审计意见、媒体报道与公司价值

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　　【摘 要】 审计和媒体报道是上市公司重要的信息传播途径和外部监督治理机制，能够让投资者获取更多企业资讯，缓解信息不对称和降低代理成本，有效地改善公司治理。以我国2010—2016年A 股上市公司为样本，研究审计意见对公司价值的影响，并将媒体报道根据态度划分为正面媒体报道和负面媒体报道，分析不同态度的媒体报道在其中的调节作用。研究发现：标准无保留审计意见和正面媒体报道均能够促进公司价值的提升;而负面媒体报道则会导致公司价值下降;进一步研究审计意见与媒体报道的交互作用，发现正面媒体报道对审计意见与公司价值起正向调节作用，但不显著;而负面媒体报道则显著地负向调节审计意见与公司价值的关系。
　　【关键词】 审计意见; 媒体报道; 公司价值; 信息不对称; 公司治理
　　【中图分类号】 F239.65  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2019）12-0105-07
　　一、引言
　　独立审计和媒体分别具有信息鉴证和信息传播功能，可有效减少信息不对称和代理问题，是投资者获取公司信息的主要渠道，并直接或间接监督上市公司行为，已发展成为重要的外部公司治理机制。
　　审计意见是注册会计师对被审计单位财务报表信息鉴证以及重大事项风险评估的结论，其在一定程度上公允地反映被审计单位整体的财务状况、经营成果和现金流量，有助于缓解信息不对称问题，为投资者的决策提供重要的依据，保护投资者权益;同时对经理人行为起监督约束作用，促使其敬业奉献，不断努力实现企业价值最大化目标。
　　随着信息技术的发展和媒体报道的不断成熟，媒体已成为连接社会公众和企业的桥梁，扮演了收集加工信息和传播信息的重要角色，发挥了为投资者提供相关信息和监督治理上市公司的双重作用。从信息的传播角度来看，媒体通过信息的挖掘、分析和解释及时向投资者传递有效信息，降低投资者的信息搜索成本，提高了企业的透明度，影响了投资者情绪并主要通过公司股价的变动来影响公司价值;从监督治理的角度来看，媒体一方面通过声誉给公司管理层带来舆论压力，促使其规范自身行为，积极改善公司治理，做出科学合理的经营决策，为企业价值最大化而奋斗，另一方面媒体的大量报道也会引发行政监管机构的重视乃至介入调查，提高了行政监管的力度，给企业带来了无形的压力。
　　本文的主要贡献在于：一是丰富了公司价值影响因素的研究，不同于传统的内部公司治理和资本结构因素，而从外部公司治理因素入手;二是将媒体报道分为了正面媒体报道和负面媒体报道，目前有关媒体报道的研究大多集中在媒体报道总量和负面媒体报道上，忽略了正面媒体报道的积极作用;三是将媒体报道作为调节变量引入审计意见研究中，考察媒体报道能否在转型时期的中国对审计意见作用的发挥产生影响，两者能否担当好外部监督角色，促进公司治理的改善，提高公司价值，并检验了当两者传递出不同信号时，到底谁起主要作用，为投资者、行政监管机构、公司管理层等利益相关者提供了不同外部治理机制的有效性检验。
　　二、文献综述与研究假设
　　从审计意见对投资者的影响角度来看，由于我国证券市场起步较晚，各项监督、披露制度有待完善，投资者可以获取的独立且专业的信息的渠道较少，导致审计意见在投资者心中占据了重要地位。当公司被出具非标准审计意见时会迅速降低投资者信心，直接带来公司股价下跌，从而降低公司价值。而标准审计意见则向市场释放了公司财务报告可靠的信息，同时也增强了公司所披露的其他信息的可信度，提高了投资者对公司的信任[1];不仅如此，标准审计意见也包含着公司整体运营情况良好无重大风险、持续发展有保障的信息含量，当投资者接收到这种利好信息时，能够调动其积极性，投入更多资金、资源支持响应公司的各项经营决策，使得公司管理层能够放开手脚、尽心尽力地为公司谋发展，努力实现公司价值最大化。
