货币危机预警理论与模型综述

来源:用户上传      作者: 石晓烽

　　摘要：货币危机预警与投机性货币冲击理论的发展密切相关。货币危机预警的主要目的是及早识别危机发生的信号，以使该国能够及时采取适当的措施，减少危机发生的概率，乃至避免危机的发生，或者减少危机发生的强度和烈度。本文主要对近期货币危机预警模型或较新的若干预警模型进行梳理和评价。
　　关键词：货币危机：预警理论：模型
　　中图分类号：F830　文献标识码：A　文章编号：1007-4392(2010)07-0013-04
　　
　　货币危机泛指汇率的变动幅度超出了一国可承受范围的这一现象，或者是“对货币的投机性进攻导致货币大部幅度贬值或国际储备大幅度下降的状态”(Kaminsky et al.1998)。关于货币危机预警理论的研究源于对20世纪60、70年代拉美货币危机的研究，随着金融自由化、国际化进程的不断加速。货币危机的发生频率及造成的危害随之增加，1992-1993年欧洲货币体系危机、1997-1998年亚洲货币危机与金融危机爆发进一步刺激了经济学界对货币危机预警理论的研究。本文将在此基础上对近期货币危机主要预警模型进行较为详细的梳理和归纳。
　　
　　一、信号分析模型
　　
　　该模型是Kaminsky、Hzondo和Reinhart于1998年首先提出的。它以经济周期转折的信号理论为基础，其核心思想是通过研究货币危机发生的原因，确定哪些经济变量可以用于货币危机的预测，然后运用历史数据进行统计分析，来确定与货币危机有显著联系的变量，以此作为货币危机发生的先行指标。信号分析模型分四步进行：一是确定货币危机的原因和危机预警时机(window)；二是运用历史上的数据进行统计分析，确定与货币危机有显著关系的变量，进而确定先行变量；三是按照噪声――信号比(noise-signal ratio)最小化规则，确定阈值；四是一旦经济中相应指标变动超过阈值。则将之视为货币危机。即将在24个月内发生的信号。由于KLR模型中各个变量的分析是单独进行的，所以它在本质上是一个单变量模型。
　　为了克服KLR模型的单变量属性，Kaminsky(1999)进一步对发生货币危机信号的指标进行综合考虑，并提出了4个预测危机的复合指标，1个复合指标是对各预警指标发出信号数的简单加总。另外3个复合指标则分别考虑了指标分布不均衡、指标时间延续性以及指标不同权重，通过对预测指标的扩展，KLR模型已经能够较好地处理预警结果输出的单一化问题，并利用多个复合指标可以更好地发送预警信息，极大地改善预警效果。
　　Kaminsky(2003)又进一步提出了多状态(multiple-regime)KLR模型。他将货币危机分为6种，即经常账户恶化型危机、财政赤字型危机、金融过剩(financial excesses)型危机、国家外债型危机、国际资本流动突然逆转型危机和自我实现型危机，研究发现，新兴市场国家的货币危机通常属于前四种，其发生与受害国经济的脆弱性有关，发达国家的货币危机通常属于后两种，经济基本面通常良好，多由不利的国际市场形势所致。这样一来，KLR模型可以在对货币危机预警的同时，进一步将货币危机的损失与其类型联系在一起，厘清对货币危机深度的认识。
　　信号分析模型经济经过不断修正完善，已经成为使用最广泛的货币危机预警模型，它可以根据多个变量发出的信号估计危计发生的概率，同时有效提供关于危机根源和广度的信息，但该模型也存在一些明显不足：一是主要以宏观经济环境为背景，没有考虑到政治性事件及一些外生事件对货币危机爆发时间选择的影响；二是KLR模型的隐含假设是在解释变量和因变量之间存在一个特定的的函数关系。即阶梯函数(stepfunction)关系，这一界定使得模型无法对一个变量是刚刚超过阈值，还是大幅超过阈值进行区分，因而使得变量提供的信息未能充分利用；三是模型指标大多集中在外汇储备、信贷增长与实际汇率等方面，仍避免不了倾向性；四是虽然通过加权平均解决了预警指标的单一利化问题，但由于各变量之间的相互关系仍未纳入考虑，因此。这种汇总是表面的。
