机构投资者与上市公司内部控制人的博弈

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　　【摘 要】 为保护中小投资者的利益，文章基于我国现有的制度背景探讨了公司内部控制人——控股股东和经理人侵占中小股东利益的现状及其侵占机理，研究了机构投资者监督内部控制人的动机和能力，构建理论模型分析了短期机构投资者与经理人的静态博弈、长期机构投资者与经理人的动态博弈，以及机构投资者与控股股东的博弈。结果表明，机构投资者采取监督抑或投机行为与其投资期限、持股比例、监督成本等因素相关;机构投资者对控股股东的监督会增加公司价值，但当机构投资者过于干涉公司行为时也会对企业价值造成损害。最后，对如何发展机构投资者和约束内部人控制问题提出了建议。
　　 【关键词】 制度背景; 内部控制人; 机构投资者; 动态博弈
　　【中图分类号】 F275  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2020）06-0072-05
　　 一、引言
　　 市场化改革造就了蓬勃发展的中国资本市场，截至2018年底，已有3 500多家公司在中国上海和深圳证券市场注册上市。由于资本市场发展历史较短，发展速度较快，法律法规等制度建设跟不上资本市场体量增长的步伐，导致公司内外部治理机制部分缺失或失灵，形成了内部人控制现象，比如大股东通过关联交易“掏空”上市公司，管理层通过偷懒、自定薪酬或过度在职消费等获取控制权私有收益，这些行为都是内部控制人利用权力侵占中小股东利益的行为。公司存在内部人控制时，其履行社会责任及股东责任的水平会下降[ 1 ]。一些治理机制可以缓解内部人控制问题，比如独立董事制度、监事会等。近几年，人们把目光转向机构投资者，那么机构投资者能否真正监督内部控制人呢？他们的监督行为受哪些因素的影响呢？这是本文拟探讨的问题。文章首先从理论上分析我国上市公司治理的现状，然后引入博弈理论分别讨论机构投资者與两类内部控制人之间的博弈，推导出机构投资者采取积极监督行为的影响因素。
　　
　　二、我国制度背景与公司治理机制
　　 我国上市公司的股东大会多为控股股东控制，同时控股股东可能会选择由自己担任公司的董事长、总经理或者指定自己方的代表担任，从而对公司股东大会、董事会和监事会构成实际的控制。当中小股东的股权分散程度很高时，比起中小股东自己对公司实施监督，他们通常会选择“搭便车”。中小股东投票权是难以得到实施的，控股股东的“一股独大”对其构成了直接障碍，股东大会演变成了控股股东的“一言堂”。
　　 关于债权人的治理机制，债权人权利在我国目前的制度下难以得到保障，因此债权人对公司的监督约束力是软化的，监督作用很难发挥，行政干预在市场中广泛存在，法律水平较低的地区尤为明显。目前处于支配地位的国有商业银行的贷款发放和收回存在独立性不足的问题[ 2 ]，体现在放贷决定主要是基于政治或社会需要，而不是商业化原则，这也说明了其内部治理结构仍存在问题。由此可见，债权人治理机制还不完善。
　　 关于经理人市场，国有上市公司和家族上市公司是我国市场中的主要成员，占上市公司的绝大部分。对于国有上市公司，通常是政府握有公司经理人的任命权，在现实中的具体表现是：政府提前选定公司经理人，然后再在公司董事会的任命程序上走下形式。在民营上市公司中，尤其是家族企业中，经理人员的任命主要是看某成员是否是家族成员，或者是否和家族保持密切的私人联系[ 2 ]。在经理人的薪酬方面，薪酬结构较单一，业绩考核和报酬制定机制不健全，长期股权激励无法落地。综上可知，目前以市场为基础的经理人筛选机制和薪酬制定机制还不完善。
