政府补助、研发投入与企业价值

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　　【摘 要】 文章以2011—2016年178家电力行业上市公司为研究对象，运用多元线性回归模型，对政府补助、研发投入与企业价值三者的关系进行了实证研究，并引入交乘项，验证政府补助对研发投入与企业价值关系的调节效应。研究表明：对于电力行业政府补助与企业价值、研发投入与企业价值均显著正相关，且存在滞后性;政府补助与研发投入显著正相关;政府补助对研发投入与企业价值的正相关关系有显著的正向调节作用。
　　【关键词】 政府补助; 研发投入; 企业价值; 调节效应
　　【中图分类号】 F272.3  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2019）08-0036-05
　　一、引言
　　政府补助可以在很大程度上缓解企业资金不足的问题，同时也是政府干预经济的一种重要手段。对于企业而言政府补助政策的变动一定程度上也会影响企业价值的变动。现阶段，我国的经济正面临着转型升级，党的十九大报告中指出“创新是引领发展的第一动力，是建设现代化经济体系的战略支撑”。提高自主创新能力，建设创新型国家成为我国目前的发展方向。而对于企业而言，企业也应提高自主创新能力，积极进行研发活动。研发活动是一项具有风险且周期较长的活动。而政府补助流入企业不仅可以增加企业的研发资金，亦可以降低研发风险。当下企业为跟随创新导向的战略转型，必然需要加大研发投入，同时也需要政府的支持与帮助。
　　电力作为国民经济的基础行业，对政府补助一直有较强的依赖性。2017年10月16日，在北京国际风能大会上，国家能源局首次提出风电补贴将分步退出，至2022年全面取消。2018年3月，国家能源局向社会公开发布了《可再生电力能源电力配额考核办法（征求意见稿）》，可再生电力能源配额制实施后，意味着国内对可再生能源发电的支持政策将告别固定电价补贴。国家对于电力行业的补贴政策不断调控，其总体趋势是在不断收缩。本文将以电力行业为样本，研究政府补助、研发投入以及企业价值三者的关系，旨在为电力行业企业研发投入及政府补助的合理利用提供建议。
　　二、文献综述与研究假设
　　（一）政府补助与企业价值
　　对于企业来说，政府补助可以缓解企业资金压力，也会给投资者传递良好信号，有助于获得更多外部投资。同时企业将有更多的资金可以用于生产经营活动，提升生产效率，从而提升企业价值。学者们对于政府补助与企业价值已有一定研究，大多数都认为政府补助对于企业价值的提升起到积极作用。陳晓等[1]研究发现，地方政府补助在一定程度上可以提升当地企业的企业价值。孔东民等[2]以沪深A股上市公司为研究样本，研究发现政府补助有助于提升企业财务绩效。但林汶樱等[3]研究表明，政府补助在短期内会提高企业的经营效率，但企业长期依赖政府补助，则会掩饰自身低效率经营的问题，不利于企业绩效的提升。针对不同企业，政府补助所产生的效果也不同。谢海娟等[4]研究发现，市场化程度越高的企业，政府补助资金使用效率越高。吴妍[5]则研究发现，规模越大的企业，政府补助能给其带来的积极作用越强。
　　本文认为政府补助对于电力行业而言，同样会帮助企业解决资金问题，提高生产效率，从而促使企业价值提高。电力行业相较其他行业市场化程度较低，因此其政府补助资金使用效率可能较低，因此政府补助从流入企业，到投入经营活动或研发活动，直至最后影响企业价值，或将存在一个较长的周期，即在电力行业中政府补助对企业价值的影响存在滞后性。提出假设1。
　　H1：电力行业中政府补助与企业价值显著正相关，且存在滞后性。
　　H1a：电力行业中政府补助与当期企业价值正相关。
　　H1b：电力行业中政府补助与未来企业价值正相关，且其显著性高于H1a。
　　（二）研发投入与企业价值
　　通过研发投入产生的创新技术能够有效提高企业生产效率，也能提高产品质量，有助于企业业绩的提高;同时拥有自主产权的新技术也属于无形资产，研发投入也将提升企业整体价值。国外学者Patricia Laurensa et al.[6]研究表明企业的研发活动既能促进企业自主研发新产品，又能降低产品生产成本，提高生产效率，进而提高企业价值。国内学者也有类似结论，梁莱歆等[7]以高科技上市公司为样本，研究发现研发投入与企业业绩存在显著的正相关关系。罗婷等[8]研究发现研发投入能显著提升企业的盈利能力。黄坤等[9]以我国民营高科技上市公司为样本，研究发现研发投入对于企业价值的提升具有显著促进作用，且研发费用披露程度越高，其对企业价值作用的影响程度也越强。