谈企业并购财务风险与防范策略
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作者: 王秋儿
摘 要：文章从企业并购的财务风险出发，分析引起企业在并购过程中存在财务风险的主要因素，针对这些问题提出解决方案。
关键词：企业并购 财务风险 主要因素 防范对策
中图分类号：F275.2 文献标识码：A
文章编号：1004-4914（2011）06-166-02
一、企业并购的财务风险
企业并购的财务风险，是指在一定时期内，为并购融资或因兼并背负债务，而使企业发生财务危机的可能性。从风险结果看，这概括了企业并购财务风险的最核心部分，即“由融资决策引起的偿债风险”。从风险来源来看，融资决策并不是引起财务风险的惟一原因，在企业并购活动中，与财务结果有关的决策行为还包括定价决策和支付决策。
企业并购的财务风险主要表现在以下方面：
1.负债水平增加。如果企业采用负债融资的方式来支付并购成本，其可能的风险有三：（1）高昂的利息支出；（2）债务契约限制给企业带来的机会损失；（3）未来还款的压力。负债成本的增加，其后果是将导致企业资产负债率不断扩大，它会大大增加企业出现财务危机或破产的可能性。
2.控制股权稀释。如果企业采用股票融资的方式来支付并购成本，其可能的风险是将导致企业原发性股东的股权稀释，其后果是这些股东（包括企业本身）将部分或全部失去剩余收益的控制权或索取权。
3.业绩水平波动。业绩水平的波动既指企业息税前利润（EBIT）水平的变化，也包括每股收益（EPS）的激烈波动。在负债融资下，EBIT的变化会引起EPS的更大程度的波动，从而增加企业出现财务危机或破产的可能性。业绩波动是一个极其不好的讯号，可能会给企业带来各种机会损失（如信誉损失）。
4.投资机会丧失。企业并购不仅可能给企业增加巨额的债务，而且可能会消耗企业大量的自有资本。在这种情形下，企业即使面临良好的投资机会，也只能望而却步。投资机会的失去，其后果是可能会降低企业获取收益的能力，进而增加企业的财务风险。
5.现金存量短缺。企业在并购时可能会大量消耗企业的货币资金，即使企业净资产很丰厚，但也可能会由于现金存量的不足引发各种问题，从而增加企业出现财务危机的可能性。
二、引起企业并购财务风险的主要因素
1.不确定性。企业并购过程中的不确定性因素很多。从宏观上看，有国家宏观经济政策的变化、经济周期性的波动、通货膨胀、利率汇率变动；从微观上看，有并购方的经营环境、筹资和资金状况的变化，也有被收购方反收购和收购价格的变化等。这些变化都会影响企业并购的各种预期与结果发生偏离。同时，企业并购所涉及的领域比较宽：法律、财务、专有技术、环境等。这些领域都可能形成导致并购财务风险的不确定性原因。
不确定性因素通过由收益决定的诱惑效应和由成本决定的约束效应机制而导致企业并购的预期与结果发生偏离。一方面，不确定性因素具有价值增值的特点，这就给决策人员带来了价值诱惑力，强化了控制负偏离追求正偏离的目标和动机；另一方面，不确定性因素又客观存在着导致成本膨胀的可能性，各种外部和内部因素综合作用的结果不能排除可能带来的损失，这又给决策人员带来一定的约束力。这种价值诱惑力和成本约束力的双重作用形成了诱惑效应――约束效应机制。当诱惑效应大于约束效应时，并购的预期与结果发生正偏离，取得并购成功；当诱惑效应小于约束效应时，并购的预期与结果发生负偏离，造成财务风险。
2.信息不对称性。在企业并购过程中，信息不对称性也普遍存在。例如，当目标企业是缺乏信息披露机制的非上市公司时，并购方往往对其负债多少、财务报表是否真实、资产抵押担保等情况估计不足，无法准确地判断目标企业的资产价值和盈利能力，从而导致价值风险。即使目标企业是上市公司，也会因对其资产可利用价值、富余人员、产品市场占有率等情况了解不够，导致并购后的整合难度大，致使整合失败。而当收购方采取要约收购时，目标企业的高管人员为了达到私人目的则会有意隐瞒事实，让收购方无法了解企业盈亏、或有负债、技术专利等无形资产的真实价值等，使收购方的决策人基于错误的信息、错误的估价而做出错误的决策，致使并购成本增加，最终导致并购失败。
三、企业并购财务风险的防范对策
1.尽量获取目标企业准确的信息，降低企业并购财务风险。中国有句古话，叫做“知己知彼，百战不殆”。并购企业在选择被并购企业时，事前必须作大量的调查研究和搜集信息的工作，包括被并购企业的产业环境信息、财务状况信息、高层领导信息、企业的生产经营、管理水平、组织结构、企业文化、市场链价值链等等，对已搜集的信息辩证地进行分析，并与本企业的状况进行对比，以便扬长避短，趋利避害，使被并购企业的价值得以提升。
