政府补助提高了企业风险承担吗

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　　【摘 要】 以沪深A股2010—2016年的非金融类上市公司为研究样本，从企业生命周期角度研究政府补助对企业风险承担的影响及这种影响对企业价值的作用。研究发现：总体而言，政府补助能够提高企业的风险承担;区分生命周期发现，政府补助能够提高成长期和成熟期企业的风险承担，并且风险承担提升效应前者大于后者，而对衰退期企业无显著影响;进一步研究发现政府补助的风险承担提升效应有利于提高样本总体以及成长期企业价值，而对成熟期企业无显著影响;最后以成长期和样本总体为对象研究发现，政府补助有助于提升非政治关联、市场竞争激烈企业的风险承担，而对政治关联、市场竞争较小的企业无明显影响。
　　 【关键词】 政府补助; 企业生命周期; 风险承担
　　【中图分类号】 F276  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2020）06-0099-08
　　一、引言
　　 风险承担是企业在进行重大项目或资本支出决策时为取得高额利润所愿意承担代价的意愿和倾向。风险承担不仅能够促进企业研发活动开展[ 1 ]，提高资本配置效率[ 2 ]，而且能够加速社会资本积累，提高社会生产率。余明桂等[ 2 ]研究发现，在企业风险承担水平方面，我国远低于同时期的美国、加拿大、英国等国家，我国上市公司风险承担水平有待提高。
　　 金融危机后，为了支持地区经济发展，我国政府发放的补助大幅上升。2017年我国受助上市公司比例为62.32%。虽然受助企业将补助资金投资于风险低、收益稳定的项目也能提高企业绩效，促进经济发展，但是高风险、高收益项目的投资更能加快企业资本积累，促进产业的转型升级，产生更大的社会经济价值。因此，研究政府补助能否以及在何种情况下会提高企业的风险承担水平，有着很重要的现实意义。
　　 学术界关于政府补助对企业风险承担的影响存在一定的争议。一方面，有的学者从资源依赖理论和信号传递理论角度分析，认为政府补助通过直接的资金支持和间接的信号传递缓解了风险性项目的资源约束[ 3-4 ]。同时政府补助的获得能进一步提高企业管理者的信心，增加企业对风险的接纳程度。另一方面，有些学者从资源错配的角度思考，认为政府补助的资源错配导致本不该获得补助的企业得到资助，而真正希望利用补贴提高生产力水平的企业并未得到扶持。这滋生了企业通过“寻补助”来获利的经营惰性，弱化了企业风险承担的动机，挤出了企业的风险投资[ 5 ]。而政府补助的挤出效应很大程度上是由于委托代理问题导致的企业风险承担意愿不高[ 6 ]。从政府补助影响企业风险承担的上述机制可以看出，企业的资源约束情况、代理问题都会影响政府补助与企业风险承担之间的关系。基于企业生命周期理论，企业在不同时期的经营特征、资源禀赋会呈现较大不同[ 7 ]，代理问题的严重程度也不同[ 8 ]。这些因素恰恰会影响政府补助与企业风险承担之间的关系。
　　 目前，少有的几篇文献关注了政府补助对企业风险承担的影响，但是结论不统一[ 3-5 ]。已有文献[ 4-5 ]只考虑到外在的制度环境与补助水平本身对政府补助与企业风险承担之间关系的影响，并未从企业生命周期的角度出发来研究。那么，生命周期对政府补助与企业风险承担之间关系的影响如何？这一影响的异质性如何体现？这一影响对企业价值又会产生怎样的影响？本文将采用理论分析与实证检验相结合的方式对以上问题进行研究，以期为政府激励企业积极承担风险和提高政府资源的利用效率提供借鉴。
　　 二、文献综述与研究假说
　　 （一）政府补助与企业风险承担
