金字塔股权下研发投入与公司价值研究
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[提要] 已有研究表明：金字塔股权结构会影响研发投入，研发投入对公司价值有影响，那么研发投入在金字塔股权与公司价值之间有关联吗？本文立足终极控制人产权异质视角，分析金字塔股权结构下研发投入与公司价值关系。
关键词：金字塔股权;终极控制人;研发投入;公司价值
中图分类号：F275 文献标识码：A
收录日期：2019年4月11日
一、金字塔股权对公司价值的影响
学术界对于金字塔股权的研究由来已久，已有成果对终极控制人采用金字塔股权结构掌控上市公司的普遍现象进行了验证，分析了处于控制链顶端的终极控股人侵占底层上市公司利益的途径，并探讨了影响金字塔结构形成的诸多因素。国内外诸多学者利用美国、欧洲以及我国A股上市公司数据进行了实证研究，从各个角度深入分析金字塔股权结构与公司价值之间的关系。结论如下：金字塔结构的普遍存在造成控制权与现金流权相分离，形成控制性少数股权结构，最终引发终极控制人与广大中小股东间严重的代理冲突，损害公司价值，这是广大学者达成的共识。
杨兴君等经过调查发现，家族企业大部分采用金字塔结构掌控上市公司，实证分析結果显示民营上市公司的两权分离度与公司价值显著负相关。赖建清等研究发现，通过金字塔股权结构，终极控制人用较少现金流权掌握较高控制权，通过各种途径攫取上市公司利益，导致广大中小股东利益受损，最终损害公司价值。叶勇等研究发现，金字塔结构控制的上市公司大股东的隐性终极控制权与现金流权偏离度会对公司价值产生不利影响，且终极控制人产权异质亦会对“掏空”程度产生影响，终极控制人为民营企业或自然人时，由于控制权私利的存在，侵害中小股东的动机明显，对于中小股东利益的侵占相对较大，公司价值较低;终极控制人为国资委时，利益侵占相对较小，公司价值相对高。
在上述研究的基础上，通过分析得出如下结论：控制其他相关变量，金字塔结构框架下终极控制人的两权分离度（现金流权与控制权）会对公司价值产生负面影响。终极控制人为民营企业或自然人时显著负相关，终极控制人为国资委时相关性相对较弱。
此外，针对上市公司金字塔结构框架的演化，国内学者做了一系列探索性研究。刘玉龙等把上市公司金字塔结构划分为实体终极控制和虚拟终极控制两大类，在此基础上研究了我国A股上市公司终极大股东控股结构的发展历程，并探讨了由此引发的控制权私人利益。他们采用我国A股市场上市公司的面板数据统计分析后发现;在我国A股市场，金字塔持股结构日渐复杂，呈现出由实体终极控制不断向虚拟终极控制转变的现象;陈红等研究发现，我国A股市场金字塔结构控股的民营上市公司控制链长度均大于非民营上市公司，且民营上市公司采用的金字塔结构更隐蔽、更复杂、更多样。从具体数据来看，终极控制人为国资委的上市公司将近80%都通过一条控制链完成对上市公司的控制，而终极控制人为民营企业或自然人的上市公司近50%通过多条控制链控制上市公司，结构复杂多变，控制链相对较长。
在上述研究基础上，通过分析得出如下结论：控制其他相关变量，金字塔结构中控制链长度对公司价值产生负面影响。终极控制人为民营企业或自然人时显著负相关，终极控制人为国资委时相关性相对较弱。
二、金字塔结构特征对研发投入的影响
金字塔股权特征对研发投入的影响，本文从控制权和现金流权两权分离度、金字塔复杂度这两个方面进行探讨。在金字塔股权结构框架下，因为两权分离度的存在，终极控制人会为了获取控制权私利而侵害上市公司的整体利益，原因在于控制权私利远大于研发投入带来的收益;由于研发活动风险大、周期长、见效慢，风险由终极控制人掌控的管理层承担，研发成功后终极控制人获取的利益却有限，所以两权分离度会降低终极控制人的研发动机。当终极控制人为国资委时，国资委为上市公司派出的高管人员关心的是自己仕途，损害上市公司利益的动机相对来说较小，两权分离度的大小对于研发投入的影响不明显;终极控制人为民营企业或自然人时，其目标是获取更多利益，当两权分离度较小时，终极控制人有很大的动机去推动企业的研发以获得长远的发展，当两权分离度较大时，终极控制人获取私利的动机更大、上市公司倾向于减少研发支出。
