表性，上海还代表了直辖市，内蒙古自治区则代表了少数民族地区、中西部地区。
　　根据等式(1-1)，运用1990～2004年各地区的物价指数，以1990年为基期。计算出各地区相对应的“汇率”，见图2-1：
　　
　　计算得出使方差最小的E上海／浙江是1．12，E浙江/山东是1．02，E山东／上海是0．87，E上海／内蒙古是0．721，E山东/内蒙古是0．6348，E上海／江西是1．16，E浙江／内蒙古是0．652。这些地区之间的汇率与名义汇率1的方差和是0．39。在图中可以看出，由于只考察物价因素，上海、山东、浙江与内蒙古之间的差别相当大。上海和江西之间的可支配收入差别也是非常大。这些汇率与名义汇率1的方差值虽然比较小，但是这对于1这个不大的名义汇率来说，偏差是非常明显。
　　由图1-1还可以看出，即便在一个国家范围内，购买力平价理论也是不成立的。在经济发达程度比较接近的地区，其偏差也比较小，比如浙江、上海、山东之间；经济发达程度相差比较大的地区，其偏差也比较大，比如，内蒙古与上海、浙江、山东之间。
　　可见，汇率除了与物价水平有关系外，还与经济发达程度有关系，经济发达程度本文用人均可支配收入来衡量。也就是说，两个地区如果物价水平相同，人均可支配收入不同，显然，人均可支配收入高的地区的一元人民币感觉上应该更好。由此可以推断，等式(1-1)即使在国内的条件下，需要修正的空间也非常大。
　　
　　二、修正的模型和实证检验
　　
　　(一)对购买力平价模型的修正
　　根据前面对购买力平价理论的检验，单纯的购买力平价理论不可能解释地区间的“汇率”，加入人均可支配收入的因素，对e=P／P*进行修改，汇率决定式变为：
　　
　　其中，P为消费物价指数，D为城镇居民人均可支配收入，则P／D代表该地区单位收入所支撑的消费价格水平。我们将该汇率决定理论称之为相对收入购买力平价理论。
　　因此，为了检验该理论的先进性，我们继续在一国范围内进行检验。继续将我国的各个地区假想成各个独立的货币发行区域，由于货币相同，名义汇率仍恒为1。
　　
　　(二)数据说明
　　1．物价指数的选择。
　　文中模型计算中使用的物价指数是以1990年为基期(1990=100)，1990～2004年间的居民消费物价指数。之所以选择居民消费物价指数而不选择商品零售物价指数，是因为消费物价指数是包含了贸易品和非贸易部门的比较全面的物价指数，而商品零售物价指数只考虑了贸易部门。虽然非贸易部门的物价不能由于套利活动趋于一致，但它有一定内在约束力使之保持在一定范围内，这个约束力可能保持贸易部门和非贸易部门在人民消费总价值之内的比例趋于一致。
　　2．人均可支配收入的选择。
　　人均可支配收入是指城镇居民可用于最终消费支出和其他非义务性支出以及储蓄的总和。文中前后提到人均可支配收入的计算中都使用了城镇人均可支配收入，是以1990年为基期的，1990～2004年间的数据。因为城镇人均可支配收入可全部参与流通，而农村人均可支配收入往往会有一定比例不参与流通，所以，本文最终选择城镇人均可支配收入。
　　
　　(三)实证结果
　　将样本数据运用于(2-1)式，得出各地区相对汇率，见图2-1。
　　
　　通过将图2-1与图1-1对比，可以直观地发现，图2-1中，各地区的“汇率”更加集中在l附近，只有上海／江西一个例外，这说明该理论确比购买力平价理论更符合实际，也更能说明问题。
　　进一步，用SPSS来观察分析，在5％的显著性水平上得出以下结论。E上海／浙江的置信区间1．0551～1．1111，E浙江／山东的置信区间为0．8882～0．9907，E上海／山东的置信区间是0．9681～1．0616。使得方差最小的汇率E上海／浙江为1．08，E浙江／山东是0．94，E上海/山东是1．01，E上海／内蒙古是0．987，E山东／内蒙古是0．984，E上海／江西是0．916，E浙江／内蒙古是0．60。这以上三个汇率与1的方差是0．176，比原来未经修正的汇率提高了54．8％接近度，更接近了名义汇率1。