　　 适度的风险承担能促进研发活动的开展[ 1 ]，提高资本配置效率[ 2 ]，增加股东财富[ 9 ]。而风险承担是一项巨大的资源消耗性活动，若企业资源短缺，则无法为风险性项目的投资提供持续的支持[ 10 ]。具体来看，作为资源重新分配方式的政府补助，能够给企业带来无偿的资金增量，直接缓解企业融资约束。同时政府补助还有间接的“认证效应”。根据信号传递理论，政府补助的获得为企业向资本市场传递了积极的信号，投资者和债权人在获得这一信号后会增加对企业的投资，进一步缓解企业的融资约束。
　　政府补助还会极大提高企业管理者的信心和安全感[ 11 ]。管理层越自信，越会肯定自己对投资项目的判断，并且越会对不确定性表现出乐观态度，进而低估投资成本，高估投资收益，提高企业对风险的接纳程度[ 2 ]。因此，政府补助会从缓解企业融资约束、提升管理者的信心两个方面促进企业积极承担风险。基于以上分析，本文提出假设1：
　　 H1：政府补助与企业风险承担呈正相关。
　　 （二）政府补助、生命周期与企业风险承担
　　 企业生命周期理论认为，企业所处的生命周期不同，其资源状况、经营特点、战略选择会呈现较大差异[ 12 ]，并且企业面临的主要委托代理问题也会不同。具体表现为：（1）资源约束在成长期和衰退期较为明显，而成熟期最小。（2）企业在各个时期的战略选择与经营特点相匹配。（3）企业的代理问题随着生命周期向前延伸而加重[ 8，13 ]。另外政府补助对企业各个生命周期的经济绩效有不同影响[ 14 ]。这些与生命周期有关的企业异质性同样会影响政府补助对企业风险承担的作用。
　　 依据企业生命周期理论，处于成长期的企业，产品市场份额较低，但投资机会较多[ 14 ]。该阶段的主要目标是抓住成长机会，在提高产品核心竞争力的基础上，快速决策并占领市场[ 15 ]。为实现这一目标，企业会购建大量固定资产，持有大量存货以提高产能，满足市场需求。企业还会加大研发力度，提高核心竞争力。有学者测算发现我国和美国的高科技企业在成长期的研發强度最大[ 16 ]。这些经营行为是企业积极进行风险承担的表现。另外，受到之前良好发展的影响，这一时期的企业管理者工作热情高涨，容易产生过度自信[ 8 ]，而管理层的过度自信也会促进他们更积极地承担风险。Stefanie & Michael认为企业在发展初期应适度提高风险承担水平，这有利于企业快速占有市场[ 17 ]。可见，成长期的企业往往表现出较强烈的风险承担意愿和需要。从企业内部来看，成长期企业现金流严重短缺;从企业外部来看，企业经营不确定性大，投资风险高，投资者持谨慎态度[ 15 ]。即使成长期企业拥有较多的可抵押资产，与银行建立了初步合作，由于中国信贷市场上存在严重的规模歧视，成长期企业从银行获得的贷款也有限[ 18 ]。因此成长期企业的风险性投资面临着严重的融资约束。地方政府在经济增长竞争的驱动下，追求把企业“做大”，积极向成长期企业提供补助。总之，对于成长期企业，政府补助能够很好地发挥资源补给作用，提高企业的风险承担。 　　 成熟期的企业市场份额高，有较稳定的现金流。但从动态发展角度来看，该时期企业的成长机会下降，生产能力和生产空间处于停滞状态[ 7 ]，透露出缺乏进步空间的隐患。为获得更多投资机会以维持增长，有些管理层可能会主动选择一些高风险、高收益的项目。例如：成熟期的企业也可能为了延长成熟期而更关注研发活动[ 19 ]。成熟期企业对地方经济的贡献度稳定，政府更倾向于伸出“支持之手”[ 20 ]。补助的获得能够降低企业投资成本，进而提高企业的风险承担水平。一方面，此时企业在发展的过程中积累了丰厚的资金，融资渠道也较为畅通，风险投资的资源约束问题得到一定的缓解;另一方面，成熟期企业管理层级较多，委托代理问题会随着股权分散而加剧[ 8 ]，管理层的经营行为难以得到有效监督。管理层容易满足现状，对风险性项目的投资意愿较小，政府补助的资源补给功能得不到充分发挥。但是考虑到近年来我国经济新常态的特点以及国家对创新的高度重视，迫于发展的压力和受政策的鼓舞，企业会展示出较大的风险承担需求。本文认为政府补助能够提高成熟期企业的风险承担，但是提升作用弱于成长期。