　　 因此，我国上市公司滋生了内部人控制问题。缓解内部人控制问题的有效方法就是加强监督，国有企业引入党委会进行监督，可是当党委会和董事会“双向进入、交叉任职”时不但没有减少代理成本，反而增加了公司的代理成本[ 3 ]。由于公司内董事和监事的任命、解雇以及激励都由控股股东控制，甚至控股股东会直接担任该职位，因此监事会和董事会的权利未能在《公司法》中得到保障。董事会的专门委员会并未保持独立性，独立董事的解聘、薪酬等仍由控股股东控制，其对公司内部人滥用权力的行为难以约束。在此情况下，中小投资者自己必须担当起监督责任，人们把希望寄托在持股较多且具备专业知识和能力的机构投资者身上。
　　
　　 三、我国上市公司内部人控制问题
　　 所有权结构是剩余控制权与索取权出现的根源，也是公司治理的重要组成部分。当公司的股份分散程度高，并且所有的股东都是外部人时，公司的经营决策权将落到经理人手中。相应地，当第一大股东的持股比例逐步上升，该股东对经理人决策的影响程度也会随之增加。当第一大股东的股权处于边际突破点后，由经理人和大股东一起享有公司的控制权，公司的超额收益按照他们的控制权比例进行分配。此时的委托代理问题是两种类型冲突同时存在，即股东与经理人的冲突、内部大股东与外部小股东的冲突。当第一大股东的持股比例过半，也就是超过50%后，它对公司就是完全控制，而委托代理问题最主要的就是大小股东的冲突。因此，在所有权分散的管理模式中，对公司实施控制的人主要是专业管理人员;在股权集中的管理模式中，公司的控制人则主要是大股东代表。股权分散和股权集中的两种管理模式存在共同点，如都有内部人控制问题，并且内部人都有比较稳定的控制权，他们会基于控制权操控董事会，使董事会失去监督能力，进而自身获得控制权收益[ 4 ]。Myers[ 5 ]认为在内部人控制的模式下，公司的超额剩余价值不能被外部投资者享有，只有公司的实际控制人才可以分享。也就是说，经理人或内部大股东通过控制权得到了更多的企业剩余份额[ 4 ]，由此衍生出“内部人控制问题”。
　　 从以上分析可以看出，所有权结构会影响委托代理问题，在不同的所有权结构中，会产生不同的利益冲突问题。作为内部控制人的经理人或大股东，在不同的委托代理问题下，会用不同的手段和方式去谋求自身最大利益。经理人可通过报酬和在职消费获得物质方面的利益，还可通过某些方法来保护或巩固职位获得自身利益最大化;大股东则可通过关联交易、转移定价等方式攫取公司资产，侵害中小股东利益，损害公司价值。具体来讲，控股股东的侵占通常是通过社会机制或经济机制来实现的。社会机制是指控股股东将自己的人任命为高管，构造关联网络，无法履行对中小股东的信托责任;经济机制则是利用连锁式股权获取对附属公司的控制权，并通过与相关企业的内部交易来获得私利。以下是我国公司产生内部人控制的主要原因：首先，当股权相对集中时，大股东通过持股比例控制股东大会，并且由于目前不健全的经理人市场，通常由大股东直接决定经理人的人选，所以公司的经营决策主要体现为大股东的意愿，为大股东的侵占行为提供了可能性。由于控股股东拥有的控制权大于现金流权，将会导致其有强烈的动机侵占中小股东利益，出现“大股东控制问题”。其次，国有企业并无事实所有人，存在“缺位”问题，导致无所有者对公司进行监督，出现监督“真空”，因而企业的真实控制权将落到经理人手中，出现“经理人控制”问题。该问题是因控制权和索取权分配比例不一致造成的，享有实际控制权的经理人有机会进行自身人力资本补偿和自我利益选择。最后，国有企业内部人控制的主要内在原因是缺少对人力资本的激励模式，而且经营者的地位在企业无法得到承认。国有企业经营者没有得到相关制度赋予其剩余索取权或者担负经营风险的权力，因此经营者会出现心理失衡、行为变异的情况，然后利用权力进行寻租。同时，当局缺少对国企经营者的监督，也就是说政府的职能出现了“缺位”，所以易于产生“内部人控制”[ 6 ]。企业内部监督机制无法良好运行，独立董事未实现其被要求的独立性，监事会的管理和监督不严是引起内部人控制的另一缘由[ 7 ]。 　　
