国有企业混合所有制改革与企业风险承担

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　　【摘 要】 混合所有制改革不仅是所有制体制的调整，而且是市场主体股权结构的优化，必定会对企业运营产生影响。文章利用2008—2017年沪深A股上市央企数据，实证检验国有企业混合所有制改革和企业风险承担的关系。研究结果表明：国有企业混合所有制改革能够提高企业风险承担水平，其中混合主体多样性与制衡度对风险承担水平存在差异影响，混合主体制衡度与风险承担水平呈显著的正相关关系;在制度环境更完善的地区，国企混改的风险承担效应显著性更强。文章既丰富了国有企业混合所有制改革的研究，也从国企混改视角为企业投资决策提供了新的解释。
　　【关键词】 混合所有制改革; 风险承担; 制度环境; 股权结构; 投资决策
　　【中图分类号】 F275  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2020）05-0149-07
　　一、引言
　　在全面深化改革取得重大突破的新形势下，党的十九大报告明确提出“深化国有企业改革，发展混合所有制经济，培育具有全球竞争力的世界一流企业。”2013—2016年，混合所有制中央企业比例从65.7%上升至68.9%，2017年以来又新添900多家，引入社会资本超过4 200亿元①。国有企业混合所有制改革（以下简称“国企混改”）通过引入非公有成分优化股权结构，能够提高企业风险承担水平，因为一方面政策性负担和战略性负担减少，降低了政府对企业投资决策的影响，另一方面对管理者的监督和激励机制得以完善，能够降低其在投资决策中的保守程度。企业风险承担能够加快企业资本积累，促进技术进步，风险承担水平较高的地区不仅具有较高的生产效率水平，而且经济增长效益更出色。因此，研究国有企业混合所有制改革对企业风险承担水平的影响，对提高资本效率，促进国有资产保值增值具有重要意义。
　　国企混改通过非公有资本参股国有企业、首次公开上市、员工持股等方式由不同性质的出资人交叉持股，提高股权多元性[1-2]。有关国企混改的规范研究主要分析了改革的现状、基本路径和面临的问题，并提出推进国企混改的若干措施[3-4]。混合所有制改革这一制度创新既是所有制体制的调整，也是市场主体股权结构的优化，必定会对微观企业运营产生影响。微观层面的研究普遍考察企业的股权结构对其经济效益或效率指标的影响，一种思路是选取某一时点或时段，比较不同混合所有制企业的绩效或效率。例如，陈德萍等发现股权集中度与企业绩效成正U型关系，股权制衡度能显著改善企业绩效，增加研发投入;李文贵等[5]研究认为非国有企业的风险承担水平显著高于国有企业。另一种思路是选择某一时间段，分析同一批企业改制前后的变化，研究发现微观主体改制前后的创新效率、政策性负担、全要素生产率和企业风险承担存在显著差异[6-9]。
　　在研究混合所有制改革的经济后果时，有学者研究了产权性质、股权结构和国企民营化与企业风险承担的关系。风险承担在企业投资决策过程中表现为一种决策行为取向，更低的风险承担水平意味着企业放弃了更多高风险但预期净现值为正的投资项目。学者们已经认识到，管理者特征、公司治理机制和股权结构等因素对企业风险承担均有显著影响。
　　综上所述，学者们已经对混合所有制改革的经济后果和企业风险承担的影响因素进行了许多有益的研究。但是一方面，已有研究普遍围绕国有企业是否应该民营化展开，只讨论了国企民营化对企业风险承担等的影响，直接以国企混改为题的实证研究尚不多见。另一方面，现有文献对股权结构的研究侧重于股权集中度或制衡度等角度，并没有考虑股东性质的影响，对股权性质、不同性质股权制衡缺乏深入探讨。因此本文将国企混改的“量变”（混合主体多样性）和“质变”（混合主体制衡度）置于同一分析框架，研究不同混改程度对企业风险承担的影响。因为外部制度环境不仅会影响国有企业改革进程和效果，也会影响企业的生产经营决策和风险倾向，所以本文还将进一步研究不同制度环境下国企混改对企业风险承担的影响。
