如何正确运用金融衍生工具:期权的思考

来源:用户上传      作者: 张瑞君 杨 柳

　　【摘要】 文章在对金融衍生工具进行简要介绍的基础上,重点分析期权这一重要的金融衍生工具的交易机制,分析其杠杆化的保证金交易方式,阐述期权交易的作用――套期保值和投机,并通过案例进一步揭示企业如果运用期权的投机功能所带来的危害,一方面启迪人们正确认识金融衍生工具的利与弊;另一方面为中国企业财务经理正确应用金融衍生工具提供支持。
　　【关键词】 金融衍生品; 期权; 保证金交易; 投机; 套期保值
　　
　　一、问题的提出
　　
　　由于中国企业国际业务的不断增加、全球金融环境的复杂多变、国内资本市场尚待完善等种种原因,使得中国企业为了防止资产缩水,而到国际资本市场上寻求风险规避成为了必然与无奈之举。用“无奈”一词,是因为众多企业运用金融衍生工具的能力实在有限,还没弄清原委就乖乖地掏出上亿元的学费。国务院国有资产监督管理委员会(后简称国资委)负责整顿央企衍生品交易的副主任李伟指出,我国目前有68家央企从事衍生品交易,截至2008年10月底,交易合约市值为人民币1 250亿元,浮动净亏损为人民币114亿元。②2009年9月7日,国资委声明正在对油料结构性期权交易情况展开调查,因为2008年油价过山车般地大起大落,导致运用期权进行套期保值的中国东方航空集团(China Eastern Air Holdings Co.)、中国航空集团公司(China National Aviation Holding Co.)和中国远洋运输集团(Cosco Group)等央企形成了总额超百亿的金融衍生品账面亏损。在实体经济中凭借垄断地位获得高额利润的央企,却在金融市场中将巨额利益拱手让人,不能说不让人痛心。因此,任何一家国际化企业的财务经理都需要了解金融衍生工具的功能和合理运用规避风险的方法,这些都已经成为理论界和实务界研究的热点问题。
　　
　　二、金融衍生工具――期权的功能与机理
　　
　　(一)金融衍生品介绍
　　根据中国银行业监督管理委员会(银监会)颁布的《金融机构衍生产品交易业务管理暂行办法》,衍生产品是一种金融合约,其价值取决于一种或多种基础资产或指数,合约的基本种类包括远期、期货、掉期(互换)、期权和几者的综合。
　　通俗地讲,衍生品的价值与收益取决于其他资产(标的资产)的价值,标的资产可为实物资产、金融资产、期货资产等。远期(Forwards)和期货(Futures)都是指签订合约的双方约定在未来一定的时间以一定的价格购买或出售(交割)某项资产的协议,区别是后者多为标准化合约。掉期/互换(Swaps)合约可以理解为一系列的远期合约组合,比如利率互换可指合约一方将按固定利率产生利息的现金流与对手(Counterparts)互换为按浮动利率产生利息的现金流。期权(Options)合约是指合约的买方有权决定是否在未来一定的时间、按照约定的执行价格买入或卖出标的资产的协议。买入标的资产的期权合约称为看涨期权(Call Option),卖出标的资产的期权合约称为看跌期权(Put Option)。
　　在众多的金融衍生产品中,期权作为一种重要的产品,受到金融财务专家的青睐,其交易量由2003年的51.42亿手增加到2007年的82.16亿手,实现了59.78% 的增长率。期权的特点是:买方可将最大的损失额度锁定为期权费,而收益却是无限的。期权的买方付出期权费/权利金(Premium)换得未来的自主决定权,期权的卖方获得期权费补偿所必须承担的不确定性风险。
　　(二)期权交易机制