　　 四、机构投资者与两类内部控制人的博弈
　　 当机构投资者不断增加在公司的持股比例时，垄断式股权结构会逐渐转变为竞争式股权结构，机构投资者可能对大股东形成制衡。机构投资者主要通过股东大会、董事会以及与管理层的直接沟通对内部控制人施加影响，进行监督，使管理层成为利益相关者均衡的受托方，从而弥补不合理的股权结构，约束“内部人控制”。机构投资者也可以有效利用自己的信息优势以及人才方面的优势，加强对公司经营业务和财务的监控，检查公司信息披露和经营管理活动方面的规范性，尤其重点监督关联交易，以降低大股东牟取私利的可能性。
　　 （一）机构投资者与经理人控制
　　 从理论上讲，具有内部监督功能的股票市场会促使经理基于股东利益做经营决定，而市场上经理人之间存在的竞争机制则可以过滤能力不足的经理。但是，从20世纪末欧美经常爆发的并购案件可以看出，股东与经理人之间的代理成本问题并未由外部管理机制解决。内部管理机制是资本市场有效运作所必须的，比如持股量较大的机构投资者对经理人进行监督。因为持股较多的机构投资者能够担负起更多的监督成本，并从监督中获取远远超过成本的收益，因此他们有动机积极参与公司治理[ 8 ]。对于经理人进行过度在职消费以及通过权力寻租获取非正常收益的行为，理性的机构投资者会对其进行积极监控，并对其经营决策进行科学化的管理。
　　 机构投资者的持股规模赋予其在内部人协商、股东大会以及董事会上更强的话语权。机构投资者可以通过任免高管，促使公司完善管理层薪酬制度、业绩考核与激励制度等对管理层进行有效的直接监督;也可以通过买卖股票向市场传递公司内部信息，借助资本市场间接监督管理层[ 9 ]。通常，如果机构投资者对管理层的决策作为不满意，可以选择以下三种策略：一是“用脚投票”（出售持有的股票）;二是继续持有手上的股票，但会通过各种方式向管理者施压，表达自己的意愿;三是继续持有，并且对管理层的行为表示沉默。这三种策略分别叫做退出、发言以及忠诚。机构投资者在公司治理方面的积极行为是指从退出或忠诚向发言转变，是市场博弈与制度适应的结果[ 10 ]。
　　 本文运用博弈理论分析机构投资者行为与经理人控制的动态关系，设置如下假设：（1）公司的市场价值V与经理人努力程度e、机构投资者的监督程度S都是正相关的。V21指经理人努力且机构投资者监督时的公司市场价值;V22指经理人努力但机构投资者不监督时的公司市场价值;V23指经理人不努力但机构投资者监督时的公司市场价值;V24指经理人不努力且机构投资者不监督时的公司市场价值。四种情况下，公司市场价值的关系是V21>V22>V23>V24。（2）机构投资者有解聘经理人的话语权，并且按持股比例？琢（0≤？琢≤1）享有公司收益。（3）每个博弈方的战略空间、支付函数是共同知识，经理人的效用函数为U（w，？籽Vij，e），w是支付的固定工资、e是付出的努力、？籽是与业绩相关的薪酬系数（0≤？籽≤1），机构投资者所需监督成本为c，其效用函数为U（？琢Vij，c）。（4）博弈方有两种策略可以选择，经理人追求公司价值为努力，追求个人利益为不努力，即策略（努力，不努力），机构投资者的策略（监督，不监督）。构建支付矩阵如表1。