根据信号传递理论，企业的研发活动会传递给投资者积极信息，有助于企业在资本市场吸引来更多的投资，进而促使企业股票价格的上升和企业价值的提高。但武咸云等[10]研究结果表明，在战略新兴产业中研发投入会降低企业当期财务绩效和市场价值。其主要原因是当期过高的研发投入极大部分费用化，而研发投入作为一种复杂的科研活动，其周期往往较长，从资金投入到转化为企业价值往往需要一定时间，从而降低了当期的企业财务绩效和市场价值。Hartmann[11]以及刘丽娜[12]研究发现，研发投入与企业价值之间呈现倒U型关系。电力行业作为国家基础性支柱行业，其研发活动项目较多，且其延续性更强，因此其研发投入与企业价值应存在正向相关，且存在滞后性。本文提出假设2。
　　H2：电力行业中研发投入与企业价值显著正向相关，且存在滞后性。
　　H2a：电力行业中研发投入与当期企业价值正相关。
　　H2b：电力行业中研发投入与未来企业价值正相关，且其显著性高于假设2a。
　　（三）政府补助与研发投入
　　为了尽力规避风险，企业自身对于科研的投入往往存在规模较小的弊端。但政府资金的流入有力地支持了企业的研发活动，极大地促进了自主研发能力。张宗益[13]研究发现政府补助可以减少研发风险，有利于企业管理者增加研发投入。Almus[14]研究发现政府补助可以使企业研发投资整体水平增加。Lach[15]研究发现，政府补助可以降低企业研发成本。解维敏等[16]研究发现，政府R&D补贴有助于促进企业进行自主创新研发。李经路等[17]研究发现，财税补助对企业研发具有正向促进作用，但长期的财税补助则对研发投入具有挤出效应。在政府倡导“大众创业，万众创新”的时代背景下，政府对于国家基础电力行业的补助，更多的是为了让电力行业进行科技创新，降低生产成本。基于以上分析，本文提出假设3。 　　H3：电力行业中政府补助与研发投入显著正相关。
　　（四）政府补助、研发投入与企业价值
　　政府补助作为政府通过政策渠道给予企业的资金，其往往存在限制性，有些则是专款专用。在电力行业中，政府补助具有较强的定向性，使用时的监督力度也更强。在当前政府鼓励科研创新的背景下，政府补助与政府监管相伴而行，越多的政府补助也意味着受监管力度越强。在政府的监督下，政府补助流入企业不仅能让研发投入的金额提升，同时亦可以提高研发效率，促使研发资金更快地转换为新技术、新知识，为企业创造价值，即政府补助将促进研发投入尽快转换为企业价值，提高研发效率。结合上述分析提出假设4。
　　H4：电力行业中政府补助对研发投入与企业价值的正相关性存在显著正向调节效应。
　　三、研究设计
　　（一）样本数据选取
　　本文选取2011—2016年深沪两市A股电力行业上市公司为数据样本，进行如下筛选操作：（1）剔除ST公司;（2）剔除存在大量缺失数据或异常数据的公司;（3）考虑到政府补助、研发投入对企业价值的影响存在滞后性，本文企业未来价值选取2012—2016年的企业价值。其余变量选取2011—2015年为当期指标。最终得到178家电力行业企业，共计666个有效样本。论文数据取自CSMAR数据库及CCER数据库。本文使用Spss 20.0和Excel软件对数据进行处理。
　　（二）变量选取（见表1）
　　1.因变量，企业价值的衡量指标大多数学者都选择托宾Q值。国内外研究中衡量企业价值的指标还有很多，例如ROA、ROE以及EVA，而这些指标更多地倾向于反映企业的财务业绩，托宾Q值则能更准确地反映企业的市场价值。考虑到政府补助、研发投入对企业价值的影响存在滞后性，本文选取当期托宾Q值（TobinQt0）来衡量当期企业价值，选取延后一年的托宾Q值（TobinQt1）来衡量企业未来价值。
　　2.自变量，政府补助（Sub）本文用政府补助强度来衡量，即当期年末政府补助金额/当期年末资产总额。在研究假设4时，政府补助在模型4和模型5中作为调节变量。研发投入（RD）本文用研发投入强度来衡量，即当期研发支出/当期年末营业收入。
　　3.控制变量，在参考国内外已有研究文献的基础上，为控制其他因素對实证结果的影响。本文选取了以下控制变量：企业规模（Size）、资产负债率（Lev）、企业年龄（Age）、主营业务利润率（FP）。
　　（三）模型设计
　　根据前文理论分析及研究假设，本文设计如下模型：
　　其中模型1对应检验H1，分别带入TobinQt0及TobinQt1检验H1a及H1b。模型2对应检验H2，分别带入TobinQt0及TobinQt1检验H2a及H2b。模型3对应检验H3，模型4和模型5用于检验H4中的调节效应。