　　从审计意见的治理作用角度来看，审计能够弥补公司内部治理机制的缺陷，起到降低代理成本、增强企业价值的作用。尤其是在外部法治环境不健全，不能够实现對所有公司的全覆盖式监督、不能充分保护投资者利益时，审计的治理作用更加突出，甚至可以在一定程度上代替法律机制发挥积极的公司治理作用，提高公司价值[2]。审计发挥治理效应促进公司治理机制的完善，而公司治理机制的完善能够显著提高公司价值，且这一作用伴随着我国证券市场的越来越规范化、公平化呈现出逐年加强的趋势[3]。审计意见发挥治理作用途径多种多样，如通过审计意见缓解公司的融资约束、降低债务融资成本[4];对管理层的持股比例进行约束、减少管理层的道德风险问题，以防止管理层持股比例过高其他监督机制失效造成的寻租行为[1]，等等。张维等[5]以2009—2011年A股上市公司为样本实证研究审计意见与公司价值的关系，验证了审计意见可以发挥外部公司治理作用来影响公司价值，结果表明：标准无保留审计意见能够促进公司价值的提升，而非标审计意见则导致公司价值下降。由此提出假设1。
　　H1：相对于非标审计意见，标准无保留审计意见能够显著促进公司价值的提升。
　　从媒体的信息传播角度来看，耿云江等[6]研究发现，媒体作为信息传播和放大的工具，已成为企业和利益相关者之间沟通的桥梁，媒体将相关信息迅速广泛地传播出来，利益相关者可以充分利用其中的有用信息进行投资决策，进而影响公司及其价值。从媒体的公司治理角度来看，罗进辉[7]研究发现，媒体报道不但能缓解信息不对称、提高公司透明度，还可以有效降低两类代理成本，发挥积极的监督治理作用。媒体对于公司任何正面或者负面报道，都会直接影响管理者的声誉，会给管理者带来一定的舆论压力，为了自身的职业发展和行业口碑，管理者会抑制其对公司长期业绩的损害，提高公司治理水平，改善公司的运营，增加投资—股价的敏感性，通过股价的波动给公司价值带来提升[8]。此外，媒体报道对公司价值的促进作用还可以通过引起有关监管部门介入来迫使公司不断改变自身管理实现的[9]。 　　上述学者已经证实了媒体报道对公司价值存在显著影响，部分学者还深入探讨不同态度的媒体报道对公司价值的影响差异。Dyck[10]认为，企业的积极行为和消极行为能够通过媒体反映出来，积极行为可以增强投资者对企业的好感从而加大投资，消极行为则会给企业带来负面影响，致使投资者减少甚至撤销对企业的投资。Bushee[11]以美国纳斯达克股票市场1993—2004年间中等增长规模的上市公司为样本，经证实：正面媒体报道会给企业带来积极效应，负面媒体报道则带来了消极效应。正面媒体报道向市场和利益相关者释放了积极“利好”信号，同时也提高了公司的知名度和关注度，良好的企业声誉提高了经理人的积极性，加强公司治理，提升公司业绩和公司价值，同时也成就了经理人自身的声誉。而负面报道则会造成轰动效应，使投资者失去信心，冲击公司股价，也给公司正常的业务活动开展带来不良影响，最终导致公司价值受损[12]。由此提出了假设2a和假设2b。
　　H2a：正面媒体报道次数越多，释放的积极信号越多，对公司价值的正面影响越大。
　　H2b：负面媒体报道次数越多，释放的消极信号越多，对公司价值的负面影响越大。
