招股说明书中参照公司价值是否真实反映IPO公司的价值

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　　摘 要：IPO上市时的招股说明书说中会披露出可比公司的信息作为对比，投资者在投资时也会参考该信息。但是，招股说明书中可比公司是否能真实反映IPO公司的价值，这值得进行深入探讨。利用可比公司乘数法和PSM两种方式对IPO进行可比公司匹配，然后对比招股说明书中可比公司的价格乘数发现，承销商对可比公司的选择存在明显的折价行为，IPO发行价是在此基础上再次进行折价的结果，招股说明书可比公司的存在掩饰了真正的IPO抑价率。IPO公司长期表现强势的现象验证了这一结果。
　　关键词：IPO;招股说明书;可比公司乘数法;倾向得分匹配法;长期表现
　　中图分类号：F830.91       文献标志码：A      文章编号：1673-291X（2019）10-0109-05
　　引言
　　一直以来，IPO抑价现象和长期表现一直是经济研究者们的热门议题之一，IPO确实存在抑价现象，已经得到国内外学者们的一致认同。在不同国家的新股上市问题中，中国的IPO抑价现象尤为严重。例如，Banerjee等（2011）[1]对比了同期国内外的数据发现，2000—2006年间，中国的IPO抑价为57.14%，而同时期最小的IPO抑价国家为挪威，仅有4.33%。本文利用2006—2017年间的数据计算得到平均的IPO抑价率为80.93%。国内IPO抑价现象如此严重的原因到底是承销商和发行者的蓄意抑价，还是二级市场上投资者的过度乐观，或是二者都有？本文利用最常见的可比公司价格乘数法对其进行研究。同时，聚焦于招股说明书中承销商选择的参照公司时是否能够真实反映IPO的公允价值，是否存在倾向性的选择。
　　在国外，Paleari等（2014）[2]对比了承销商选择的可比公司和5组其他方式选择的可比公司，包括3组算法程序和2组非算法程序，最终发现承销商所选择的可比公司得到的价格乘数要比其他方法选择的可比公司的价格乘数要高，因此使得IPO的估值高出13%～38%。也就是说，承销商在选择可比公司时会故意忽略那些使得估值较低的可比公司，使得最终确定的IPO发行价看似保守，但实际上仍高于其公允价值。60%～73%的承销商选择的可比公司的价值要高于其他方式选择的可比公司的中位数。国内上市的IPO公司是否也有类似的情况？IPO究竟是被低估还是高估？本文利用可比公司乘数法和倾向得分匹配法两种方式对IPO公司进行可比公司匹配，然后对比招股说明书中的可比公司，观测招股说明书中可比公司是否被蓄意抬高或降低。
　　一、样本和研究方法
　　（一）招股说明书可比公司
　　IPO数据样本来源于国泰安CSMAR数据库，初始样本包括2006—2017年间在深证证券交易所和上海证券交易所上市的主板、中小板和创业板的所有上市的A股IPO公司。招股说明书中的可比公司通过手动查找和阅读得到，初步得到IPO公司招股说明书中的可比公司后，剔除已经退市的可比公司和在IPO上市前一年营业收入、现金流量、净利润和EBITDA（息税折旧摊销前净利润）不可获得的企业，最后得到1 698家IPO公司，这些IPO公司在招股说明书中至少有一家可比公司，最多可以达到22家可比公司，平均可比公司的数量为4家。
　　（二）可比乘数法选择可比公司
　　我们借鉴Zheng（2006）[3]及邹高峰等（2015）[4]中的可比公司乘数法来匹配可比公司。这一方法选择同行业中主营业务收入和边际EBITDA相似的公司为IPO公司进行匹配，通过这三个指标的相互配合，可以初步确定在所选到的配比公司在规模和盈利能力等方面与IPO公司接近。
　　具体在操作过程中，有以下几个步骤：
　　一是选择IPO上市前在沪深两市已经上市的A股上市公司，剔除IPO上市前三年上市的公司;二是将这些公司根据行业分类标准，分为不同的行业类别;三是同一行业类别内根据公司的主营业务收入划分为高、中、低三组;四是在主营业务相同的一组内按照边际EBITDA继续划分为高、中、低三组，如果同行业的公司较少，也可以划分为高低两组;五是在最后得到的3×3（3×2或2×2）矩阵中，将IPO分配到对应的矩阵中;六是在该矩阵中选择与IPO公司上一会计年度主营业务收入之差的绝对值最小的四位公司作为IPO的配比公司。