　　 首先，衰退期企业内部制度僵化，表现出较大的组织惰性，创新意愿较弱。这一阶段，企业的代理问题最为严重。管理层为了维护自己在经理人市场上的声誉，在投资决策时可能会更加保守，尽可能选择投资风险较低的项目[ 13 ]。其次，衰退期的企业业绩下滑严重，可能会挫败管理者的风险投资信心。最后，衰退期企业往往由于连续亏损而面临退市的风险。获得补贴的上市公司，其首要任务是保牌，尽可能在低风险水平上扭亏为盈。唐清泉和罗党论[ 21 ]发现保牌是政府补贴上市公司的强烈动机。此时，政府提供补助往往是为了使上市公司的盈余更符合资本市场的监管要求[ 22 ]。因此，从上市公司的经营策略以及政府补助的动机来看，政府补助并不会促进衰退期企业积极地承担风险。
　　总之，政府补助能够提高成长期、成熟期企业风险承担，并且对前者提升作用大于后者，而对衰退期企业不会表现出风险提升效应。基于上述分析，本文提出假设2：
　　 H2：政府补助对企业风险承担的正向影响在成长期、成熟期、衰退期企业中依次减弱。
　　 （三）生命周期、政府补助的风险提升效应与企业价值
　　 政府补助是政府干预企业行为的一种，对不同生命周期企业的干预会产生不同的经济后果。成长期企业投资需求旺盛，成长机会较多，在经济竞争压力之下，政府会把它纳入业绩函数内。受我国官员任期制度的影响，政府往往追求把企业“做大”，却没有耐心将企业“做强”[ 23 ]。这可能会导致企业在扩张的同时一味追求市场的快速占领，而忽略投资效率，盲目投资，造成企业过度承担风险。同时，成长期的企业本身市场经验不足，对风险判断不准，风险应对能力较弱。以上这些风险承担行为都会降低企业价值。而也有研究表明，政府补助缓解了成长期企业的融资约束，提高了研发投入，促进了创新效率的提升[ 24-25 ]。此时，企业的风险承担水平会提高企业价值。因此，政府补助对成长期企业风险承担的提高作用，可能提高企业价值也可能降低企业价值。
　　 只有适度的风险承担才能提高企业的价值，过低和过高的风险承担都不利于企业价值的提升[ 4 ]。政府补助虽然能提高成熟期企业的风险承担，但是由于企业本身资源约束问题较小，委托代理问题严重，管理层风险承担意愿小，政府补助的风险提升作用较小。此时的风险承担水平并不能显著提升企业价值。基于上述分析，本文提出假设3：
　　 H3：政府补助带来的风险承担提升可能有利于也可能有损于成长期企业的价值创造，但不会有助于成熟期企业的价值创造。
　　 三、研究样本和模型构建
　　 （一）样本选择
　　 本文选取2010—2016年沪深A股上市公司为初始样本，然后根据研究的需要进行了如下处理：（1）剔除金融类企业样本;（2）剔除研究期内有重大重组、被ST的样本;（3）剔除当年上市的样本;（4）删除数据缺失或存在异常值的样本。此外，还对所有连续型变量按1%分位数进行了Winsorize处理。经上述处理后，共得到6 112个样本观测值。
　　 （二）关键变量的界定
　　 1.风险承担
　　根据以往研究，大多数文献[ 26-27 ]选取公司盈利波动性指标来测度企业风险承担。以5年作为一个周期，计算经过行业均值调整的ROA的滚动标准差。
　　 2.生命周期
　　本文采用Dickinson的做法，将企业生命周期划分为成长期、成熟期、衰退期。借鉴谢佩洪和汪春霞[ 13 ]、侯巧铭等[ 8 ]的做法，假设我国上市公司基本经过了初创期，将初创期合并到成长期中，将淘汰期合并入衰退期中。具体划分方法见表1。
　　3.政府补助
　　本文用政府补助与营业收入之比来表示政府补助。
　　本文涉及的主要变量汇总如表2。
　　 （三）检验模型
　　 为检验假设1、假设2，笔者借鉴余明桂等[ 2 ]的思路将待检验模型设定为：
　　 （1）
　　 模型（1）中的被解釋变量为反映企业风险承担水平的变量Risk，解释变量为政府补助变量Subsidy，控制变量为X。参考余明桂等[ 2 ]、Kim & Lu[ 9 ]、苏坤[ 28 ]等的研究，引入企业规模（Size）、资本结构（Lev）、盈利能力（Roa）、成长性（Growth）、股权集中度（Fs）、企业年龄（Age）、产权性质（State）等作为控制变量。本文将分别用全样本、成长期、成熟期、衰退期企业的数据对模型（1）进行回归。