　　
　　二、离散选择模型
　　
　　针对信号分析模型的这种缺陷，有学者提出了离散选择模型，它最重要的突破在于通过纳入新的解释变量来扩展模型，进而同时考虑所有相关变量。其代表性的研究包括以下几种：
　　Frankel和Rose(1997)构建货币危机发生可能性的面板Probit模型。其研究思路是通过对一系列前述指标的样本数据进行极大对数似然估计，以确定各个引发因素的参数值，从而根据估计出来的参数，建立用于外推估计某个国家在未来某一年发生货币危机可能性的大小。该模型研究发现，金融事件是离散且有限的，货币危机的发生则是由多种因素引发的，譬如在FDI流入枯竭、外汇储备较少、国内信贷增长迅速、实际汇率高估的时期等，货币危机发生的概率较大。此后，Andrew Bery和Catherine Pattilo(1998)对1997年泰国货币危机、墨西哥、阿根廷货币危机的概率进行预测，但准确度并不高。
　　Bussiere Fratzscher(2002)认为二元Probit模型混同了危机前的诱发期和危机后的恢复期，而实际上在这两个时期危机预警指标的表现具有很大的差异，他们将上述变动分为三种状态或时期(regime)。即货币危机平静期、诱发期和恢复期，并在此基础上，提出使用三元应变量Logit模型进行危机预测。该模型对32个国家1993年12月到2001年9月的月度数据验，预测效果还比较理想，在样本内可正确预测73％的诱发期和85％的平静期，在样本外预测亚洲金融危机时，可以正确预测57％的诱发期和83％的平静期。此后。Kumar等(2003)提出了基于滞后宏观经济和金融数据的Logit模型，该模型使用32个发展中国家1985-1999年数据，主要分析了利率调整引起并未预期到的货币贬值。以及其总货币贬值水平超过以往水平的情形。该模型的实证结果表明，外汇储备和出口的下降以及真实经济的虚弱是导致危机发生的最重要解释变量。
　　应该说，离散选择模型出现了从二元离散选择模型拓展到多元离散选择模型的方向，且模型的预测值较好解释了危机发生的概率，但也存在一些不足之处。主要表现为：一是模型中存在将连续变量转换为二元或多元离散变量后信息的损失，而且没有确立一个根据预警危机和避免噪声的能力对变量进行排序的标准：二是不同指标对于不同国家的重要性不尽相同，所以假设参数恒常的面板模型在货币危机的预警方面通常表现很差(Abiad,2003)；三是自变量存在多重共线的可能，这直接限制了更多变量的采用，最终影响对危机预测的准确性。
　　
　　三、马尔可夫状态转移模型
　　
　　马尔可夫状态转移模型(Markov-switching Model)是体制转换模型中最常见的形式。它将结构性的变化视作一种机制向另一种机制的转换，譬如金融运行特征发生的显著变化，包括大幅起落或中断，汇率急剧贬值、经济增长趋势逆转等，进而将结构变化内生化进行估计。

　　Martinez-Peria(2002)提出一个带有动态转换概率的状态转换模型，该模型采用两种形式：一个是汇率转换模型，假设汇率是一个AR(4)过程；另一个是向量自回归模型，假设内生变量有3个，即汇率、利率和外汇储备。均服从一阶Var过程。在此基础上，他直接对投机供给建模，同时加入预期因素。对1979-1993年对欧洲货币体系的货币投机性冲击进行研究，研究表明。没有考虑变量状态转换性质的模型可能存在设定偏误问题，经济基本面和预期因素共同决定了危机发生的概率。