　　在1 698家IPO样本中，我们为1 640家IPO公司找到同行业的可比公司，但是因为某些行业的公司数量较少，有些IPO公司只能找到1—2家可比公司。
　　（三）倾向得分匹配法（PSM）可比公司
　　倾向得分匹配（PSM）由Roseenbaum和Rubin（1983）提出，其名字的由来是因为PSM使用倾向得分作为距离函数进行匹配。个体i的倾向得分是在给定观测变量xi的情况下，个体i进入处理组的条件概率p（x）。
　　我们将IPO公司确认为处理组，当年已经上市的非IPO公司确认为控制组，D=0时，表示该企业为控制组，当D=1时，表示该企业为IPO公司。xi是对企业财务状况有影响的一系列观测变量。通过匹配可以为IPO公司选择跟其观测变量相似的非IPO公司作为参照公司。采用PSM，可以将众多的观测指标折合成一个得分，对于得分相近的企业进行匹配，在计算倾向得分及概率值的时候我们选用Logit回归，匹配方法选用K近邻匹配的方法进行匹配，并采用一对四的方式匹配，因为Abadie等（2004）認为一般情况下，一对四匹配可最小化均方误差。
　　观测变量xi的选择包括公司规模和盈利能力进行匹配，其中公司规模选用营业收入和总资产进行刻画，而盈利能力利用EBITDA和净利润进行刻画[5]。利用Stata完成PSM匹配之后，由于部分数据的缺失，最终为1 612家IPO公司找到配比公司，平均每家IPO具有4家可比公司。 　　（四）价格乘数计算
　　在参考Zheng（2006）和Paleari等（2014）的研究后，本文的价格乘数主要选择EV/Sales、EV/EBITDA、EV/Earnings、P/E、P/CF。
　　IPO和可比公司的价格乘数分别为：
　　IPO价格乘数中除发行价格外，其余所有的财务数据均是发行前一年年末的数据。可比公司的价格乘数中市场价格是IPO发行当日的收盘价，其余财务数据均是IPO发行前一年的数据。在得到的样本数据中，净利润、EBITDA和现金流量为负的数据都被剔除，因此这三组价格乘数的样本量会有所减少。
　　（五）價值偏差
　　为了对比招股说明书中的可比公司与算法方式选择的四种可比公司间的差异，我们引入Paleari等（2014）的价值偏差（VB）变量：
　　这里的i代表的就是可比乘数法和倾向得分匹配法这两种方法，VB其实就是计算承销商选择可比公司的价格乘数和算法选择可比公司的价格乘数之比的自然对数，如果VB>0，说明承销商选择可比公司的价格乘数大于算法选择可比公司的价格乘数，若VB<0，则反之。当然，价格乘数的计算就是依据上面的5种定义（EV/S、EV/EBITDA、EV/Earning、P/E、P/CF）。此外，由于可比公司的数量一般在4家左右，为了使结果更加公允，我们分别计算价格乘数的均值和中位数进行比较。
　　除了上述的对比，我们还可以加入IPO公司与这些可比公司的对比。为此，我们定义IPO premium：
　　这里的i将承销商选择可比公司的方法也包括进去，运用同样的方法计算价格乘数。
　　二、实证研究结果
　　（一）描述性统计
　　下页表1是对IPO公司、招股说明书承销商所选可比公司，以及其余2种方法所选的可比公司的基本情况做简单的描述统计。因为2013年12月16日深交所发布的《关于首次公开发行股票上市首日盘中临时停牌制度等事项的通知》，导致首日收益率最高达到44%，所以我们将计算首日收益率的时间扩展到IPO解除停牌当日，并对IPO首日收益率进行调整，得到平均首日收益率达到80.93%。此外，我们发现在具体的财务指标方面，可比公司和PSM方法得到的可比公司值更接近IPO公司，而与承销商选择的可比公司有一定的差异。
　　（二）价值偏差（VB）计算结果
　　本文表2展示了可比公司平均价格乘数VB的结果，无论是哪一种选择配比公司的方式，综合的VB都在-0.6以下。以具体价格乘数来看，招股说明书的可比公司价格乘数比其余两种方式选择可比公司的价格乘数低65.5%～117%。
　　（三）IPO premium计算结果