　　审计通过对企业的持续性审查和监督，可以提高投资者信心、减少公司代理成本，实现对公司治理水平的完善;媒体报道同样能够通过信息传播、声誉机制、监督机制来实现公司治理作用，两者相互作用，对公司发展带来哪些影响引起了学者们的浓厚兴趣。李晓慧等[13]证实，负面媒体报道与非标审计意见之间存在协同效应，媒体报道和独立审计的双重监督治理的作用下，增加了管理层盈余操纵、财务重述的成本，促使管理层规范自身行为，提高会计信息透明度。李歆等[4]证实负面媒体报道对标准无保留审计意见与融资约束的关系起负向调节作用，负面媒体报道次数越多，标准无保留审计意见对融资约束的缓解作用越小。朱丹等[14]研究了不同态度的媒体报道与审计质量的交互对公司债务融资的影响，结果表明正面报道次数的增加将增强高质量审计对债务融资约束的缓解作用，负面报道次数的增加则会减弱高质量审计对债务融资约束的缓解作用。罗进辉[7]则探讨了正面媒体报道与标准无保留审计意见的协调效应，研究发现在企业被出具标准审计意见的情形下，正面媒体报道次数的增加从第三方的角度增加了该审计意见的可靠性，有效地降低了两类代理成本，增强了投资者对公司的信心。当媒体报道与审计意见均释放出积极的“利好”信号时，投资者对公司的认可度提高，对公司的各项经营决策支持度随之提高，让管理层有基础有条件去实现公司价值的最大化;当媒体报道与审计意见产生信息分歧后，投资者会变得更加谨慎，开始收集更多信息来验证两类信息的真实性，并对公司的前景持怀疑和观望的态度;与此同时，随着负面媒体报道次数的增加，可能还会引起监管机构的重视，公司的股价将大打折扣，长此以往，公司价值将受到损害。由此提出假设3a和假设3b。
　　H3a：正面媒体报道与标准无保留审计意见能够产生协同效应，对标准无保留审计意见与公司价值的关系起正向调节作用。
　　H3b：負面媒体报道与标准无保留审计意见会产生信息分歧，对标准无保留审计意见与公司价值的关系起负向调节作用。
　　三、研究设计
　　（一）样本与数据选择
　　本文选取2010—2016年中国A股上市公司作为研究对象，同时剔除了以下数据：（1）剔除金融行业的公司样本;（2）剔除样本期间ST、*ST、PT的公司，此类公司通常亏损较大，相关指标容易产生极端值，影响实证结果;（3）剔除数据缺失的上市公司。经上述过程筛选后得到13 234个样本数据。所有模型检验均由Stata 14.0完成。本文数据来源于CSMAR数据库，并对所有连续变量进行1%缩尾（Winsorize）处理。
　　（二）变量选取与界定
　　1.被解释变量
　　本文以公司价值作为被解释变量。在学术界，常用的公司价值衡量指标主要有ROE、ROA、托宾Q值和EVA等。由于中国资本市场不够成熟，使得没有准确折旧率和通货膨胀率的数据来计算企业的重置成本，因此用托宾Q值作为计量企业价值的指标不够恰当。ROE是杜邦分析的核心部分，是净利润与平均股东权益的百分比，与ROA相比，它可以更加真实地反映企业股东投入资产的回报率，ROE越高，公司价值越大。鉴于此，本文用ROE衡量公司价值。
　　2.解释变量
　　（1）审计意见
　　审计意见（OP）是独立审计师鉴证成果和被审计单位财务报表被审计等信息的载体，向市场和利益相关者传递着决策有用信息。审计意见分为标准无保留意见和非标准审计意见（包括带强调事项段的无保留意见、保留意见、否定意见和无法表示意见）。若上市公司上年被出具了标准无保留意见，OP取1，否则为0。
　　（2）媒体报道
　　媒体报道来自国泰安新闻证券数据库，其中包括人民日报、每日经济新闻、新浪财经、巨潮网以及证券日报、上海证券、深圳证券等相关新闻媒体报道。根据媒体报道的内容和性质并参照Dyck[10]、朱丹等[14]的做法，采用人工读取的方法，根据新闻报道的标题和内容属于正面还是负面以及是否对公司声誉产生积极或消极影响，分为正面报道和负面报道。以Ln（1+正面媒体报道次数）衡量正面媒体报道（PM），Ln（1+负面媒体报道次数）衡量负面媒体报道（NM）。
