房地产投资信托基金作为保障性住房项目资金供给手段的风险、障碍与应对

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　　摘要：经济体制与金融市场化改革为REITs 支持保障性住房提供了机遇与条件。但与此同时，应清醒的认识到我国发展保障房REITs的过程中仍存在一定的风险与障碍，这一系列问题的解决与否将影响保障房REITs是否能在我国市场生根发芽。本文梳理相关风险、障碍，并据此提出政策建议，以期为REITs资金供给模式的深化发展提供参考。
　　关键词：房地产投资信托基金 保障性住房 融资模式 金融风险
　　一、引言
　　我国自实施住房改革以来，住房价格也随着土地资源的日益稀缺而逐渐走高。而在经济高速发展过程中居民收入的差异开始显现，“购房难”成为了一个普遍现象，甚至引发了一系列社会矛盾。在这种情况下，历任政府均将保障房建设作为保障民生的重点工作内容，保障房建设投入持续增加，保障形式不断创新、优化，保障人群覆盖日益广泛。然而，在保障房建设取得了一系列成就的同时，我们需要关注的是，地方政府在每年庞大的保障房建设任务之下承受了沉重的财政负担，部分地区开工率停滞不前，实际竣工面积往往难以达到之前所规划的目标。某些地区甚至还出现了“以保障房之名行商品房之实”这种欺上瞒下的现象。而现有保障房融资渠道狭窄，银行等间接融资渠道积极性不强。在高房价短期内还难以解决，许多居民仍难以维持其基本居住需求的情况下，减轻财政压力，通过保障房REITs这种融资模式引入庞大的社会资本进入保障房建设显得刻不容缓。
　　从投资者的角度而言，作为一种长期投资工具，REITs较低的认购起点使得投资者能够参与到房地产投资之中，即使短期内房地产市场价格下跌，由于住房租金价格粘性，REITs的收益也能保持稳定，并且，在目前国内通货膨胀压力持续存在的情况下，投资保障房REITs无疑是一种稳健的理财手段。从被保障人群的利益出发，保障房REITs通过有效的制度设计可以让政府专注于保障房建设的监督工作，这种较为市场化的建设、管理机制有效的规避了道德风险，保障了房屋的建设质量与被保障人群的利益。
　　保障房REITs在国外已有较长的发展历史，发展经验也较为成熟。然而，由于法律制度与管理体制的差异，保障房REITs在国内的生根发芽仍有较长的一段路要走。加强立法实践，提供完善的政策支持，需要政府与社会各界共同探索与思考。专业管理人才的培养，提高投资者对于REITs的认知程度也需要一个过程。但可以预见的是，在我国城镇化高速发展的过程中，REITs这种“新鲜”的投资工具拥有广阔的发展空间。同时，我国正在不断深入经济体制的改革，金融市场化程度不断加深，这些都为REITs 未来的发展奠定了良好的基础。但与此同时，应该清醒的认识到我国发展保障房REITs的过程中仍存在了一定的风险，包括宏观政策风险，募集风险，保障房空置风险等等，保障房REITs的发展也还存在一定的障碍，这一系列问题的解决与否影响着保障房REITs是否能在我国市场生根发芽。下面将介绍保障房REITs发展中可能存在的风险、问题并提出相应的解决建议。
　　二、发展保障房REITs的风险
　　根据国外市场的发展经验，笔者认为在保障房REITs的设立以及后续运营过程中，存在着各种风险因素，主要包括政策风险、行业风险、市场风险、募集风险及销售（租赁）风险等五个方面。
　　（一）政策风险
　　当前，针对保障性住房的相关政策均为政府部门发布的部门规章，如税收优惠办法、保障房的行政性收费减免、土地划拨条件等，而非正式的法律条文，不具强制性。因此，这些政策相较法律法规而言存在一定的不稳定性。若在未来保障房相关政策出现变化，保障房REITs的运作与收益均会受到一定程度的影响。此外，目前对于REITs收益憑证尚无明确的认定办法，这将影响到投资者权益的行使。
　　（二）行业风险
　　建设保障房的初衷是在目前房地产行业出现过热迹象，住房价格超过部分普通居民收入承受能力的情况下，为这部分较低收入人群提供必要住所。若未来国内房地产市场出现拐点，引发系统性价格下降，品质及区位相对不具备优势的保障房需求将出现下滑，这将严重影响经济适用房的销售以及公租房的租赁情况，保障房REITs的收益将大幅下降，投资者的利益将会受到损害。
　　（三）市场风险
　　从属性来看，保障房REITs是一种房地产证券化产品，并且根据前文的设定，其收益凭证将在交易所进行公开交易，因此，REITs收益凭证的价格将会受到证券市场变动的影响。特别是近年来国内证券市场整体趋于下行，在这种情况下，虽然保障房REITs在资金募集完成后为封闭运营，在到期前不接受投资者赎回，但二级市场价格出现的走低也可能也影响到未来资金的进一步募集。
　　（四）募集风险