　　本文可能的贡献在于：第一，采用混合主体多样性和混合主体制衡度反映国企混改的程度，从企业风险承担视角为国企混改的方向提供了经验证据，丰富了国企混改的相关研究;第二，以国有企业混合所有制改革为背景，重点探讨了股东异质性和不同混改程度对企业风险承担的影响，为理解微观企业主体风险选择提供了新证据。
　　二、制度背景与研究假说
　　（一）制度背景
　　作为经济体制改革中比较核心和关键的环节，国企改革一直在不断摸索和创新中稳步推进。国企改革（包含混合所有制改革）先后经历了四个不同阶段：第一阶段（20世纪80年代至20世纪90年代初）是放权让利的初步探索阶段，政府尝试通过建立中外合资、合作企业来引导国企突破计划经济体制的束缚，逐渐适应商品化的经营环境，实现企业化改造。第二阶段（20世纪90年代初至21世纪初）是制度创新阶段，改革重点是引领国企建立符合市场经济要求的资本、产权观念和现代企业制度，调整国有经济布局与结构，让国有经济部门适应市场竞争。第三阶段（21世纪初至2013年）是国资发展阶段，用国有资产管理体制改革推进国企改革，主要任务是让国有资产监督管理委员会（以下简称“国资委”）监管国企，解决从前国有经济管理部门众多、监管效率低的问题。第四阶段（2014年至今）是攻坚深化阶段。2014年國务院政府工作报告提出加快发展混合所有制经济;同年，国资委启动国有资本投资运营公司试点工作，促进国资监管实现从管资产向管资本的转变，国有资产管理体制改革迈入新阶段;2015年中央企业工作会议指出国企改革的重点是分类改革和混合所有制改革，明确应该进行市场化改革的国企范围，引入各类社会资本，实现优势互补，改善国有企业治理机制;2016年，《关于深化国有企业改革的指导意见》等文件颁布，落实董事会职权等十大改革试点工作推进;2017年，混改在电力、铁路、民航、军工等领域迈出实质性步伐;2019年国务院政府工作报告指出“要深化重点领域改革，加快国资国企改革，积极稳妥推进混合所有制改革”。总之，攻坚深化阶段通过坚持以管资本为主切实转换对混改企业的监管以及分类分层统筹推进混合所有制改革的方式，努力实现不同所有制资本互惠共赢、融合发展。 　　如今，在供给侧结构性改革和“大力推动经济高质量发展”的背景下，国企混改工作正在积极稳妥地推进：一方面，从政策導向上看，党的十九大报告和国务院政府工作报告把混合所有制改革的重要性提到前所未有的高度;另一方面，从改革实践看，从试点到“双百行动”，再到国家发改委推出第四批共160家新混改试点企业，国家正在加大国企混改力度。由此可见，国企混改是当今经济体制改革的重点和热点，也是政治经济改革和公司治理领域的重大课题。
　　（二）研究假说
　　企业的风险承担水平反映企业在投资决策时的风险偏好，风险承担水平越高，表明企业越倾向于风险较高但净现值为正的投资项目[9-10]。在国有企业中，国有股东投入资本较高，理论上应当要求较高的投资回报率，但是现实中，国有股东的“虚置特性”弱化了其回报倾向。政府会将所承担的社会职能施加于所控制企业以实现社会或政治目标，所以国有企业政策性负担较重，投资回报率不是国有股东投资国有企业的首选考量因素，其投资更多考虑的是多重目标的实现，可能会做出更加保守的投资决策，企业风险承担水平通常较低。混合所有制改革引入民营、外资等非公有资本参股国有企业，实现不同性质的出资人交叉持股[1-2]。引入多元投资主体有助于打破国有股东一股独大的格局，使政府行政干预成本受制于非国有资本的制衡，企业承担更少的政策性负担，“市场化”特征更加明显，有利于提高国有企业风险承担水平，并且，非国有股东和国有股东有不同的激励和约束偏好，当其进入国有控股企业并形成混合股权结构时，为收回投资成本，保护自身权益，非国有股东有可能积极行权，降低控股股东的保守投资行为，更好地根据效率目标制定投资决策。