　　第一阶段是短期机构投资者与经理人的静态博弈。他们之间的博弈只有一次，当机构投资者卖出持有的股票或者经理人被解雇时，该博弈就结束了。假定机构投资者与经理人在行动前并不知对方的行动，或者同时行动，那么此时是完全信息静态博弈。假设经理人选择侵占公司利益的概率是？酌，不侵占公司利益的概率是1-？酌;机构投资者选择监督的概率是λ，不监督的概率是1-λ，求解模型的混合策略纳什均衡：
　　 第二阶段是长期机构投资者与经理人的动态博弈。分析表明，在短期机构投资者的静态一次博弈中，机构投资者对经理人的监督是不可置信的，但是他们的持股比例增加到一定程度、持股时间也足够长时，机构投资者与经理人就不再只是一次博弈，而是反复多次的博弈，那时候机构投资者的最佳策略就不是“不监管”了。因为在随后进行的子博弈中，公司的所有股东，包括机构投资者都会承受一个来自均衡收益（一次博弈中）和可能最大收益之间的差额损失。机构投资者选择长期持股时，他们会将自己的长期利益与企业的未来成长联系起来，因此机构投资者和继任经理人开始了博弈，这是新的委托代理关系。经理人的收入与公司价值是相联系的，当公司价值增加导致经理人薪酬增加的程度大于经理人努力程度，即w+？籽V22-e≥w+？籽V24时，经理人会选择追求公司价值。在完全信息的假设下，继任的经理人知道他前任的离职原因是由于股东进行了严格的监督行为时，对于继任经理人来说这是“可置信的威胁”，因此相对于最大化的个人效益，他会选择股东价值最大化。监管严厉的良好“声誉”对长期持股的机构投资者很重要，因此仍采用“不监督”策略会对其长期利益有所损害。如果机构投资者的严厉监督是可信的，可能会对公司产生短时间的冲击，并且造成一些损失，但因为能让继任的经理人放弃私利，以股东的最大利益为目标工作，将来可以创造更多的潜在收益，帮助企业增加价值。同时，当机构投资者持股比例不断增加，其本身的利益也会与公司更加息息相关，假如机构投资者采取用脚投票的消极方式，很可能会导致股价下滑以及产生更大的损失。所以当长期机构投资者不满意经理人的行为时，不是通过卖出股票去表达，而是以加强监督的方法去表达自己的意愿，并且通过此种方式帮助机构投资者在市场建立起良好的声誉。在机构投资者的严格监督下，经理人会选择以公司价值最大化为工作目标，否则将会被解聘。
　　 （二）机构投资者与控股股东控制
　　 当股权集中时，控股股东可以通过严格监控的方式使经理人与自己的目标相吻合，但是另一个问题出现了，即股权的集中会导致控股股东对公司的“掏空”行为。所以，在仍然缺乏投資者法律保护机制的情况下，控股股东与中小股东之间的利益冲突是公司管理的重点[ 11 ]。在控股股东与中小股东的代理问题中，由于中小投资者受到高昂监督成本的限制，他们倾向于放弃拥有的治理权，采取“搭便车”。因此，公众投资者的治理权力实际上构成了对机构投资者的委托，机构投资者可以征集代理投票权以增加自己的实际投票权。另外，基于所有权治理理论，当机构投资者持有公司股票的比例增加时，其会有权直接介入公司治理中，通过与大股东协商或直接干预董事会的组成、议事等方式，制约控股股东或经理人利用权力寻租。同时，基于理性成本—收益比，持股量较大的机构投资者从监督中获取的收益也比较大。因此，机构投资者有能力和动机对内部控制人的侵占行为施加影响。 　　 关于机构投资者监督积极性和控股股东利益侵占行为，本文利用博弈论进行解释。参照许绍双和田昆儒[ 12 ]的研究，本文首先设立五个假设：（1）控股股东与经理人无委托代理问题，利益取向是一致的;（2）上市公司的控股股东只有一个X，持股比例为？琢，机构投资者只有一个Y，持股比例为1-？琢，所有股东按照持股比例分享企业的利润;（3）当机构投资者采取积极行动时，可以对控股股东的利益侵占行为进行有效约束;（4）机构投资者和控股股东对对方的得益是清楚的，会同时进行决策;（5）P为企业利润，C1是控股股东侵占的成本，C2是机构投资者参与治理的成本，S为机构投资者不监督时控股股东侵占的收益。构建支付矩阵如表2。