　　同其他证券基金一样，保障房REITs在发起时也面临投资者参与热情不足的风险。一方面，虽然REITs在国外发达国家已经历了数十年的发展，然而保障房REITs在国内尚属新鲜事物，投资者初期的怀疑情绪无疑会影响到资金的顺利募集。因此，保障房REITs在发起设立时面临了一定的募集风险。
　　（五）销售（租赁）风险
　　就目前已建成保障房的情况来看，一般都选址于较为偏远的地区，项目周边的交通便利性较差，基础设施欠缺，商业、学校、医院等资源也相对较少。另一方面，为了减少开发成本，提高容积率，保障房小区的户型结构往往设计较差，小区绿化、光照等条件也受到影响。此外，保障房项目中配建的商业部分是最终收益的重要补充，这一部分收益的实现依赖于住宅部分的租售情况。因此，保障房建成后的销售与租赁情况均存在一定的风险。
　　三、保障房REITs在发展过程中可能存在的问题
　　在面临一系列风险的同时，就目前的实际情况来看，保障房REITs的开展也面临多方面的障碍，主要包括：法律体系不健全，运营环境欠稳定;税收压力较大，基金收益受影响;监督机制不完善，投资者权益难以保证;专业人才缺乏，基金运作存在疑问等四个方面。 　　（一）法律体系不健全，运营环境欠稳定
　　目前，国内证券基金与信托公司分别属于证监会与银保监会进行监管，相应的，证券基金受《中华人民共和国证券基金法》、《中华人民共和国证券法》及《证券投资基金管理公司管理办法》的规范，信托公司处在《中华人民共和国信托法》，《信托公司管理办法》、《信托公司集合资金信托计划管理办法》和《信托公司净资本管理办法》这“一法三规”的监管之下。然而，目前并没有与REITs相关的法律。保障房REITs的收益凭证如何界定也属于目前法律的空白。在这种情况下，保障房REITs收益凭证在交易所流通还面临较大的障碍，保障房REITs的流动性存在的疑问也影响了投资者的投资热情。若按照目前的信托监管办法，信托发行对象不得超过200人，属于私募的性质。然而，房地产投资资金额较大，一个项目动辄数十亿，这样的情况下，REITs是否能够满足保障房建设的需求还存在疑问。这种法律法规的不健全严重制约了 REITs 的顺利发展。
　　（二）税收压力较大，基金收益受到影响
　　根据目前的征税办法，保障房REITs面临较为沉重的税收负担。在保障房REITs的运营过程中，出售/出租保障房须缴纳营业税、契税、印花税，城镇土地使用税等，商业部分还需补缴土地增值税;在分配收益时，公司型REITs需缴纳公司所得税，投资者需缴纳个人所得税。若采用契约型结构，目前国家对于信托收益是否交税尚无明确规定，在这种情况下保障房REITs在募集时难以在募集说明书中明确提出有关纳税事项，这在一定程度上存在日后产生纠纷的风险，影响了资金的顺利募集。在保障房建设利润空间本已较低的情况下，交叉征税将影响到投资者的最终收益情况。虽然目前国内通货膨胀压力较大，投资者资金均希望寻求稳定的收益渠道，但较低的收益率相较于目前3%左右的通胀率无疑难言优势，影响了民间资金参与保障房建设的热情。
　　（三）监管机制不完善，投资者权益难以保证
　　从治理结构来看，虽然契约型保障房REITs面临的委托-代理问题相对公司型较小。但不代表不存在道德风险问题。特别是REITs涉及发起人、资金托管机构、投资人、资产管理人、物业管理方、政府等众多主体，运营流程较为复杂，现有的监管体系难以有效监督保障房REITs的日常运营。例如，目前国内房地产行业操作较为不透明，建设过程中的成本控制，费用支出等各项事物披露机制不健全，风险控制方面的监管机制也有待强化，并且保障房REITs也涉及诸多补贴事项，相关信息存在一定的不对称。此外，保障房项目的收益人群目前由政府负责审核，而具体的销售及租赁过程则由REITs承担，在这种情况下，销售价格，出租率等信息监管存在一定的难度，保障房REITs投资者的权益难以得到保证。
　　（四）相关人才缺乏，基金运作存在疑问
　　保障房REITs涉及房地产投资、运营、物业管理、资金募集，收益分配等众多业务环节，与之相关的各类法律法规众多。基金管理者在REITs发起设立及后续经营管理过程需要经营较为复杂的投资风险和运营风险。这些都对从业人员提出了非常高的业务要求，其既需要熟悉国内的房地产行业又必须熟悉可谓风云变幻的资本市场。由于保障房REITs在国内尚属新鲜事物，而由于经济实力与地理位置的原因，部分地区对人才的吸引力较为有限。这种复合型人才的缺乏制约了保障性REITs的充分发展。
　　四、政策建议
　　（一）强化监督管理
　　在政府层面，保障房REITs兼具信托、基金等多重属性，而目前实行的分业监管机制在短期内还难以打破，在这样的实际情况下，应明确各监管部门之间的分工并建立协调机制。建议在中央层面统一保障房REITs发展战略，成立相关领导小组划分各部门职责并进行统一领导。例如，可由央行负责监管托管资金的运转，证监会负责对保障房REITs进行审批，银监会负责核准REITs的募集，交易所负责完成募集之后的二级市场运行等。