　　代理理论认为，在缺乏有效的监管机制时，管理者的目标很可能不是股东价值最大化，而是自身利益最大化，从而风险厌恶型管理者不会致力于提高企业风险承担水平。国有企业对管理者的监督和激励不足，因此可能弱化管理者的风险偏好，导致管理者在经营决策中的道德风险和机会主义行为问题更严重，缺乏承担风险性投资项目的积极性[5]。当非国有资本进入国有企业后，由于他们的“逐利”特性，通常以经济回报作为投资的第一要务，期望良好的投资回馈，有动力改善公司治理机制，加强对经理人的监督和激励。所以通过混合所有制改革，非国有股东的出现和制衡能够改善监管失效等问题，减少国有产权代理人的机会主义行为，保障投资决策的质量，提高企业风险承担水平。
　　基于此，本文提出假设1。
　　H1：国有企业混合所有制改革能够提高企业风险承担水平。
　　制度环境作为宏观环境因素会对企业的结构和行为产生重要影响。刘启亮等研究发现，良好的外部制度环境可以提高企业内部控制质量、研发支出和绩效水平;Boubakri et al.通过大样本检验发现，一个国家的政治掠夺风险越高，企业股权结构中的国有股比例对风险承担水平的负向影响更强。李文贵等[5]的研究指出市场化进程相对较快的地区，中小规模的国企与民营企业间的风险承担差异更为显著。
　　根据樊纲等[11]测算，我国各省的制度环境差异明显，市场化进程存在差距。在制度环境差的地区，法治结构不健全、金融体系和投资者保护制度不完善[12]。一方面，企业的市场行为会因此受到制约，愿意承担的风险水平会降低;另一方面，非公有资本参股国有企业的合法权益无法得到有效保障，影响混合所有制改革的进度和效果。而制度环境越完善的地区通常拥有更好的产权保护制度和更健全的市场机制，政府对国有企业施加的政治压力也会显著降低[13]，有助于提高企业对投资机会的敏感性，使其更加认真考虑风险高但预期净现值为正的投资项目，追求企业价值的最大化。
　　基于此，本文提出假设2。
　　H2：制度环境完善的地区，国有企业混合所有制改革提高企业风险承担水平的效应更强。
　　三、研究设计
　　（一）数据来源与样本选取
　　中央企业是国有企业的主力军，推进央企混改是深化国企改革的重要突破口②。而鉴于2007年底我国股权分置改革才基本完成，此前非国有股东很难进入国有上市公司，本文选取股权分置改革后作为研究起点，以2008—2017年沪深A股上市央企作为初始样本，对样本进行如下处理：（1）选取2007年底已在上海、深圳交易所上市的公司;（2）剔除2008年企业实际控制人为非国有的公司;（3）剔除ST公司、金融行业和数据不完整的公司。经筛选后，最终得到191个样本，共1 719个观测值。为避免异常值的影响，对所有连续变量在1%分位进行了缩尾处理。企业特征数据的来源是CSMAR数据库，混合主体多样性和混合主体制衡度这两个变量中涉及的股东性质数据源于企业官方网站和金融界网站。
　　（二）模型构建与变量定义
　　根据研究目的，设计如下模型对假设进行验证：
　　RiskTakei，t=α+β1Mix+β2Concerni，t+β3Sizei，t+β4Leveragei，t+
　　β5Agei，t+β6CFOi，t+β7Growthi，t+β8Ind+β9Year+εi，t
　　其中，i和t代表企业和年份，ε是残差。本文还控制了时间和行业的固定效应进行回归检验。
　　1.被解释变量（RiskTake），由于风险较高的投资业务的资本回报率波动较大，因此盈利波动性可以通过经营收益的波动来反映企业运营中的风险承担程度（John et al.，2008;Boubakri et al.，2013）。故本文借鉴现有学者的研究，选取企业利润率的波动性（即标准差）反映风险承担水平。企业利润率（PFRate）用t期的息税前利润与期末总资产的比值表示，然后对利润率进行行业平均。以行业均值作为对企业个体的调整基准计算出j行业的i公司在第t期的调整后企业利润率：
　　PFRate=PFRatei，t-PFRatei，t 　　等式右边第二部分是行业平均利润率，Nj，t代表第t期行业j中的企业数目。PFRate表示经行业调整后的企业利润率。然后，測算在观测时间段内调整后企业利润率的标准差，本文选择的观察时间段为3年，测算方法为：
