谁是A股超募祸首?
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作者: 曾江洪
新股发行询价体制市场化改革不到位是超募现象形成的罪魁祸首，权利与责任失衡的询价制度使得不合理报价普遍存在
2009年以来实现IPO挂牌的454家公司共募集资金6911亿，其中超募额高达3847.64亿。截至2011年1月10日， 374家公司披露仅使用了1264.44亿的超募资金，67%的超募资金由于缺乏合适的投资项目仍在沉睡，未能发挥作用。
超募危害虚拟、实体经济
对上市公司而言，超募降低了资金的使用效率，增加了经营风险。上市公司使用超募资金，一般有两种选择：一是维持原有的投资项目不变，在原有项目上追加投资；二是扩大投资范围，寻求新的投资项目。受公司运营能力、技术水平和项目市场前景等各种因素的制约，追加的投资往往不能获得很好的收益，降低了资金的使用效率。而盲目投资没有经过调研、论证的新项目，很容易导致公司经营方向偏离主业，不利于长期稳定发展。
超募现象的背后，是多数资金流入少数公司，部分公司融资过量，而多数公司却资金匮乏。对证券市场而言，超募导致资金分配不均衡，大量超募资金闲置，无法发挥其应有作用,降低了社会资金的配置效率，不利于经济的长远发展。从公布的数据来看，我国上市公司披露的1264.44亿超募资金的使用情况可谓五花八门，多数公司将超募资金投入到房地产市场，购买土地和办公楼等，这无疑会危害房地产业的健康发展。
由于中小股东在公司的决策中没有发言权，一旦超募资金使用不当，例如将超募资金挪作他用，无疑增加了风险，损害了投资者的利益，长此以往，必定会损害股票市场的长远发展。
新股发行改革缺位成诱因
新股发行询价体制市场化改革不到位是超募现象形成的罪魁祸首。询价分为初步询价和累计投标询价两个阶段，通过初步询价确定发行价格区间后，发行人和主承销商依据累计询价下定单的情况，确定最后的价格。
目前我国证券市场的投资者90%是散户，该群体对发行价没有发言权，少数代表多数报价，不仅使定价很难代表大部分投资者的真正投资愿望，更为上市公司、承销商和询价机构等利益团体抱团谋利提供便利。承销商为了获取较高的发行费用，必然倾向于高市盈率发行，千方百计为拟上市公司进行过度包装；而对上市公司来说，超募可以降低筹资成本，追求低成本筹资是理性筹资人的必然选择，这与承销商的超募倾向不谋而合。加之监管的薄弱，伴随着利益团体的各得其所，超募也成为必然。
在高溢价的利益团体中，上市公司、保荐机构、承销商等各机构各得其所，只要是超募，各利益主体就能获得超额收益。如果相关部门不加以有效管制，超募现象将愈演愈烈，最终会严重阻碍我国资本市场乃至整个宏观经济的健康发展。
同时，股票发行的准核制度，很大程度上造成了上市公司的稀缺性，证监会虽然推行了证券发行上市保荐制度，但发行审核权依然在握。
此外，根据证券法的相关规定，向社会公众发行的部分不少于公司拟发行股本总额的25%；公司拟发行的股本总额超过4亿元时，向社会公众发行的部分最低不少于公司拟发行股份的10%。对于部分拟投资项目较少，或者短期内没新项目投资的拟上市公司，为了满足此规定，不得不过多发行股票，造成超募。
严堵制度漏洞
相关部门应该对超募现象予以高度重视，采取积极措施进行治理。
优化新股询价体制，引导市场理性定价。提高询价制度的公开性和透明度，强化询价对象的责任机制，对存在故意虚报或价格操作行为的，一经发现立即进行严厉处罚；适当提高网下发行比例，发挥大型机构投资者的价格发现功能；优化询价对象的结构，提高机构投资者的市场比例，扩大询价机构范围，使得价格信息的范围更广泛，能更好地代表投资者的投资意向。
适时引入存量发行制度。存量发行即公司IPO时，公司老股东对外出售一部分股份；或是公司上市后，公司老股东通过一定方式减持股份。我国目前采用的是增量发行方式，即新增一部分股份卖给投资者，发行规模具有很大的随意性，加上最低发行比例限制，是造成超募的重要原因。为此，可借鉴海外资本市场的操作方式，引入存量发行制度，可避免发行过多新股造成募集资金过多。对股票进行存量发行，可参照询价后的结果，反推发行数额，从而对募集资金总量进行控制，能有效治理超募现象。
逐步推进股票发行规模的市场化。限定股票规模而只是推行定价的市场化，并不是真正的市场化，股票发行规模也应该逐步实现市场化。改革股票发行的准核制，改善股票市场的供求状况，将股票发行规模交由市场决定，这样才能从根本上改善资本市场的供求情况，使股票定价逐步恢复理性，减少超募的形成。
加强对保荐机构、承销商的监管。由于利益趋使，保荐机构往往过度粉饰上市公司，制造假象，要对其加强管理，建立信用状况评估机制，强化信用约束。我国可借鉴英国创业板市场实行的保荐人终身制，把对公司的监管交给保荐人，保荐人保荐的公司出现问题，保荐人也会受到相应的处罚，这一制度可以避免保荐机构对上市公司的过度包装。承销商为了获得更多的承销费用，也倾向于超募，鉴于此，可降低承销商对超募部分的承销费率，以减少其超募动机。
引入融资额度管理制度，严格监管超募资金的使用。将公司的超募资金独立存放于监管层指定的专户，形成超募资金存量，视为该公司可用的融资额度。当公司需要进行再融资时，可以申请使用超募资金存量，在可用资金额度用完之前，公司不能进行新一轮融资。同时，加强对上市公司超募资金使用的监管力度，进一步加强对募集资金专户存储、使用、变更、监督和责任追究等方面的管理，防止上市公司滥用超募资金。
（作者系中南大学资本运营与公司治理研究中心主任）
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