　　3.控制变量
　　本文参照文献[6，14]等的做法，控制影响公司价值的其他变量，主要有公司规模（SIZE）、财务杠杆（LEV）、公司年龄（AGE）、成长性（GROWTH）、董事会独立性（INDP）、股权集中度（TOP10）、两职合一（DUAL）、行业变量（IND）、年度变量（YEAR），各变量具体说明参见表1。
　　（三）回归模型
　　为验证H1，建立了审计意见（OP）与公司价值回归模型1： 　　为验证H2a、H2b，本文建立了正面媒体报道（PM）、负面媒体报道（NM）与公司价值（ROE）的回归模型2和模型3：
　　为验证H3a、H3b，本文建立了正面媒体报道（PM）（负面媒体报道NM）、审计意见（OP）与公司价值（ROE）的回归模型4和模型5：
　　四、实证结果与分析
　　（一）描述性统计
　　表2列示了本文各個变量的描述性统计结果，可以看到，公司价值（ROE）最大值与最小值之间差距较大，且标准差远远大于均值，说明研究样本中不同公司的公司价值差异较大。审计意见（OP）平均值为0.973，即在2010—2016年的13 234个研究样本中约有12 877个研究样本被出具标准无保留审计意见，约357家上市公司被出具了非标准审计意见，该样本数据具有研究可行性。在研究样本中，正面媒体报道的平均值和中位数超过负面媒体报道1倍左右，表明总的来说正面媒体报道数量要远远大于负面媒体报道。其余变量的描述性统计与现有研究基本一致。
　　表3报告了本文相关变量的Pearson检验结果。可以看出，大部分变量之间的相关系数是显著的，且系数均小于0.5，表明本文所选取变量的研究结果受数据多重共线性的影响较小，再次说明变量选取较为合理。
　　（二）回归结果与分析
　　表4列示了样本的回归结果。从模型1可以看出，审计意见（OP）的系数为0.0129，并且在5%的水平上显著，表明审计意见（OP）与公司价值（ROE）显著正相关，H1得到了验证。标准无保留审计意见能够促进公司价值的提升，该回归结果与张维等[5]的实证研究结果基本一致，说明了标准无保留审计意见能够在一定程度缓解投资者与管理层的信息不对称问题，提高投资者对公司的信任和信心，增加信息透明度和真实性，同时也促使经理人更好地约束自身行为，改善公司内部治理，提高公司绩效，提升公司价值。
　　从模型2中可以看出，正面媒体报道（PM）的系数为0.0183，并且在1%的水平上显著，表明正面媒体报道（PM）与公司价值（ROE）为显著正相关，回归结果支持了H2a。模型3中全样本的负面媒体报道（NM）的系数为-0.00316，且在1%的水平上显著，表明负面媒体报道（NM）与公司价值（ROE）显著负相关，回归结果支持了H2b。正面媒体报道的增加提高了公司知名度，向市场和投资者、消费者等利益相关者释放了积极的信号，同时激励企业更好地完善公司治理，约束自身行为来保持这样的声誉，从而导致了公司价值的提升。负面媒体报道的增加，给公司的声誉和公众形象带来了一定程度的冲击，使得投资者变得谨慎，对公司未来前景不看好，公司的经营决策没有财力物力人力的支持难以落地，最终导致公司价值受损，这与现有的关于媒体报道与公司价值的研究结论相一致。
