股权结构与泛农业上市公司现金持有水平

来源:用户上传      作者: 唐晓敏 胡国柳

　　【摘要】 文章以中国泛农业上市公司为样本，对股权结构与公司现金持有水平的关系进行了理论与实证分析。结果表明：在我国泛农业上市公司中，管理层持股有助于协调股东与管理层之间的利益冲突；国有股股东在公司治理中，扮演着“攫取之手”，国有股股东对公司治理有着消极的作用。
　　【关键词】 股权结构；现金持有水平；影响
　　
　　股权结构作为公司治理结构的重要组成部分，深刻影响着上市公司的公司绩效、资金结构等诸多方面；同时股权结构的所有权属性、集中程度等指标能有效地反映出公司治理结构的好坏，并最终影响到公司现金持有水平的高低。因此，笔者利用2006年―2008年泛农业上市公司面板数据，抓住股权结构这一具有公司特性的指标，来研究我国泛农业上市公司现金持有水平与公司治理结构的关系。
　　
　　一、文献综述
　　
　　代理理论指出， 在以股权相对集中或高度集中为主要特征的公司， 代理问题主要产生在控股股东和少数股东之间。 尤其在缺乏约束机制的情况下， 大股东与少数股东之间存在着潜在的利益冲突。大股东利用控股权直接或间接地作出有利于自己的财务决策， 将公司的利益转移到自己手中， 损害其他股东的利益。 在我国，上市公司股权集中度较高， 存在 “一股独大” 的现象。 所以，第一大股东持股比例较高时， 其有动机和能力增加自身控制的资金总量。Opler 等（1999）认为，管理者对公司现金持有量具有较高的偏好，因为现金能够降低公司风险 ，增加管理者的自由处置权，减少资本市场对管理者的监督和惩罚。Ozkan.A和Ozkan.N （ 2004） 实证研究了公司股权结构对现金持有量的影响，结果表明：当经营者持股比例达到24%时，公司的现金持有量开始下降；当经营者持股比例达到64%时，公司的现金持有量开始上升。这为公司现金持有量与经营者持股比例的非单调关系提供了经验证据。Faulkender （ 2002） 基于1991年的调查数据，考察了美国小公司现金持有量的影响因素，结果表明：管理者持股比例与公司的现金持有量显著负相关；股东数量越多的公司持有的现金越多；随着股权集中度的提高，公司以现金形式将盈余保留在公司的可能性也会随之降低， 现金持有量有所下降。Guney 等人以日本、 法国、 德国和英国1983―2000年 3 989 家公司为样本，运用 GMM估计和多元回归方法进行分析，发现现金持有水平与所有权集中度显著负相关，并认为法律结构和所有权结构是决定公司现金持有水平最主要的因素。胡国柳 （2006） 以1998―2002年我国上市公司为样本， 从公司治理视角出发， 提出经理人员持股比例与公司现金持有水平显著正相关；法人股比例、 股权集中度与公司现金持有水平显著负相关；第一大股东持股比例与公司现金持有水平正相关， 但不显著；国有股比例与公司现金持有水平负相关， 但极不显著。杨兴全，孙杰（2007）发现，国有股比例与现金持有量显著负相关，经营者持股比例与现金持有量显著正相关，控股股东哑变量与现金持有量没有显著的相关关系。况学文，彭迪云（2008）发现，在股权结构集中的公司，公司通过市场择时行为 “囤积” 现金持有量的动机更为强烈，表明大股东偏好于在流动性资产上进行过度投资，因为流动性资产比固定资产更容易用来以牺牲其他股东利益为代价而增加大股东的财富。
　　
　　二、研究假设
　　
　　假设1：在我国泛农业上市公司，管理者持股比例与公司现金持有水平正相关。
　　大量文献证明，管理层持股有助于协调股东与管理层之间的利益冲突（胡国柳，2006；Ozkan.A and Ozkan.N，2004等）。随着管理层持股数量的增加，管理层与股东的行动可能一致。根据现金持有的管理者操控性代理成本模型，管理者可能因风险厌恶、便于实施操控性支出等有利于增进其私人利益的目的而持有更多现金。根据我国上市公司实际存在的一些特征，我国所有权 “虚置” 导致国有公司高管人员有着较大的公司控制权，同时缺乏有效的外部监管，造成高管人员持有大量公司现金而不愿进行股利分配，因为持有大量公司现金给高管人员所带来的收益远远大于微弱持股比例所带来的分红收益。基于各种文献资料内容，笔者假设，在我国泛农业上市公司，管理者持股比例与公司现金持有水平正相关。
　　假设2：在我国泛农业上市公司，第一大股东的股权集中度与公司现金持有水平之间存在正的相关关系；大股东（前五大股东）的股权集中度与公司现金持有水平之间存在正的相关关系。