　　Abiad(2003)也将体制转换模型用于预测货币危机，他首先拓展了预警指标，即宏观经济指标、资本流动指标和金融脆弱性指标三类。而后采用单参数检验显著的预警指标分别对1972-1999年印度尼西亚、韩国、马来西亚、菲律宾和泰国等5国是否发生货币危机进行了预警。研究表明：体制转换模型预测货币危机的准确性比已有的预警方法更高，同时发出的错误信号更少。在Abiad研究的基础上，张伟(2004)进一步验证了Abiad的结论，他通过扩大研究范围、改变样本区间、选择不同的确预警自变量，更为全面客观地评价体制转换模型在建立货币危机预警系统方面的效果，总体而言，该模型的预警能力较强，时效性也较强。应该说Maikov-switching模型通过估计过程中将结构变化内生化，充分利用因变量本身的动态信息。有效的避免与阈值设置相关的各类问题。以及由此带来的把连续变量转换为离散变量所造成的信息损失。但该模型的一个重要问题是，制度因素在发展中国家货币危机预警的形成中扮演了重要角色，要引入制度变量。将时间序列模型扩展为组合模型，而这都需要根据具体的国家和数据频率进行相应的调整。增加了应用的复杂性。
　　
　　四、人工神经网络系统模型
　　
　　人工神经网络(Artificial Neutral Network)，是一种基于连接学说构造的通信生物模型。它在一定程度上保存了人脑的思维持征，通过合理的样本训练、学习专家的经验、模拟专家的行为，并通过引入非线性转换函数来求解各种复杂的非线性问题，从而使它具有很强的模式识别能力和高速信息处理的能力。近年来，ANN在货币危机预警的应用程度不断提高，极大促进预警建模和估计动态系统方面的发展。
　　Fratzscher(2002)提出一个多层感知器ANN模型，以克服困扰货币危机预警模型的数据采集和样本外预警效果差的问题。该文对1990-2000年欧洲5个主要发达国家进行了预测。模型的网络输入采用时间序列数据和技术指标，并在预测前应用R/S分析方法对上述几个货币市场的有效性进行了分析。研究表明多层感知器ANN模型的预测结果优于其他模型，多层感知器ANN模型70％的方向(gradient)预测准确率大大超过了KLR模型的准确率。
　　CHck等人(2005)提出了一个应用广义回归神经网络(GRNN)进行货币危机预警的模型。并利用1998-1999年的日度数据以测度市场情绪(market sentiment)，变量包括汇率(以美元度量)、股票价格指数、银行间利率、储蓄利率，其结果在预测精度上和统计性质上优于其他模型，尤其是作为比较基准(benchmark)的随机游动模型。
　　Lin等(2006)进一步引入了模糊逻辑的推理功能，提出了数据导向的神经模糊模型(NFM)来对货币危机进行预警。NFM的理论基础是，一个经济性在货币危机爆发前后的表现有明显差异，且这种反常行为具有再发性。该文在Kaminsky and Reinhart(1999)的基础上，使用了1970-1998年20个国家的数据，研究表职，与Probit模型相比，NFM不但具有更好的样本外预警能力，还提供了变量之间相互关系的信息。
　　但是，用神经网络组合模型进行货币危机预警也存在一些难以解决的问题。首先是神经网络自身的优化问题，如隐藏层数及隐藏层结点数的确定、激活函数的确定、局部最优等，神经网络的结构直接影响着预测效果。此外，神经网络可以根据残差最小的原则不断地调整参数来改变预测效果，但是它不能改变输入数据，而货币等金融数据往往是波动的，存在噪音的。因此，如何对数据进行除噪，优化神经网络的输人数据是另一个值得研究的问题。
　　
　　五、其他预警模型
　　
　　在货币危机中使用的其他预警模型上，还有：
　　
　　(一)DCSD模型
