引导基金介入对企业现金持有水平的影响研究

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　　摘要：引导基金是具有政策引导性的稳定型投资者，是资本市场中能够同时为企业提供资金和增值服务的优质资源。现金持有水平是企业应对不确定性的重要决策内容之一。运用我国创业板2013-2017年上市公司数据，实证研究了引导基金介入对被投资企业现金持有水平的影响。实证结果表明，有引导基金介入的企业现金持有水平普遍低于无引导基金介入的企业;引导基金持股比例在一定范围内提高，被投资企业现金持有水平降低。
　　关键词：引导基金;企业现金持有水平;不确定性
　　中图分类号：F23文献标识码：Adoi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2019.10.043
　　1引言
　　随着我国经济逐渐步入结构调整、产业升级的重要发展阶段，创业投资引导基金应运而生。2015年1月14日，国务院常务会议决定设立国家新兴产业创业投资引导基金，以助力创业创新和产业升级。随后，地方政府设立创业投资引导基金的热潮逐步席卷全国。2015年11月12日，财政部发布《政府投资基金暂行管理办法》以规范创业投资引导基金的运作模式。“创业投资引导基金”（以下简称“引导基金”）是政府设立并进行市场化运作的政策性基金，其通过财政资金的杠杆放大效应增加创业投资资本供给，以克服创业资本市场的配置失灵问题。相对其他投资者而言，引导基金具有显著的政策引导性与稳定性。出于避险原则，社会资本往往不愿流向高风险的早期企业，因此导致诸多发展潜力良好的早期企业受资金、市场和技术的局限而夭折。引导基金的作用就是修正资本市场的这种供需不匹配，通过引导、带动和撬动社会资本流向有前景的早期企业的方式实现全社会经济效益的最大化。现金是企业运作过程中的血液，企业持有现金往往是为应对内部和外部的不确定性。而引导基金作为具有政策引导性的稳定型投资者，能够缓解企业内部与外部的不确定性。
　　本文旨在通过对引导基金介入企业的现金持有水平进行分析，探讨了现阶段我国引导基金在缓解被投资企业不确定性方面的作用，为引导基金的进一步改革与发展提出建议。
　　2文献综述与研究假设
　　企业现金持有水平主要由其面临或潜在的不确定性决定。不确定性分为企业内部不确定性和外部不确定性，其中内部不确定性主要是指来自企业自身经营状况的不确定性，而外部不确定性则主要是指来自市场的不确定性与政策的不确定性。
　　企业面临的内部不确定性越低，现金持有水平就越低;反之企业面临的内部不确定性越高，其现金持有水平也就越高。引导基金作为企业可靠的资金来源，能够有效缓解企业的融资约束状况，从而降低企业现金持有水平。张晓玫（2015）与吴淑娥（2016）等的研究结果均表明如果企业拥有可靠的资金来源，那么企业现金持有水平会降低。刘井建等（2017）也在研究中指出融资约束会导致企业现金持有水平提高。此外，引导基金能够为企业提供的管理支持和技术支持等增值服务。企业管理水平与研发水平的提高也可以降低企业的内部不确定性，并进而降低企业现金持有水平。纳鹏杰和纳超洪（2012）在研究中指出企业财务管控水平的提高，能够降低企业现金持有水平。张会丽和吴有红（2104）在研究中提出企业管理规范化程度提高，企业资源配置合理化程度随之提高，企业现金的利用效率相应提高，可以使企业现金持有水平降低。Moyen（2013）、蒲文燕（2016）和孙妍（2017）的研究结果均表明创业投资能够为企业提供技术支持进而提高企业研发水平，并最终降低企业现金持有水平。可知引导基金提供的资金与增值服务能够缓解企业的内部不确定性，弱化企业持有现金的动机，从而降低企业现金持有水平。
　　现金持有是企业应对外部不确定性的重要手段之一（Ghosh，2009;Duchin，2010），企业外部的政策不确定性与企业现金持有水平正相关。Francis等（2014）的研究结果表明随着经济政策不确定性的降低，企业现金持有水平也随之降低。饶品贵和张会丽（2015）表示货币政策的变化能够对企业现金持有水平产生影响。Julio（2102）、张光利（2017）和罗栋梁（2018）等也在研究中指出政治不确定性会使企业现金持有水平提高。冉渝和张弘滢（2018）的研究结果表明当面临政策不确定的情况时，企业不愿在投资等方面增大现金支出，从而导致企业现金持有水平提高。引导基金的政策引导性能够缓解企业面临的政策不确定性这种外部不确定性，同样也可以弱化企业持有现金的动机并最终降低企业现金持有水平。
　　此外，李争光（2015）和杨棉之（2016）等的研究结果均表明稳定型投资者介入企业，能够缓解企业的不确定性，从而降低企业现金持有水平与风险水平。基于此，提出如下研究假设：
　　H1：与无引导基金介入的企业相比，有引导基金介入的企业现金持有水平更低。
　　就不同引导基金而言，其对企业现金持有水平的影响状况也不同，这与引导基金的投资经验以及持股比例等因素有关。投资者历史投资事件数量越大，被投资企业现金持有水平会随之下降（李冬昕，2011;苟燕楠，2014;张腾文，2017）; 投资机构持股比例越高，被投资企业现金持有水平会随之下降（邓德强，2014;姚靠华，2014;甄红线，2016）。基于此，提出如下研究假設：