　　四、实证结果分析
　　（一）描述性统计分析
　　由表2可知，政府补助强度极大值为24.480，极小值为0.01，标准差为0.0781可以看出政府对电力行业中的各企业补助强度存在较大差异。同时研发投入极大值为21.410，极小值为0.001，标准差为0.118，说明电力行业中各企业对研发投入也存在较大差异，且存在研发投入严重不足的企业。
　　（二）相关性分析
　　由表3可知，表中各变量之间的相关系数均小于0.5，说明前文所构建模型中各变量之间不存在多重共线性，可以继续进行下一步的回归分析。政府补助和研发投入二者都与延后一期的企业价值在1%置信区间显著正相关。研发投入与当期企业价值在1%置信区间显著正相关，政府补助与当期企业价值在5%置信区间显著正相关。政府补助与研发投入在1%置信区间显著正相关。初步验证H1、H2及H3成立。
　　（三）回归分析
　　由表4可知，对比列1列2中对模型1回归结果可知，政府补助与当期企业价值在10%水平显著正相关，由此验证H1a成立，政府补助与延后一期企业价值在1%水平上显著正相关，且其显著性强于当期企业价值，由此验证H1b成立。综合H1a、H1b可知H1成立，即政府补助与企业价值显著正相关，且存在滞后性。
　　对比列3列4中对模型2回归结果，研发投入与当期企业价值在5%水平显著正相关，由此验证了H2a成立，研发投入与延后一期企业价值在1%水平显著正相关，由此验证H2b成立，研发投入与未来企业价值显著正相关，且其显著性强于当期企业价值。综合H2a和H2b可知H2成立，验证了其滞后性的存在，即研发投入与企业价值显著正相关，且存在滞后性。
　　由列5中对模型3回归结果可知，政府补助与研发投入在1%置信水平上显著正相关，由此验证H3成立，即电力行业中政府补助与研发投入显著正相关。
　　在表4中，Age回归结果中，电力行业中企业年龄与当期及延后一期企业价值都显著正相关，说明在我国电力行业中，发展时间越长的企业其企业价值越高，这与电力作为国家基础行业这一自身特质密不可分，电力行业获得国家支持较多，因此电力企业往往发展时间长久且“家大业大”。在FP回归结果中，政府补助与营业利润率无显著相关关系，可能原因是电力行业中政府补助往往专款专用，用于国家定点项目较多，而用于企业自身经营活动的较少。
　　由表5可知，结合已验证H2成立，在模型1的基础上，加入调节变量政府补助构成模型4，模型4回归结果中，自变量研发投入依然与企业价值在1%置信区间显著正相关。再加入交互项后，构成模型5，回归结果中Sig.Fchange值为0.018<0.05，由此证明政府补助在研发投入与企业价值正相关关系中存在调节效应。交互项系数为0.021>0，且通过5%置信水平检验，因此调节作用为显著正向调节。验证H4成立，电力行业中政府补助对研发投入与企业价值正相关性存在显著正向调节效应。说明政府补助流入电力企业能够促进研发投入更快的转化企业价值，促进企业研发积极性。 　　（四）稳健性检验
　　为了验证本文实证结果的可靠性：（1）借鉴其他文献实证研究使用的变量，将政府补助强度指标“当期年末政府补助金额/当期年末资产总额”替换成“当期年末政府补助金额/当期年末营业收入”，得出的结论与上述一致。（2）用延后两期的企业价值作为企业未来价值的评价指标，得出的结论与上述一致。
　　五、结论
　　本文以2011—2015年178家电力行业上市公司为样本进行了实证研究。研究发现：在电力行业中政府补助与企业价值正相关，且存在滞后性;研发投入与企业价值正相关，且存在滞后性;政府补助与研发投入正相关;政府补助对研发投入与企业价值的正相关关系中有显著正向调节作用。结合当下政府对电力行业相关补贴政策不断收缩的背景，有以下指导意义：
　　1.对于电力行业上市公司来说，政府补助对研发活动及提升企业价值有促进作用，因此企业应努力争取政府补助。而在风电补贴将逐步取消，配额制即将实施的当下，电力企业尤其是风电企业应抓住机会积极进行科研创新，提高研发投入转化为企业价值的效率，强化政府补助的正向调节作用，努力提高自身企业价值。
　　2.对于政府来说，应认可政府补助可以促进企业科技进步，政府补助的力度应与企业科技研发需求度及科研进步空间相结合。对政府补助效果评价时应考虑到其滞后性。在补贴政策收缩过程中不宜过于激进，如果力度过大则容易遏制电力行业整体科研积极性。
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