　　在市场维度，介于在保障房REITs在国内属于新鲜事物，各方面的发展都在探索阶段，因此应成立具有权威性的信用评级机构，加强对于各REITs的风险评价。通过对各REITs的收益率情况，所投资项目进展情况，治理结构完善程度，信息披露透明度，是否有违规行为等方面进行综合评价，建立一个便于投资者理解的评级体系，减少投资风险。此外，可以成立保障房REITs行业协会，加强同业之间的业务交流，共同解决保障房REITs在发展之中遇到的问题，探索发展之道。
　　（二）完善法律法规
　　我国应建立更完善的法律体系，保证保障房REITs行业的健康有序发展。首先，应在相关法律中针对保障房REITs的组织架构、经营范围、運行流程、投资范围、收益分配等方面应做出明确界定。其次，应针对保障房REITs制定专门的监管法规，允许其作为房地产证券进入二级市场上市流通，提高其份额的流动性，增强对于投资者的吸引力。最后，应针对《信托投资公司房地产信托业务管理办法》中关于集合信托投资人数不得超过200的规定进行修改，降低投资门槛，放松目前最低5 万元的认购起点，让更广泛的投资者参与保障房建设中来。
　　（三）改革税收制度
　　从国外保障房REITs发展的历程来看，在促进REITs发展的过程中，都采取了给予REITs各类税收优惠政策的做法，保证了REITs 收益率对于投资者的吸引力。这一点对于我国具有较强的借鉴意义。我国政府应积极对现有税收制度进行改革，减少交叉征税。比如资产管理公司买入存量项目，应免缴所得税;而在投资者参与REITs发起阶段取得基金受益凭证时，应对印花税和契税进行减免;对于公租房项目可以减免城镇土地使用税以及印花税;在收益分配阶段，应对保障房REITs及其投资者所需缴纳的所得税进行适当减免。通过税收的减免，降低融资成本，吸引投资者投资。我国也可以对投资者和开发商提供一定比例的税收返还政策，如投资建设的保障房经过验收合格后，可给予其工程造价3-5%的税收返还，刺激REITs 对保障房业务的投入。 　　（四）统一补贴机制
　　一方面，目前各省市对于保障房建设补贴政策差异较大，相关规定较为杂乱，这影响了投资者对于未来收益的可预期性。因此，应从中央层面建立各地区统一的补贴机制。另一方面，在房地产市场变化较快的情况下为增强补贴制度的灵活性，保障投资者基本收益，可将REITs收益率与当期的通货膨胀率指标相挂钩，如CPI、PPI等，建立系数调节机制，通过这种设定增强REITs 收益的稳定性。
　　（五）健全治理结构
　　为了保障房地产REITs的成功运营，应建立完善的治理机构。首先，应建立风险防范机制。一方面，在各地房地产开发风险存在差异的情况下，应做好保障房项目的风险识别工作，可以通过聘请外部的评估机构对于各地区的保障房项目进行尽职调查，建立可投资资产池。另一方面，应对REITs的投资范围进行限制，如单一项目投资比例可限制在30%以内，保证在投资多元化的原则下对分散保障房项目的风险，重大项目应提交投资委员会进行决策，也可以通过设置专家评审委员会等外部人士参与投资决策。其次，应建立合理的股权激勵机制，使资产管理人有充分的激励来管理所募集资金，通过使投资者回报与其个人收入相挂钩，减少道德风险。最后，应建立与监管机关的沟通协调机制，减少因信息不对称而带来的非预期损失。
　　（六）培养专业人才
　　为了保证保障房REITs在运营过程中合法合规，投资者能够取得与风险相匹配的投资回报，国内需要加大力量培养一批既熟悉基金、投行业务，又熟悉房地产市场的复合型人才。首先，可以加强与其他国家的业务交流，从国外成熟市场聘请一批精通REITs操作的专业人士到国内为各基金、证券公司进行培训，帮助国内从业人员尽快掌握相关知识。其次，可以尝试与国内高校合作，开设相关学习课程，建立持续的本土培养机制。最后，应加强其他中介机构如会计师事务所、律师事务所、资产评估机构对于REITs相关业务的学习，多管齐下，尽快培养出一批高素质，专业化的人才。
　　（七）加强投资者教育
　　目前国内投资者对于保障房REITs的认知程度差异较大。少数的机构投资者如公募基金、PE、QFII等具备专业的投研能力，接受保障房REITs的速度相对较快，风险控制能力较强。而大部分的中小投资者并不具备这样的专业水平。为了拓宽保障房建设的资金渠道，吸引中小投资者的参与无疑是十分必要的。因此，应当加强对于中小投资者的风险教育，通过各种形式的宣传促使这些投资者了解房地产REITs投资的优势，如较稳定的收益与较好的流动性。也应对其做好风险提示教育，加强其对于自身投资风险的把控能力。
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