　　RiskTakei，η=
　　其中，η代表观测时段，m代表观测时段内的年度序数，因为选择的观察时间段为3年，所以m取值1—3。M代表观测时段的年度序数最大值，式中M取值为3。由此算出的RiskTakei，η是企业在观测时段的风险承担水平。
　　2.解释变量（Mix），采用不同产权性质的数量和占比来反映国企混改的不同方式与程度，即通过“量变”（异质股东的种类）与“质变”（异质股东的制衡）来衡量国企混改程度。（1）混合主体多样性（Mixnum），代表企业前十大股东涉及的不同股权性质。在数据搜集时通过公司年报、官方网站和其他信息来源逐一辨别前十大股东的性质。参考杨兴全等[14]的研究，样本公司的前十大股东性质被分为六种：国有股东、民营股东、外资股东、机构投资者、自然人和其他。当前十大股东的性质只有一种时，主体多样性为1;由此类推，若有6种不同性质的股权则主体多样性为6。通常而言，企业股权性质类别越多，混改力度越强。（2）混合主体制衡度（Mixrate），参考杨志强等[15]的研究，先依据对样本企业前十大股东性质的判断，算出前十大股东中国有和非国有股占全部股权的比例是Es和Ep。然后将其中的较小值作分子，较大值作分母，得到的比值便定义为混合主体制衡度，比值越大就意味着不同性质资本的融合程度越高，制衡作用越明显。
　　3.调节变量，制度环境（Envir）以市场化指数作为外部制度环境的替代指标，所用数据源自《中国市场化指数——各地区市场化相对进程2016年度报告》。但因为该指数更新较慢，所以借鉴马连福等[13]的做法，用历年市场化指数的平均增长率来预测2015—2016年的市场化指数。制度环境是虚拟变量，如果企业所处区域的市场化指数超过当年所有区域市场化指数的均值，则变量取值为1，否则为0。
　　4.控制变量，参考毛其淋等[16，17]的研究，具体包括杠杆率（Leverage）、企业成长性（Growth）、经营性现金流量（CFO）、股权集中度（Concern）、企业年龄（Age）、企业规模（Size）。
　　表1列示了各变量的含义。
　　四、实证分析
　　（一）变量的描述性统计
　　主要变量的描述性统计见表2。企业风险承担水平（RiskTake）的最大值是0.290，最小值是0.001，说明各国有企业间的风险承担水平差异较大。上市央企中国有平均持股77.6%，非国有平均持股22.4%，不足国有持股的1/3，呈现出国有股“一股独大”的现象。统计显示，企业平均拥有3种不同性质的股权，能够体现出混合主体多样性（Mixnum）。混合主体制衡度（Mixrate）的均值为0.272，体现出国企股权结构中国有与非国有股权的融合程度与制衡程度不高。以上数据表明，我国国企混改程度普遍不高，有待进一步加强。
　　（二）相关性分析
　　表3报告了变量间的相关系数。其中，Mixnum与Risktake正相关关系不显著，表明主体多样性对风险承担水平的影响并不明显。Mixrate与Risktake显著正相关，说明混合主体制衡度越高，企业风险承担水平越高。在控制变量方面，风险承担水平与杠杆率的相关系数显著为正，杠杆率高的企业更可能追求高风险的投资项目;风险承担水平与企业年龄显著负相关，经营时间长的企业可能更偏好稳健的投资策略。
　　（三）回归分析
　　表4汇报了国企混改对企业风险承担水平影响的基本结果。由结果可见，列（1）混合主体多样性的系数是-0.0001且不显著，表明混合主体多样性对风险承担水平的影响并不明显。因此，在丰富股权多元性的同时，还应当注重股份比例的分配，才能发挥混合所有制改革的效果。列（2）混合主体制衡度的系数是0.0099并在1%水平显著，检验结果表明，混合主体制衡程度越高，企业风险承担水平越高。一方面，当异质股权相互融合，并实现适度制衡的混合股权结构时，可以激励大股东积极监督公司管理层，形成高效的公司治理机制[18]，做出更有效的投资决策。另一方面，混合程度和制衡程度越高，国有股公共产权的负面作用就越小。原本国有股东对政治任务的追求将被削弱，反而使得企业的“市场化”特征明显，具有增加企业风险行为的激励，能够提高国企活力。