　　假设控股股东侵占公司利益的概率为？兹1，不侵占的概率为1-？兹1;机构投资者监督控股股东利益侵占行为的概率为？兹2，不监督的概率为1-？兹2。求解模型的混合策略纳什均衡：
　　 因此，当C1<（1-？琢）S且C2<（1-？琢）S时，控股股东选择侵占的概率为？兹1=C2/S（1-？琢），机构投资者选择监督的概率为？兹2=1-C1/S（1-？琢），构成了模型的混合策略纳什均衡解。也就是说，机构投资者的持股比例越高，越倾向于选择“监督”控股股东策略，在这种情况下，控股股东选择“侵占”的可能性就越小。即，机构投资者持有公司股份的比例越大，对控股股东谋取私利行为的制衡能力就越大。
　　 进一步，假设机构投资者监督成本是努力的线性函数，且机构投资者的监督给公司带去的总体收益是努力的二次函数，据此构建如下成本—收益方程：
　　 C（e）为机构投资者实施监督的成本，B（e）是机构投资者监督所带来的公司价值增加，e是机构投资者付出的努力，λ是努力的边际成本，？茁是努力的边际收益。方程（5）表明努力增加，监督成本也会随之增加，方程（6）显示监督行为与公司的价值正相关，即公司价值随着努力的增加而增加。但是当努力超过某个阈值后，监督产生的边际收益变为和公司价值负相关。即，在超过某临界值后，增加监督反而会使公司价值减少。也就是说，当机构投资者过于干涉公司行为时，也会损害公司价值。
　　 企业价值的增加可通过机构投资者进行监督后的全部收益体现，机构投资者按照持股比例？琢得到相应的价值增量？琢B（e），而他们监督的净收益NB（e）等于监督的价值增量减去监督的成本，即：
　　 公式（8）表明，如果？茁≤λ，即监督的边际成本大于边际收益时，机构投资者不能得到激励，没有动力对经理人进行监督，会选择用脚投票的方法来保护自身。
　　 公式（8）两边对边际成本求导得：
　　 公式（9）表明，如果机构投资者对控股股东的监督成本比较低时，他们会更有可能选择监督控股股东的掏空行为。
　　
　　 五、结束语
　　 随着现代企业的发展，机构投资者作为外部大股东成为新型治理机制的重要组成部分，他们能否保护中小投资者的利益是各界关注的焦点。本研究基于我国特殊制度背景构建了动态博弈模型，分析了当遇到利益冲突时机构投资者与控股股东和经理人员之间的行为选择。结果表明，机构投资者的监督能力受到持股期限、持股比例和成本—收益比等原因的影响，其中持股期较长的机构投资者和持股量较大的机构投资者更可能监督内部控制人，且当边际监督成本小于边际监督收益时，机构投资者会对内部控制人进行监督;虽然机构投资者的监督行为会增加公司价值，但是过犹不及，机构投资者对公司行为的过多干预反而会损害公司价值。
　　 市场不应忽视机构投资者在内部人控制中的监督治理作用，应鼓励和发展机构投资者，大力培养积极参与公司治理型机构投资者。但保护中小股东利益不受内部控制人的侵害也需中小股东自身采取行动，更多地加入到公司治理中行使股东权利，对内部人进行有效的监督。同时也应建立有效的规章制度对大股东以及经理人的“内部人控制”进行程序上的约束，以减少其机会主义行为，并且，还可为经理人建立监督激励机制以缓解内部人控制，通过约束其自利行为，激励其工作热情，进而增加企业价值。
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