　　保证金(Margin)交易制度。期权与期货交易都采取保证金交易制度,这为投资者提供了以小博大的机会。在期权交易中,经纪人要求承担无限风险的期权卖出方开立保证金账户,最初存入的资金叫初始保证金(Initial Margin),金额通过一定的公式计算得到,通常与标的资产价格有关。同时期权清算公司(Option Clearing Corporation)为保证期权出售方能够按照合约履行其义务,因此设置了维持保证金(Maintenance Margin)额度,并进行逐日清算(Daily Settlement),将每天交易结束时按照标的资产市价计算的损益反映在保证金账户的余额上,此时就没有杠杆作用了,按照盈亏全额实现现金流的转移。当保证金余额低于维持保证金额度时,投资者会收到保证金催付(Margin Call)的通知,如果投资者不能按时弥补保证金缺口,将被清算公司强行平仓部分合约,直到满足维持保证金水平为止。
　　参照表1卖出轻原油看跌期权交易数据模拟表,说明保证金交易具有杠杆作用。卖出看跌期权,说明投资者对市场有较好的预期,因此当标的资产价格上涨时,收益为正。如表1所示,当标的资产价格下跌到7 000美元,模拟表显示的收益率为-122.31%,如果没有保证金这种交易制度,初始投资就要全额支付市价买入标的资产,此时收益率为-6%;但如果标的资产价格上涨到7 600美元,收益率为40.77%,而非保证金交易为2%,这说明保证金交易倍数放大了投资的收益率,同时也放大了风险。当标的资产收盘价跌到7 300美元以下,企业就会收到保证金催付的通知,此时需要确定是不管现在的浮亏缴付保证金,继续此期权直到行权日,还是买入该看跌期权进行平仓,及时止损同时也实现了亏损金额。
　　(三)期权的功能
　　在《期权、期货和其他衍生产品》中将衍生证券的功能归纳为套期保值、投机和套利;吴海峰在《国外最新期权交易方式及技巧》中将衍生品操作类型归为风险对冲、市场投机、风险管理;中国人民大学财政金融学院应用金融系副主任陈忠阳和国资委副主任李伟都将金融衍生品的功能归纳为投机(Speculation)和套期保值(Hedging)。笔者支持最后一种观点,由于套利交易是获得无风险收益的行为,套利机会通常是转瞬即逝的,要求投资者的专业水平较高。而风险管理专指做市商通过衍生品交易策略的制定,控制风险赚取买卖价差。本文的研究主体是中国企业,因此将衍生品作用主要分为利用套期保值规避风险和运用风险投机获得收益两种。
　　
　　・投机
　　应用期权的投机功能,投机者的策略通常是低买高卖,构建衍生品风险敞口(Exposure),其甘愿承担较大的风险,是因为市场可能符合其预期走势,从而获得较高的利润,这符合收益与风险匹配的原则。因此,当他们预期市场繁荣的时候就会构建多头头寸(Long Position)。比如买入看涨期权或卖出看跌期权。当预期市场低迷的时候持有空头头寸(Short Position)。
　　・套期保值
　　应用期权的套期保值功能,套期保值者的策略通常是在所拥有或即将拥有的标的资产存在价格变动的风险时,在衍生品市场进行反向的抵消风险操作。比如企业与供应商签订大量钢材的采购合同,市场预期钢材价格要上涨,企业买入看涨期权,合约数量要根据采购数量以及期权与钢材价格的联动比率决定,买入数量过多有投机倾向,买入数量过少保留的风险敞口太大,满足不了套期保值的要求。当钢材市价真的上涨时,现货市场上企业的采购成本提高,但是期权市场上看涨期权的价格将提高,此时卖出先前买入的看涨期权,即可获利。这样规避了标的资产价格变动的风险,同时也失去了因为市场形势朝有利方向变动时获取超额利润的可能。
　　金融衍生品交易过程并没有创造任何社会财富,只是风险与收益在投资者中的再分摊与再分配,是交易双方博弈的过程,如果想获得投机收益,就只能通过承担更大的风险。后文通过中航油巨亏案例,分析其一年多的期权衍生品交易历程,说明如果没有正确的动机和风险意识,而凭贪婪的投机心态运用这些金融衍生工具,教训将是惨痛的。

　　
　　三、案例分析金融衍生产品投机交易的危害
　　
　　(一)中航油案例背景介绍