　　H2： 引导基金对被投资企业持股比例越高，被投资企业现金持有水平越低。
　　H3：引导基金历史投资次数越多，被投资企业现金持有水平越低。
　　3研究设计
　　3.1研究样本与数据来源
　　本文选取我国创业板上市公司2013-2017年面板数据为样本，由于本文研究内容为引导基金介入对企业现金持有水平的影响，首先对样本数据按以下原则进行筛选：（1）剔除金融业公司;（2）剔除在2013-2017年间被ST、PT处理的公司;（3）剔除数据不全的公司。然后根据以下原则对有引导基金介入公司和无引导基金介入公司进行配对：（1）匹配同一行业公司;（2）匹配上市年份相同的公司;（3）匹配处于企业生命周期同一阶段的公司。最终，本文得到92个观测样本，所有数据均来自国泰安数据库（CSMAR）和清科数据库。 　　3.2变量定义与模型设定
　　本文所涉及的指标定义如表1。
　　根据假设，建立如下模型：
　　Cashi，t=β0+β1Timest+β2Levt-1+β3Sizet-1+β4Aget-1+β5Rett-1+∑Industry+∑Year+ε（1）
　　Cashi，t=β0+β1Shareholdingt+β2Levt-1+β3Sizet-1+β4Aett-1+β5Rett-1+∑Industry+∑Year+ε（2）
　　模型（1）用于检验假设H2，模型（2）用于检验假设H3。
　　4实证及结果分析
　　4.1描述性统计
　　全样本的现金持有水平描述性统计结果如表2所示。表中可见，虽然有引导基金介入样本组（以下简称“有引导基金组”）现金持有水平的平均值、极差和标准差均大于无引导基金介入样本组（以下简称“无引导基金组”），但是有引导基金组样本现金持有水平的中位数小于无引导基金组。故可知，除个别样本企业外，有引导基金组绝大多数企业现金持有水平小于无引导基金组，证实了假设1。
　　模型（1）和（2）中主要变量的描述性统计如表3。表中可知，我国现有引导基金持股水平差别较大，但绝大多数引导基金持股比例在5%以内;引导基金的投资次数差别较大，投资次数最多的引导基金达1347次，而投资次数最少的引导基金仅为3次，投资经验参差不齐。
　　24.2模型回归结果
　　表4为引导基金持股比例对被投资企业现金持有水平影响的回归结果。由表可知，引导基金持股比例与被投资企业现金持有水平在1%的水平下显著负相关，说明引导基金持股比例越高就越能缓解被投资企业面临的不确定性，降低被投资企业的现金持有水平，从而证实了假设2。
　　表5为引导基金历史投资次数对被投资企业现金持有水平影响的回归结果。由表可知，引导基金历史投资次数与被投资企业现金持有水平的相关性并不显著。此外，控制变量方面，被投资企业规模、负债水平和股票收益率均与企业现金持有水平显著负相关，说明企业规模的扩大、筹资能力的提升与股票收益率的提高能够缓解企业面临的不确定性从而降低企业现金持有水平;而被投资企业上市时长与其现金持有水平无显著相关性，说明就我国创业板上市公司而言，企业在资本市场中存在的时间长短不能对企业面临的不确定性产生影响。
　　5研究结论与建议
　　已有研究表明引导基金作为具有政策引导性的稳定投资者，能够缓解企业内部与外部的不确定性，进而降低企业的现金持有水平。然而现有研究既未对有引导基金介入企业与无引导基金介入企业的现金持有水平进行对比，也未进一步探讨具有何种特征的引导基金能更好地缓解企业不确定性从而降低企业现金持有水平。基于此，本文以我国创业板上市公司2013-2017年92个观测样本为研究对象，运用实证研究法深入探讨引导基金是否在缓解企业不确定性并降低现金持有水平方面具有优越性，以及具有何种特征的引导基金能更好缓解企业不确定性并降低其现金持有水平。研究结论如下：
　　其一，就我国创业板公司而言，有引导基金介入企业较无引导基金介入的企业现金持有水平更低。可知，引导基金较其他投资方式而言，在缓解企业不确定性并降低现金持有水平方面具有一定优越性。这得益于引导基金是兼具政策性、引导型、资本性以及增值服务性的复合型创业投资，在识别优质企业与推动企业成长方面具有先天优势，国家与各地区应进一步加大对引导基金的人力、物力以及资金等方面的投入，促进引导基金的规范发展，使其在创业资本市场上发挥应有的作用。
　　其二，就引导基金介入企业而言，引导基金持股比例越高，被投资企业现金持有水平越低;引导基金历史投资次数与被投资企业现金持有水平无显著关系。可知，引导基金持股比例适当提高，除其为被投资企业提供的资金增多以外，其对被投资企业的控制权也就相应增大，其为企业提供的增值服务能够在企业管理与战略决策等方面能够发挥更大的作用，提升企业管理的科学性与战略决策的前瞻性，为企业营造更好的发展氛围并将企业推向更高的发展平台，从而有效缓解企业内部与外部的不确定性，进而降低企业现金持有水平。
　　最后，本文的局限性在于对无引导基金介入组样本进行筛选时，受总样本的局限，无法将企业所在地纳入筛选标准的范围内，这可能导致数量结果存在一定偏差但不影响最终结论。
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