　　这印证了本文前面的设想，与人均可支配收入对比后的消费物价指数的确更能说明真实汇率的形成。由此，我们可以推论，将相对收入购买力平价理论运用于国与国之间，同样比运用购买力平价理论测算汇率更加合理。
　　
　　三、运用相对收入购买力平价理论估计人民币对美元的汇率
　　
　　人民币兑换美元汇率是一直是最受关注的，其影响最为广泛，这也使讨论人民币汇率有了现实意义。因此，用这个理论来确定人民币对美元的内在汇率。
　　为了对比起见，首先运用购买力平价理论计算人民币兑美元的内在汇率。运用1999～2004年数据，根据公式(1-1)，得出以下结果：
　　
　　实际汇率从1999年到2004年都是在8.27元／美元左右，与计算出来的汇率有相当大的距离。计算出的结果表明，近来人民币币值被低估了70％左右。这与易纲(1997)绝对购买力平价得出的1995年中美一般商品的汇率为4.2元／美元的结果比较接近；也与《Economist》根据“Big Mac index”方法估计的结果――人民币在2003年4月被低估大约56％――比较接近。若以世界银行衡量GDP采用的2002年绝对购买力平价汇率1.79元／美元估算，则人民币被低估的幅度更大。
　　接下来，我们再用上面得出的相对收入购买力平价理论估算人民币对美元的汇率。由于公式(2-1)有量纲上的问题，因此，在运用该理论计算中国与美国的汇率时，我们采用相对购买力平价的方法。
　　等式(1-3)加入可支配收入因素就可转化为下面的等式：
　　
　　按照公式(3-1)计算，结果如下表：
　　
　　计算结果说明，人民币一直处于低估状态，如果以1999年为基准，2004年人民币低估了7％。这与张志柏(2005)运用相对购买力平价计算的结果比较接近，他的结论是人民币被低估12．3％，2002年的均衡汇率为7．259元／美元，2003年的均衡汇率为7．181元／美元，2004年的均衡汇率为7．924元／美元。但与上面运用绝对购买力平价理论得出的均衡汇率相比，低估程度却远不及前者厉害。
　　
　　四、结论与启示
　　
　　本文从购买力平价理论出发，提出了相对收入购买力理论，该理论的结果证明，新理论可以缩小原来购买力平价模型的误差。在一国之内，在购买力平价要求的条件下，检验新模型是具有意义的。基于在国内条件下检验新模型是优于绝对购买力平价的，因此可以认为在引入了新模型后，基于汇率理论的结构式模型在其求真实汇率的能力上有所提高，为我们进一步研究汇率提供了一个可供参考的思路。然后将其运用到人民币／美元汇率时所得到结果与现实的汇率相差也不是很大，以1999年为基准，人民币只是被低估了7％左右。经过分析，发现这是符合真实情况的。
　　在上文我们曾经指出，决定一国货币汇率变动的因素是多方面的，一个国家甚至全世界的经济、贸易、金融及政治形势的变化都会影响到该国的外汇供求。这些因素基本上可分为经济因素、政策因素、政治与预期因素等。限于篇幅，不再展开。

　　通过本文的研究，我们可以得出以下启示：
　　1．用本文提出的相对收入购买力平价理论预测人民币汇率的长期走势更为合理。中美两国现实的物价水平确定汇率的绝对水平。按照比较的结果，由表(3．1)发现2．5元人民币在中国的购买力，和1美元在美国的购买力大体相当。扣除物价结构等因素后，根据购买力平价理论，人民币汇率对美元应是3∶1左右。这与现实的汇率差距相当大。再看本文的修正模型，表(3．2)显示了汇率的升值趋势，人民币一直保持在低估状态，大约低估7％到8％。
　　2．结合国内经济形势与外汇供求理论预测人民币近期走势。对人民币近期走势的看法，分歧较大，从近期国内外经济形势与政策来看，人民币汇率还将承受下调的压力。首先，中央计划在本世纪末实现人民币的自由兑换，为此必然要逐步放宽外贸与外汇的管制，这样会增大对外汇的需求。其次，为了实现本世纪末的战略目标，我国经济必须继续维持快速增长的水平。同时，关税税率大幅度降低。这两者都会使进口需求不断扩大，外汇支出相应增加。再次，出口换汇成本将持续上升。我国物价体系的改革还正在深入进行，再加上快速的经济发展，难免造成一定程度的通货膨胀。因此，可以大胆预测我国出口换汇成本必呈上升趋势。最后，我国目前生产力水平较低，出口供给能力有限，但进口需求旺盛，存在外汇供求缺口。自1994年外汇体制改革取消了外汇指令性计划，外汇缺口将直接转变为汇率下浮的压力。因此，在近期由于经济发展本身的需要，货币汇率下调是正常的。从长期看，在经济实力大幅度上升、人民币自由兑换基本实现、外汇管制基本取消的条件下，人民币汇率的上升是必然的，只是上升的幅度并不会象欧、美等国叫嚷的那么大。