　　 为了检验不同生命周期政府补助带来的风险承担提升与企业价值的关系，笔者借鉴董保宝和葛宝山[ 29 ]的思路，构建模型（2）、模型（3），并与模型（1）共同组成中介效应模型。其中，企业风险承担（Risk）为中介变量，被解释变量为企业价值（Tobinq），解释变量为政府补助（Subsidy）。 　　 考虑到期初企业价值的影响，在模型（1）中控制变量的基础上增加观测期第一年的托宾Q（Btobinq），作为模型（2）、模型（3）的控制变量。本文将基于假设2的研究结论，利用政府补助表现出风险承担提升效应的成长期和成熟期的企业数据对模型（2）、模型（3）进行分样本回归。
　　四、实证结果与分析
　　 （一）描述性统计
　　表3报告了主要变量的描述性统计。Risk的均值、标准差、最大值和最小值分别是0.045、0.042、0.237和0.005，说明不同企业风险承担水平存在显著差异。风险承担的均值0.045接近于夏子航等[ 30 ]对我国上市公司2007—2010年间测度的均值0.044，但是高于余明桂等[ 2 ]对2001—2010年间计算的0.0279。这说明我国上市公司风险承担水平逐步提高。Tobinq的均值、标准差、最大值和最小值分别是2.095、1.608、8.785和0.227，亦说明不同企业的价值创造能力差异明显。Subsidy的均值、标准差、最大值和最小值分别是0.010、0.016、0.102、0.000，说明不同企业所受到的政府补助力度不同。
　　 （二）回归分析
　　 1.政府补助、生命周期与企业风险承担
　　 表4报告了政府补助对企业风险承担的影响，即模型（1）的回归结果。列（1）全样本中Subsidy的系数在1%的水平上显著为正，政府补助与企业风险承担显著正相关，即政府补助能够促进企业更积极地承担风险，这与假设1相符。进一步由列（2）、列（3）、列（4）的分组检验来看：列（2）成长期中Subsidy的系数为0.141，在5%的水平上显著为正;列（3）成熟期中，Subsidy的系数为0.132，在10%的水平上显著为正;列（4）衰退期中Subsidy的系数为0.028，但是不显著。说明政府补助能提高成长期、成熟期企业的风险承担水平，但对衰退期企业风险承担不会产生显著影响。采用“自体抽样法”检验成长期、成熟期Subsidy系数的差异，得到的P值为0.029，进一步表明政府补助对成长期企业的风险承担提升作用大于成熟期，验证了假设2。
　　2.生命周期、政府补助的风险提升效应与企业价值
　　 表5是以风险承担为中介变量的政府补助与企业价值之间关系的回归结果，即模型（2）、模型（3）全样本和分样本回归结果。全样本和成长期企业，列（1）、列（3）中Subsidy的回归系数为正且在1%的水平上显著，说明政府补助能提高成长期企业的价值;列（2）、列（4）在列（1）、列（3）的基础上加入Risk进行回归，其中Subsidy和Risk的回归系数均在1%的水平上显著为正，并且与列（1）、列（3）相比，列（2）、列（4）中Subsidy的系数有所下降。另外，表4列（1）、列（2）中Subsidy的回归系数显著为正，说明政府补助能提高企业风险承担。基于以上检验结果，对于样本总体、成长期企业，风险承担在政府补助与企业价值之间起到中介作用，也就是说政府补助的风险承担增加有利于企业价值创造。对于成熟期企业，表5列（5）中Subsidy的回歸系数为3.447，但是不显著，说明政府补助并不能提高成熟期企业的价值。另外，表4列（3）中Subsidy的回归系数为0.132，在10%的水平上显著，说明政府补助能提高成熟期企业风险承担，但风险承担不是成熟期企业政府补助与企业价值的中介变量。对于成熟期企业，政府补助的风险承担增加不利于企业价值创造，验证了假设3。
　　 3.稳健性测试