在以上研究基础上，经过分析得出如下结论：在其他因素不变的情况下，两权分离度对上市公司研发投入产生负面影响。终极控制人为民营企业或自然人时，显著负相关;终极控制人为国资委时，显著性相对较弱。
已有研究发现，金字塔集团的复杂度越高，就有越多的资金被终极控制人掌控、调度。控制链的长度是衡量金字塔复杂度的首要指标。金字塔控股集团控制链的增长、日趋复杂，这表明终极控制人对上市公司的控制更加隐蔽，这种复杂性可能会导致终极控制人现金流权减少;且这种复杂性会妨碍上市公司研发成功之后的利益输送，从而减弱终极控制人推动研发的动机。当终极控制人为国资委时，国资委会派代表进入公司成为高管，为了其仕途顺畅，这类高管优先考虑国家的行政目标其后才是企业的盈利目标，往往具有短视行为。研发活动一般周期长、风险性大，而这些高管的任职往往有任期限制，所以这些高管为主的管理层倾向于减少研发支出，而不管金字塔股权规模大小、控制链长短，都不会产生太大变化;当终极控制人是民营企业或自然人时，集团内部就不存在行政目标以及缺位问题，终极控制人的目标是获取更多利益。当控制链长度较短时，终极控制人有很大的动机去推动企业的研发以获得长远的发展，当控制链长度较长时，如果上市公司加大研发投入获取的利益相对于通过“隧道效应”获取控制权私利得到的利益更少，因此，控制链较长时，上市公司倾向于减少研发支出。
在上述研究的基础上，通过分析得出如下结论：在其他因素不变的情况下，金字塔集团控制链越长、公司数量越多，上市公司倾向于减少研发投入，即控制链长度与研发投入负相关。当终极控制人为民营企业或自然人时显著负相关，终极控制人为国资委时相关性相对较弱。 三、研发投入对公司价值的影响
大量研究表明，研发能带来创新、能为公司带来新的利润增长点、能提升公司核心竞争力，使公司在激烈的竞争中立于不败之地，长远来看，研发有积极作用，会提升公司价值。
Bohumir Pazderka选取美国和加拿大上市公司作为样本进行研究，实证结果表明公司的研发投入越多、公司价值就越高，两者之间显著正相关;Dviqi和Torluccio以欧洲上市公司为样本进行研究，发现研发投入能提高公司价值，研发投入对公司价值产生正面影响，即公司价值能反映研发投入的估值。且国家不同，研发投入与公司价值的相关性程度也有所区别。
程小可等以我国A股上市公司作为样本进行研究，得出如下结论：开发支出占年末资产总额比重的高低会既会影响股票超额回报收益率，也会影响公司损益质量。陈旭选取2007～2009年A股上市的科技类公司为研究对象，实证结果表明公司研发投入的增加会显著提升公司当期价值，反之亦然。分行业研究发现不同行业上市公司的研发投入对公司价值的影响程度有所不同。根据信号传递理论，研发投入的增大，对外传递公司重视研发的信号，是利好消息，从而一定程度上能提升公司价值。
在上述研究的基础上，通过分析得出如下结论：研发投入与公司价值正相关。即在控制其他变量的前提下，研发投入越多，公司价值越高。不管终极控制人为民营企业或自然人还是国资委，研发投入对市场价值的影响差异不大。
主要参考文献：
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[2]赖建清，吴世农.我国上市公司最终控制人的现状研究[J].公司财务研讨会，2004.
[3]叶勇，刘波，黄雷.终极控制权，现金流权与企业价值——基于隐性终极控制论的中国上市公司治理实证研究[J].管理科学学报，2007（2）.
[4]刘玉龙，任国良，等.“虚”“实”终极控制，金字塔组织演化与大股东掏空[J].中国经济问题，2014（3）.
[5]陈红，杨凌霄.金字塔股权结构与终极股东利益侵占行为——来自中国上市公司控制权转移的证据[J].上海金融，2014.
[6]张文海，王飞，李四海.金字塔控股、产权异质与企业研发投入[J].科技管理研究，2015（11）.
[7]Chauvin，K.W，Hirschey，M.Advertising，R&D Expenditures and the Market Value of the Firm[J].Financial Management，1993（45）.
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