　　胡国柳（2006）提出，关于大股东在公司治理中的作用，除了“监管”假设之外，还有一个与之相竞争的假设，即大股东对外部股东实施“侵占”的假设。大股东可能有动机和能力增加他们控制的资金总量，并以少数股东的利益为代价消耗公司的财富，其中一个办法就是明显地积聚大量的现金。Jensen、Shleifer等（1986） 提出的自由现金流量代理成本， 从而增加公司总代理成本。其原因在于， 管理者使用这些现金不需要经过外部市场的详细审查。 然而， 通过外部股东的监督也许能控制这些代理成本， 当大股东持股比例增加时，预期他们会有更大的积极性进行监督， 从而更能降低与现金持有有关的成本， 即存在大股东的情况下， 管理者操控能在某种程度上得以抑制， 管理者与股东之间的代理成本在某种程度上得以降低 。笔者根据我国泛农业上市公司的特征，提出第一大股东的股权集中度及大股东（前五大股东）的股权集中度与公司现金持有量存在正的相关关系的假设。
　　假设3：在我国泛农业上市公司，国有股比例与公司现金持有水平正相关。
　　一般认为， 国有股股权在公司治理中的效用有两种: 帮助之手和攫取之手。 “帮助之手”认为国有股对公司治理有积极作用， 认为国有股股东能发挥大股东的作用， 积极监督公司管理人员， 防止内部人控制现象， 从而他们有能力从公司转移资金， 减少公司的现金持有量； “攫取之手”则认为国有股股东对公司治理有消极作用， 认为国有股股东并不是单一地追求价值最大化， 除了经济利益之外， 国有股股东还兼顾社会利益和政治利益。 国有股比例越高， 上市公司内部人控制现象越严重， 从而管理者越有能力为谋取私利而持有更多的现金。如果国有股股权发挥“帮助之手”，则国有股比例与公司现金持有水平负相关；如果国有股发挥“攫取之手”，则国有股比例与公司现金持有水平正相关。笔者先假设国有股比例与公司现金持有水平正相关。
　　假设4：在我国泛农业上市公司，法人股比例与公司现金持有量之间存在负的相关关系。
　　关于法人股东在公司治理中的作用，中国学者倾向于法人股在公司治理中的正向作用――积极监管，即中国上市公司的法人股股东有能力也有动力去监管经营者，而且愿意为此付出高的监督成本和激励成本。胡国柳（2006）以1998年―2002年我国上市公司为样本，研究得出法人股比例与公司现金持有水平之间在1%的显著性水平上负相关。因此，笔者提出，法人股比例与公司现金持有量负相关。
　　
　　三、研究设计
　　
　　（一）样本与数据选择
　　笔者用沪、深两市A股上市公司中泛农业上市公司2006―2008年的财务报表数据，检验管理者持股比例、第一大股东的股权集中度、大股东的股权集中度、国有股比例、法人股比例与公司现金持有水平的关系。本文通过筛选，并剔除了泛农业上市公司中营业范围与泛农业无关的样本，共取得样本87个。本文所使用的研究数据来源于中信建投网站、中国上市公司资讯网和巨潮数据库。

　　笔者将利用SPSS软件包和Excel等工具，采用描述性统计、相关分析、多元回归分析等方法进行研究。
　　（二） 变量定义
　　本文变量选取基本采用了国内外研究文献中比较成熟的分析指标和我国特定的股权结构指标，具体见表1。
　　（三）模型建立
　　在本文的研究中，笔者运用如下五个模型来检验有关理论假设：
　　模型1：Cash=β1+α1MHSR+α16MBR +α17CSUBS +α18 FLEV +α19BNKDBT+α10SIZE+ε1
　　模型2：Cash=β2+α2SHSR+α26MBR +α27CSUBS +α28 FLEV +α29BNKDBT+α20SSIZE+ε2
　　模型3：Cash=β3+α3LHSR+α36MBR +α37CSUBS+α38 FLEV +α39BNKDBT+α30SIZE+ε3
　　模型4：Cash=β4+α4A1+α46MBR +α47CSUBS+α48FLEV
　　+α49BNKDBT+α40SIZE+ε4
　　模型5：Cash=β5+α5A2+α56MBR +α57CSUBS +α58FLEV
　　+α59BNKDBT+α50SIZE+ε5
　　上述模型中，Cash为公司现金持有量；β1-5为待估回归常数，αij为待估偏回归系数，ε1-5为随机误差。
　　
　　四、统计分析
　　
　　（一）描述性统计分析
　　如表2列示了29家泛农业上市公司2006―2008年现金持有水平的描述性统计结果。从表中可知：
　　1.泛农业上市公司2006―2008年现金持有水平的平均值在0.149―0.171之间；
　　2.各年度现金持有水平存在一定差异，2007年水平最高；
　　3.在同一年度，各公司间的现金持有水平存在很大差异，如在2007年，最低水平为0.004，最高达到0.665。
　　从表3可知，我国泛农业上市公司现金持有量的均值为0.163，第一大股持股比率均值为33.61%，法人股比率均值为47.25%，国有股比率均值达25.15%，管理层持股比率均值仅为0.86%，说明在我国泛农业上市公司中，管理层持股现象很弱，国有股占较大比重，特别存在“一股独大”的现象。