　　模型4中审计意见与正面媒体报道的交互项（OP×PM）系数为0.00681，但是并不显著，H3a不成立。进一步分析，发现审计意见（OP）、正面媒体报道（PM）的系数均是正的，但审计意见（OP）的系数不显著，正面媒体报道（PM）的系数却在5%的显著性水平上显著，说明当媒体报道和审计意见同时传递对公司价值有利信息时，媒体报道对提升公司价值起到了主导作用。在模型5中，审计意见与负面媒体报道的交互项（OP×NM）与公司价值（ROE）负相关，并在10%的水平上显著，H3b得到验证，即负面媒体报道对标准无保留审计意见与公司价值关系起负向调节作用。媒体报道不仅可以对审计意见的信息含量进行补充完善，同时也提炼出关键点并用简明易懂的语言进行总结，便于投资者等利益相关者理解和利用。当媒体报道与审计意见释放出同样信号的信息时，投资者更多地以审计意见为主要参考依据，一方面，这可能是由于虽然媒体报道和审计同样作为两种外部监管机制，但是媒体报道却是在近年来才发展起来的一种非正式机制，其有效性还有待商榷，而审计渊源已久，通过不断的实践和相关法律法规的约束，已然发展成为一种正式机制;另一方面，媒体报道涉及的题材较广且真实性有待进一步考证，加上媒体报道的专业性相对而言更低，另外可能存在媒企合谋，导致了投资者更愿意选择更加专业可靠的审计意见。当媒体报道与审计意见传递出不同信号的信息时，投资者会变得小心谨慎，会对两种信息进行一个综合的判断，多方查证两种信息来源的真实可靠性，质疑审计意见的类型出具是否恰当，投资者面临的信息风险因审计和媒体报道释放信号的不一致而提高，因此也必然要求更高的风险溢价作为补偿[14]。曾经发展迅猛的“借贷宝”，在各大媒体对其“可信度”大量负面报道的打击下，即使连续几年均被出具了非标审计意见也不能挽救市场参与者对其的信任和支持，最终走向衰落的结局。李晓慧[13]的研究也支持了这一现象，负面报道次数的增加，伴随着信息风险的增加，导致标准无保留意见对公司价值的提升作用减弱。
　　（三）稳健性检验
　　本文采取了替换变量和缩小样本两种方法进行稳健性检验。选取ROA替换ROE作为公司价值变量，采用OLS回归得到了回归结果表5。得到的回归结果与原结果基本保持一致。
　　为了避免研究结果的“偶然性”，缩小研究样本，选取2013—2016年A股上市公司样本，重复原步骤进行检验，回归结果如表6所示。原假设均得到了再次的验证，说明本文有较高的稳健性。
　　五、研究结论与政策建议
　　本文以2010—2016年我国A股上市公司为研究样本，考察了媒体报道、审计意见对公司价值的影响，得出研究结论如下：（1）标准无保留审计意见能够促进公司价值的提升，说明审计意见的出具在一定程度上缓解了委托代理问题，增加信息透明度和真实性，增强投资者信心，并促使经理人更好地约束自身行为，改善公司治理;（2）正面媒体报道次数的增加促进了公司价值增长，负面媒体报道次数的增加则会使公司价值下降;（3）正面媒体报道与标准无保留审计意见产生了一定的协同效应，正向调节审计意见与公司价值关系，但该作用不显著;负面媒体报道与标准无保留审计意见会产生信息分歧，负面媒体报道次数的增加显著地弱化了标准无保留审计意见对公司价值的影响。 　　基于上述研究结论，本文从以下三个角度提出了政策建议：（1）对行政监管机构来说，应提高对媒体报道的重视，制定相关的法律法规保护媒体的合法权益，规范其监督方式、范围，保障媒体报道的独立性和真实性，充分发挥媒体的治理功效，為建立良好的资本市场秩序服务;（2）对投资者来说，需兼顾媒体报道和审计意见两种信息，特别是两者传达的信号不一致时，应仔细甄别防范风险，谨慎做出投资决策;（3）对上市公司来说，不光要加强经营管理和风险控制等以获得标准无保留审计意见，还应重视媒体报道，特别是负面报道，及时查清原因并向大众澄清，防止事情进一步恶化。
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