　　DCSD预警系统是由Andrew和Pattillo(1999)在FR回归预警模型与KLR信号预警模型的基础上开发而成。该模型通过实证分析发现，绝大多数指标与危机发生概率之间存在线性关系，这一线性关系在临界值处有一个跳动，随后将继续以更大的倾斜度性相关。因此，它采用一般到特殊的方法来简化分段线性模型的形式，直至得出最终最简化的模型形式。具体而言，就是先按显著性递增的序列对所有的预测变量(解释变量)进行排序，通常用每个预测解释变量所对应三项的显著性的检验统计量来进行排序。将显著性不强的变量从模型中去除，最终可获得最简化的模型形式。
　　
　　(二)费舍尔判别分析(FDA)模型
　　FDA模型是一种单模态分析方法。它借助方差分析的思想，选择一个最优的投影向量w.同时使得在投影空间中的类与类之间的差异尽可能的大，确保投影到一维空间上的样本具有较好的可分离性。Bardos(1998)指出，FDA的优势在于其稳健性、易解释性，技术上简单，容易维持。Burkart和Coudert(2002)认为，已有预警模型繁多的一个主要原因是无法区别类似的变量，也无法决定其各自的权重。有鉴于此。作者利用15个新兴国家1980-1998年间的季度数据，构建了FDA预警模型。但结果显示，FDA与Logit和Probit模型的结果无显著差别，尽管受到多重共线性的困扰，后者的预警功能还是要比FDA更强。
　　
　　(三)Duration模型
　　Tudela(2004)考察了20个OECD国家在1970-1997年间的货币危机。通过引入了盯住汇率的连续维持期(spdl)及其久期(duration)，分析了货币危机的时间依赖问题，结果显示，维持期与货币危机的发生存在显著的负相关。这表明，汇率调整的政治成本是随着盯住汇率维持期的长短而变化的，旨在保护汇率的稳定政策的可信度的提高会减少放弃盯住的概率。
　　
　　(四)极值理论中的POT模型
　　极值理论是一门用来分析和预测异常现象或者小概率事件风险的模型技术。其重要的意义在于评估极端事件的风险。近年来发展起来的POT模型(Peasks Over Threshold)是对观察值中所有超过某一较大阈值的数据建模，由于POT模型有效地使用了有限的极端观察值，因此通常被认为在实践中最有用的。Schardax(2002)把极值理论用于货币危机预警当中，通过对1998年俄罗斯金融危机前后东欧8个国家的数据进行实证分析，从模拟结果可以看出POT模型对货币危机有良好的适用性，样本内的解释力能达到70.81％，并且它对样本外的预测能力也非常高。但是，极值理论应用于货币危机预警尚处于探索阶段，目前数据的不足也是这种方法的一个制约因素。尽管可以通过模拟方法来解决数据不足的问题。但成本相对较高。
　　
　　六、结论及建议
　　
　　纵观20世纪90年代以来货币危机预警的比较研究。不难发现具有以下鲜明特点：
　　一是偏重研究模型的改进，对有关风险预警的定性研究不够深入。现有研究更偏重数据模型的使用，但考虑到具体国别不同。特别是政治制度、经济环境、开放程度和金融体制等的不同，因此还需要根据具体实际应用选择模型，特别是还应该注重专家的综合评估意见及审慎分析，来加强预警指标体系建立的研究工作：
　　二是风险预警仍然局限在宏观和行业层面，目的是帮助潜在的受害国能够及时采取措施，避免危机的全面爆发，鲜有关注企业遭受货币及外汇风险预警要求的研究；
　　三是已有模型几乎都是以美元作为基准货币的，然而美元本身波动就是问题，以美元作为基准的预警研究，显然忽略了外汇风险的一个重要来源，即美元本身的波动；
　　四是现有预警方法的预警能力总体而言不够理想。这涉及到所谓的预警悖论，即如果发出了预警信号，那么在风险事件显性化或全面恶化之前就应该采取管理措施。在这种情况下，风险事件最终未失控，可能源于管理措施的及时施行。但最终又会影响对预警系统的有效性的评价。

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