尽量减少信息不对称是降低并购财务风险的重要措施之一。需要对目标企业的财务报表进行审查。一是为评估目标企业资产价值、确定并购价格提供依据；二是为评估对目标企业进行改造的难度、确定对目标企业进行改造所需的资源投人数量提供依据。全面清理目标企业的债务，以防止没有列人目标企业债务清单的债务可能给并购企业造成损失。要充分重视并购中的尽职调查。做好尽职调查应该注意:一方面聘请经验丰富的中介机构，包括经纪人、会计师事务所、资产评估事务所、律师事务所，对相关信息进行进一步的证实，并扩大调查取证的范围。并购方可以聘请投资银行根据企业的发展战略进行全面策划，对目标企业的产业环境、财务状况和经营能力进行全面分析，从而对目标企业未来收益能力作出合理的预期。另一方面签订相关的法律协议，对并购过程中可能出现的未尽事宜明确其相关法律责任。
采用恰当的估价方法合理确定目标企业的价值。常用的方法有清算价值法、市场价值法、现金流量法。对目标企业的价值评估需要许多不同层次的思路和方法，仅使用一种方法定价是错误的，使用所有定价方法也是不明智的，应当根据并购的特点，选择较为恰当的并购估价模型。只有通过具体的调查分析,才能发现很多公开信息之外的对企业经营有着重大潜伏影响的信息。此外,调查可适当采取与同行业、同技术水平的数据对比。只有辩明真伪，才能尽可能避免并购企业领导层的决策失误。
2.制定并购策略，选择合理并购方式。主并企业应认真研究并购双方资源的互补、关联和协同程度，全面分析影响并购效果的风险因素和风险环节，按照风险最小化原则选择并购方式和实现的途径。如先租赁后并购、先承包后并购、先参股后控股等，是防范并购财务风险的关键。并购主要有四种方式：现金收购、股权并购、混合收购和杠杆收购。现金收购是最简便的并购方式，但其弊端也是显而易见的。现金支付工具的使用，是一项巨大的即时现金负担，并购所承受的现金压力比较大；从被并购者的角度来看，会因无法推迟资本利得的确认和转移实现的资本增益，从而不能享受税收优惠，以及不能拥有新公司的股东权益等原因，而不欢迎现金方式。换股并购成本较低，但程序复杂，并改变了企业的股权结构，稀释大股东对企业的控制权，可能摊薄每股收益和每股净资产。
3.选择恰当的支付方式，满足收购双方需要。主并企业在确定了并购资金需要量后，就应着手筹集资金。资金的筹措方式及数额的大小与主并企业采用的支付方式有关,，并购支付方式又是由主并企业的融资能力所决定的。主并企业可以结合自身能获得的流动性资源、每股权益的稀释、股价的不确定性、股权结构的变动、目标企业的税收等情况，立足于企业长远目标，在支付方式上采用现金、债务和股权等方式的不同组合。如果并购方预期并购后通过有效地整合可以获得较大的盈利空间，则可以采用以债务支付为主，如果并购方自有资金充足，资金流入量稳定，且发行股票代价较大，则可选择以自有资金为主的混合支付方式。总之，对并购支付方式进行结构设计，将支付方式安排成现金、债务与股权方式的各种组合，以满足收购双方需要来取长补短。
4.应用法律保护，降低并购财务风险。在并购过程中，签订相关的法律协议是必要的，协议中应该包括相关的文件、义务、治理、保密、非竞争、陈述及保证和赔偿等。因为在调查中往往不可能深入到每个细节，因此为了确保企业在并购中的正确性签定法律协议是非常必要的。并购中，经常存在被并购方刻意隐瞒或不主动披露相关信息的情况，财务风险在每一起的并购中都是存在的。这就要求企业在实际操作中稳健、审慎，用准确的财务数据来保证企业战略目标的实现。合理、完备的财务运作和细致、充分的产业判断相结合，才能成功地降低并购过程中的财务风险。
综上所述，在企业并购的活动中，存在诸多的不确定因素，财务风险贯穿并购活动的全过程。因此，在企业并购中，应当对财务风险进行有效识别、管理和防范，尽量减少财务风险带来的损失，通过切实有效的风险管理，实现并购收益最大化。
参考文献：
1.包明华.购并经济学,前沿问题研究〔M〕.中国经济出版社,2005
2.史佳卉.企业并购的财务风险控制〔M〕.人民出版社,2006
（作者单位：奉化市城市建设投资有限公司投资融资部 浙江奉化 315000）
（责编：廉靖）
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