　　之后，将IPO的情况考虑进来，计算了IPO premium。从本文表3结果来看，无论是招股说明书还是另外两种方式选择的可比公司，IPO premium的综合取值都在1%的显著性水平上显著小于-0.5，说明IPO的发行价格相比所有的可比公司，包括招股说明书中的可比公司都较低。表3显示，按招股说明书中可比公司价格乘数的均值计算的综合IPO premium的均值和中位数分别为-0.51和-0.50，而另外两种方式选择的其他可比公司的综合IPO premium均小于-1。结合VB结果，我们估计IPO公司发行价要小于招股说明书中可比公司价值，二者同时小于可比乘数法和PSM选出的可比公司价值。如果可比乘数法和PSM方法选择的可比公司可以表现IPO公司真实的内在价值，那么可以得到结论IPO发行价是在招股说明书可比公司的基础上再次进行折价的结果，招股说明书可比公司的存在掩饰了真正的IPO抑价率。
　　三、长期表现
　　Zheng（2006）在其文章中提到，长期表现可以用来证明IPO发行价是否高估或低估的结论，若IPO的长期表现不及可比公司，说明IPO在定价时确实被高估，如果IPO的长期表现强于可比公司，则说明IPO在定价时被低估了。我们选用买入并持有超额收益率方法（BHAR）计算长期表现。其计算公式为：
　　其中，Ri，t是第i个IPO在时点t的收益率，Rm，t是以对应时点t的可比乘数法和PSM选择的可比公司的收益率代替的市场指数收益。wi是权重，我们选用市值加权，即是第i个IPO上市首日的总市值权重，结果（如下页表4所示）。
　　从表4可以直观地看到上市首月超高的收益率，但是随后，IPO公司与招股说明书、可比乘数法和PSM相比，超额收益BHAR在第2个月到2或3年内都出现为负的现象，但是在接下来的第4年和第5年，IPO的表现又将会超过所有的可比公司。这一现象表明，IPO公司在经历首月的高收益之后，会经历1—3年内IPO收益低于可比公司收益的低迷情况，但在随后的4—5年内每年的BHAR会显著为正。这说明在一定时期的波动之后，从长期来看，IPO的长期表现确实是超出招股说明书以及可比乘数法、PSM所选可比公司的长期表现的。
　　四、结论及不足
　　根据以上的实证研究我们发现，如果以可比乘数法和PSM选择的可比公司的价值代替IPO公司真实的内在价值，招股说明书中承销商对可比公司的选择存在明显的折价行为，IPO发行价是在招股说明书可比公司的基础上再次进行折价的结果，招股说明书可比公司的存在掩饰了真正的IPO抑价率。BHAR的结果可以证实这一点。IPO公司在经历收益的超高收益之后，会进去一段时期的低迷期，但随着市场再次认识到它的价值，IPO的超额收益表现会再次超过可比公司。从长期来看，IPO公司确实是表现强势的，说明IPO确实被蓄意抑价。
　　本文的研究仍然存在不足，在匹配过程中未考虑到增长问题，也没有获得分析师增长预测类似的数据，在接下来的研究中希望不断地完善这方面的数据和研究。此外，没有考虑IPO定价机制改革对研究结果的影响，在进一步研究时，会考虑定价制度的影响因素。
　　参考文献：
　　[1]  Banerjee S.，L.Dai，K.Shrestha.Cross-country IPOs：What Explains Differences in Underpricing？[J].Journal of Corporate Finance，2011，（17）：1289-1305.
　　[2]  Paleari，Signori，Vismara.How do underwriters select peers when valuing IPOs？[J].Financial Management，2014：731-755.
　　[3]  Steven X.Zheng.Are IPOs really overpriced？[J].Journal of Empirical Finance，2006，（3）：287-309.
　　[4]  邹高峰，张维，王慧.新股发行估值、首日收益与长期表现[J].系统工程理论与实践，2015，（4）：828-836.
　　[5]  陈强.高级计量经济学及Stata应用[M].北京：高等教育出版社，2010.
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