　　（二）初步回归分析
　　如表4所示，以现金持有水量（CASH）为被解释变量的初步回归分析结果：（1）管理人员持股比例与CASH正相关，但并不显著。（2）国有股持股比例与CASH在5%的显著性水平上正相关。（3）法人股比例与CASH正相关，但并不显著。（4）第一大股东持股比例与CASH正相关，但极不显著。（5）前五大股东持股比例与CASH在5%显著性水平上正相关。
　　另外，表中还呈现了可能影响公司现金持有水平的其他因素与CASH之间的相关关系。（1）在模型1至模型5中，投资机会（成长性MBR）与CASH负相关，但极不显著。（2）在模型1至模型5中，现金替代物（CSUBS）与CASH负相关。（3）在模型1与模型4中，财务杠杆（FLEV）在10%显著性水平上与CASH负相关，在其他三个模型中，财务杠杆（FLEV）在5%显著性水平上与CASH负相关。（4）在模型2中，银行债务（BNKDBT）在5%显著性水平上与CASH负相关，其余4个模型中，银行债务（BNKDBT）在1%显著性水平上与CASH负相关。（5）在模型1至模型5上，公司规模（SIZE）与CASH负相关，但极不显著。
　　（三）回归模型的多重共线性检验
　　表5列示了设计矩阵X可能存在多重共线性的诊断结果：在各模型中，解释变量的方差扩大因子的最大值在2.6―2.8之间，它们都远小于10。因此可以认为回归分析所用各模型的设计矩阵应没有多少多重共线性。但在所有模型中，矩阵特征根的最大条件指数均在111之上，均超过100。这说明从模型1至模型5的设计矩阵X均可能存在严重的多重共线性。
　　为了克服设计矩阵X可能存在的多重共线性对研究结论的影响，笔者对前面研究中所用的模型进行了改造，将其余的非股权结构解释变量，包括投资机会（MBR）、现金替代物（CSUBS）、财务杠杆（FLEV）、银行债务（BNKDBT）、公司规模（SIZE），全部从模型中剔除掉，作了进一步回归分析，回归结果见表6。
　　如表6所示：（1）管理人员持股比例与CASH正相关，但相关性不显著。（2）国有股比例与CASH在1%显著性水平上正相关。（3）法人股比例与CASH正相关，但相关性不显著。（4）第一大股东持股比例与CASH正相关，但极不显著。（5）前五大股东持股比例与CASH在5%显著性水平上正相关。
　　从上面的进一步多元线性回归分析结果与前面的初步回归结果两者看来，基本是一致的。
　　再来看看上述回归模型的多重共线性论断结果，如表7所示：（1）所有模型的VIF值均为1.0；（2）所有模型的条件指数均不超过7。因此，笔者认为剔除了控制变量后，回归分析结果可能更为可靠。
　　
　　五、研究小结
　　
　　本论文从不同角度分析了股权结构与现金持有水平之间的相关关系， 从而得出以下结论：
　　一是管理层持股比例与现金持有水平正相关，相关性不高。这说明在我国泛农业上市公司中，当管理层持股比例较低时（管理层持股比例均值为0.86%），管理层持股仍有助于协调股东与管理层之间的利益冲突。这也就是说， 管理层与股东行动一致的可能性就比较大。
　　二是国有股比例与现金持有水平在1%显著性水平上正相关。这说明在我国泛农业上市公司中，国有股股东在公司治理中，扮演着“攫取之手”，对公司治理起着消极的作用。 国有股比例越高， 我国泛农业上市公司内部人控制现象越严重， 从而管理者越有能力为谋取私利而持有更多的现金。
　　三是法人股比例与现金持有水平正相关，但不显著。在我国泛农业上市公司中，法人股分为国有法人股和非国有法人股，而国有法人股比例均值为25.15%，法人股比率均值为47.25%，这说明法人股比率中有一大半来自国有法人股，因此法人股比率与现金持有水平的相关性与国有股比率与现金持有水平的相关性是相似的。说明法人股股东与国有股股东之间存在一定程度的利益趋同。同时，也可能法人股中非国有法人股的价值追求比较单一，有可能非国有法人股成为公司事实上的内部人，可能通过持有现金来获取自身利益，因此这部分持股比例与公司现金持有水平相关性并不显著。
　　四是第一大股东持股比率与现金持有水平正相关，但相关性不显著。这可能说明在现金持有水平选择上，第一大股东与管理者的利益存在着一定程度的趋同，因此对公司现金持有量的正向影响极不显著。
　　五是前五大股东持股比率与现金持有水平在5%显著性水平上正相关。这可能说明前五大股东（大部分含国有股股东）在现金持有量选择上与国有股股东一致，有共同的利益趋势。
　　通过上述实证分析可知，在我国泛农业上市公司中，存在“一股独大”的现象，且这一股大部分是国有股。该分析也从现金持有行为的视角为我国泛农业上市公司股权结构的缺陷性提供了经验证据。
　　
　　【参考文献】
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