　　总体而言，以上结果反映出国企混改过程中，混改的量变和质变对风险承担水平的影响存在差异。混合主体多样性与风险承担的影响关系尚不明显，而随着国企混改的不断深化，国有股东与异质股东两者相互融合制衡，这样的“质变”将促进企业风险承担水平明显提高，H1得证。
　　为验证外部制度环境对国企混改与企业风险承担之间关系的影响，将样本按照外部制度环境情况进行分组检验。结果显示，在制度环境较完善的地区，RiskTake与Mixrate正相关并在1%水平显著，而在制度环境差的地区，企业风险承担与混合主体制衡度的系数为0.0036，相较于制度环境完善的分组，该系数变小而且不显著，因此H2得证。制度环境越健全、产权保护制度越完善，股东就越重视企业价值最大化，有助于降低代理成本，提升企业决策科学性。而在产权制度环境较差的地区，受制于信息不对称和政府掠夺的影响，信息透明程度低，经济活动的交易成本高，企业有更高的风险规避倾向，国企混改的作用变弱。
　　在其他控制变量方面，杠杆率与企业风险承担水平显著正相关，表明企业负债水平越高，风险承担水平越高。因为企业的债务规模越大，偿债压力越重，企业可能更加追求高风险高收益项目的成功[19]。现金流量（CFO）、企业规模（Size）和企业年龄（Age）都与企业风险承担水平显著负相关，这些结果与张敏等[10，17]的结果基本保持一致。根据规模经济理论，大企业在资金、信息、技术水平等方面拥有较高的技术水平，比小企业更容易产生规模经济，即使维持现有的长短期战略和规划，也能创造相当规模的财富，更可能安于现状。所以，与大企业相比，小企业具有更强的风险偏好。伴随着企业经验年限的增加，企业可能处于保守态度，追求更稳健的投资策略以保持稳定发展。 　　（四）稳健性检验
　　为进一步检验研究结论的可靠性，参考苏坤等[20]的研究，使用观测期间经行业均值调整的企业利润率的最大值和最小值之差作为风险承担水平的替代变量，对本文提出的假设进行稳健性检验，主要结论未发生显著变化。此外，还借鉴了马连福等[13]的研究，以2014年的数据代替2015—2016年的市场化指数作为调节变量，对回归结果无显著影响，说明研究结论较为稳健。见表5。
　　五、结论与启示
　　在“大力推动经济高质量发展”的背景下，国企混改一直在稳步推进，通过引入社会资本，企业决策与治理更加以效率为导向。本文以2008—2017年沪深A股上市央企为研究对象，分析混合所有制改革与企业风险承担水平的关系。实证结果表明，国有企业混合所有制改革能够提高企业风险承担水平，混合主体多样性与制衡度对风险承担水平存在差异影响，仅混合主体制衡度与企业风险承担水平正相关关系显著;在制度环境更完善的地区，国有企业混合所有制改革的风险承担效应显著更强。
　　可能的政策启示：（1）合理配置非国有资本比例，发挥其制衡作用。国企混改通过引入非公有资本来完善治理机构，激发企业活力。本文的研究发现，混合主体多样并未对提高企业风险承担水平产生明显影响，而混合主体制衡度显著提高了企业风险承担水平。基于此，国企混改仍然需要因企施策，通过公开上市、“内引外投”双向投资和员工持股等方式引入非国有资本投资者，在形成多元股权“量变”的同时，关注异质股东制衡形成的有效“质变”。不能搞“虚假混改”，而要更加注重混改的质量和效果，最大化国有资本和非公有资本的效率和效益。（2）减少政府部门干预，创造良好的外部治理环境。国有股东往往承担着多重政治目标和社会目标，国有资本的“掠夺之手”使得资源配置不合理，也影响着投资决策的有效性。因此，作为国有资本实际所有者的政府部门应由“管人、管事、管资产”模式逐渐转变为“管资本”模式，真正给予市场资源配置权。●
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