　　 （1）考虑内生性
　　 政府补助会提高企业的风险承担，风险承担较高的企业可能更容易获得政府补助，因此企业风险承担与政府补助之间可能存在互为因果关系。本文借鉴郭玥[ 31 ]的做法，选取政府补助的行业平均值、行业平均增长率、滞后一期的政府补助为工具变量，结果表明全样本、各个生命周期企业中，政府补助与风险承担回归系数的符号和显著性均与以上回归结果相同。
　　 （2）纠正样本选择偏误
　　 现实中政府补助的发放并非完全随机，政府补助发放时可能会考虑企业的风险承担水平。为了缓解这一样本选择偏误，本文用倾向匹配得分（PSM）的方法进行稳健性检验。借鉴王兵等[ 32 ]的做法，先用PSM方法将政府补助较高组与政府补助较低组进行匹配，共得到2 926个样本，然后运用匹配后的样本进行回归。表6报告了不同生命周期政府补助对企业风险承担水平影响的PSM后的回归结果。可以发现政府补助能够提高全样本、成长期、成熟期企业风险承担，与上文结果一致，进一步验证了本文结论，说明研究具有稳健性。
　　五、拓展性检验：政治关联、市场竞争与政府补助的政策效应
　　 基于以上研究结论，从总体看，政府补助通过提高企业的风险承担而提高了企业价值。从生命周期角度看，这一结论仅适用于成长期企业。那么对于样本总体和成长期企业，哪些特征会影响政府补助的风险承担提升作用呢？以下基于样本总体及成长期企业，研究政府补助对企业风险承担提升作用的异质性。
　　 （一）政府补助、政治关联与企业风险承担
　　 一些正式和非正式制度可能会扭曲政府补助的动机，降低政府资源的配置效率。高管的政治关联能帮助企业获得政府补助，这严重干扰了政府补助的正常发放。政府补助对企业风险承担的提升作用也会受到政治关联的影响。表7报告了政治关联与非政治关联的分样本回归结果。从不同样本中Subsidy系数差异发现：对全样本和成长期企业，政治关联企业Subsidy的系数均不显著，而非政治关联企业Subsidy的系数显著为正。这表明政治关联阻碍了政府补助对企业风险承担的提高。
　　（二）政府补助、市场竞争与企业风险承担
　　 市场竞争作为企业外部治理机制之一，会对管理层的决策行为产生重要影响。在激烈的市场竞争下，为了提高盈利能力，管理层会积极承担风险。表8报告了基于市场竞争情况的分样本回归结果。以行业集中度均值为标准，将高于均值的样本定义为市场竞争较低组，将低于均值的样本定义为市场竞争较高组。从不同样本中Subsidy差异发现：在市场竞争较低的分组中，样本总体和成长期企业Subsidy的系数均不显著;在市场竞争较高的分组中，Subsidy的系数均显著为正。研究结果表明，市场竞争会提高政府补助对企业风险承担的促进作用。 　　
　　六、结论与启示
　　本文以沪深A股2010—2016年上市公司为研究对象，从生命周期角度考察了政府补助对企业风险承担及其经济后果的影响以及上述效应的异质性。结果表明：（1）政府补助能够促进企业风险承担。（2）政府补助对成长期、成熟期企业风险承担表现为正向影响，而对衰退期企业无显著影响。（3）对于成长期的企业，风险承担是政府补助与企业价值的中介变量，政府补助的风险承担提升效应增加了企业价值;但对于成熟期，政府补助的风险提升效应对企业价值无显著影响。（4）政府补助提升了样本总体以及处于成长期的非政治关联企业、市场竞争激烈企业的风险承担，而对政治关联企业、市场竞争较小的企业没有表现出促进作用。
　　 本文的研究结论对政府补助的发放具有一定的借鉴意义。政府在发放补助时要考虑到企业所处生命周期的特征及其他异质性。首先，政府要加大对成长期的非政治关联企业、市场竞争激烈企业的补助力度，促进其积极承担风险以提高企业价值。其次，对成熟期、衰退期企业风险承担行为的激励，应当转变方式，适当减少直接补助。最后，政府补贴的发放应该建立健全的监督机制，防止企业寻租行为的发生。
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