　　实际上，光有数量分析是不够的，各国有各国的特殊情况。因此，还要对人民币汇率现状进行分析。从1988年起，我国实行官方牌价与外汇市场调剂价并行的汇率双轨制，并对两种汇率都采取了有管理的浮动方式进行调整。在此其间，人民币汇价波动频繁，尤其1992年以来，调剂市场汇价大幅度变动，对经济生活产生了一些不良影响。其主要原因是，自1992年春天以来，我国经济发展速度明显加快，推动了进口的需求，对外汇的需求压力加大。同时，通货膨胀日益加剧，城乡人民对人民币信心不足，纷纷购买外汇保值。因此，这段时期人民币汇率大幅下跌。另一方面，外汇调剂市场存在严重缺陷以及官方干预手段无力，市场失真非常严重，投机因素得以乘虚而入，大量的炒买炒卖加剧了外汇的波动。1994年我国进行了外汇管理体制改革，一方面实现了多轨合并，推行单一的有管理的浮动汇率制；另一方面，实行新的结汇、售汇制度。在此背景下，汇率自1994年来一反连续贬值的常态，开始“稳中趋升”。
　　然而，现实经济是复杂的，当前汇率决定理论仍在不断的发展之中，仍有很多谜团尚未解开，应该说，我们对于汇率如何决定这一问题的研究还有很长的路要走。但是，也正是理论与现实的差距不断调整着理论经济学家和计量经济学家研究和实证的视角，推动着汇率决定理论不断地向前发展，我们期待着未来新的突破和发展对汇率决定问题给出更加全面和深刻的阐释。
　　
　　参考文献：
　　［1］陈雨露，候杰．汇率决定理论的新近发展［J］.当代经济科学，2005，(5)，45～52
　　［2］张志柏．以相对购买力平价估值人民币汇率［J］.国际金融研究，2005，(6)，52～56
　　［3］Sophocles N．Brissimis，Dimitris A．Sideris.Testing long-run purchasing power parity under exchange rate targeting[J].Journal of International Money and Finance，2005,959～981
　　［4］De Grauwe，P．Dewachter H．A Chaotic Monetary Monetary of the Exchange Rate［J］.Kredit und Kapital，1992，25～54
　　［5］Grilli，V，Kaminsky,G．Nominal exchange rate regimes and the real exchange rate[J].Journal of Monetary Economics，1991，27：(2)，191～212
　　［6］Stockman，A．Exchange rates，the current account and monetary policy[J].In：Haraf，W．，Willett，T(Eds.)，Monetary Policy for a Volatile Global Economy.，1990．AEI Press：Washington，DC，95～116
　　［7］Mark，N．C．Real and nominal exchange rates in the long run：an empirical investigation[J].Journal of International Economics 28(1／2)，1990，115～136
　　（责任编辑： 周智立）
　　注:“本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文

转载注明来源:https://www.xzbu.com/3/view-1419045.htm