　　中国航油(新加坡)股份有限公司(后简称中航油)于1993年05月26日由中航油集团(CAOSC)、中国对外贸易运输集团(China Foreign Trade Transport Corporation)和东方海皇轮船公司(Neptune Orient Line Ltd.)合资成立。于1995年2月14日成为中航油的全资子公司,于2001年在新加坡交易所上市,成为中国首家利用海外自有资产在国外上市的中资企业,中航油集团持有75%的股权。
　　中航油的主营业务发展:成立初期主要为中航油集团采购的进口航油安排船运,经营处于亏损状态。1997年集团公司调整战略部署,中航油开始开展进口航油采购的业务,并逐步建立了垄断地位。2001年的招股说明书中指出,其主营业务为五种石油产品的采购与贸易,五种油品包括精炼油、重油、原油、石化产品和石油衍生品。根据2003年的中航油年报数据,总利润为4 610.9万美元,其中衍生品交易利得为2 632.3万美元,占比约为57.1%。
　　(二)中航油期权交易过程分析
　　中航油作为国际市场上的采购者,应该规避采购成本上升的风险,因此套期保值策略很简单,就是避免油价上涨导致损失。但是根据普华对中航油事件的第一阶段调查报告显示,中航油最初在2002年开始期权交易,进行的却是背对背期权交易(Back-to-Back Option Trading),即由于新加坡期权做市商不了解国内航空公司情况,认定其存在信用风险,拒绝与之进行期权交易。而中航油作为新加坡声誉较好的上市公司,做市商是愿意与其进行交易的。因此中航油作为中间人先买入这些国内航空公司的期权合约,再加些差价卖给期权做市商。可能就是这些几乎无风险的利益冲昏了管理者的头脑,使其更大胆地动用自有资金进行期权投机交易,过程如下:
　　
　　第一,2003年二、三季度,此阶段中航油预期石油价格将上涨,因此在第二季度买入到期日为第三季度的看涨期权,同时卖出看跌期权,既依靠看涨期权降低了采购成本,又因为看跌期权的买方没有行权而赚得了期权费。
　　第二,2003年第三季度到2004年第一季度,预期石油价格将下跌,因此建立了空头头寸,卖出看涨期权、买入看跌期权,为即将发生的悲剧,埋下了伏笔。随着石油价格上涨,接近期权行权日时,保证金账户大概有120万美元的公允价值变动损益。中航油为了避免此损益的实现,采取了更激进的投机策略――第一次挪盘,买入先前卖出的看涨期权将其平仓,同时不执行先前买入的看跌期权。由于油价上涨,而看涨期权的执行价格较低,因此期权价格远远高于在2003年卖出时的价格。为了弥补平仓发生的现金损失,中航油卖出更多执行价格更高的看涨期权。
　　第三,2004年第二季度,第二次挪盘,买入先前卖出的看涨期权平仓,为了弥补资金损失,卖出更多的看涨期权,头寸进一步放大。2004年6月,中航油接到了保证金催付通知。
　　第四,2004年第三季度,重复先前策略进行第三次挪盘。在这愈演愈烈的期权投机过程中,国际油价从不到30美元涨到50多美元每桶。参考表2,依照中航油挪盘历程,采用虚拟数据说明风险和亏损数倍放大的过程,最终期权合约敞口数量扩大101倍。
　　后来,中航油无力支付巨额保证金向集团求助,并于10月20日隐瞒了巨亏真相,出售中航油15%股权,所得1.08亿美元全部用于保证金支付,但后为避免拖垮集团公司,决定将全部盘位进行斩仓,实现损失5.4亿美元。中航油于2004年11月30日向新加坡高等法院申请停牌重组,其原总裁陈久霖也因隐瞒公司巨额亏损,且涉嫌内部交易等罪被判四年零三个月。至此,巨亏事件落下帷幕。
　　
　　四、案例引发的思考与启示
　　
　　其实从金融衍生品设计和产生的初衷看,其本意是为市场参与者提供对冲风险的工具。我国作为全球制造、加工中心,是国际市场上能源、原材料、农产品等商品的大买家,非常需要建立对于全球商品价格的影响力和增强对价格波动风险的控制力,如果企业束缚住手脚,避免进行衍生品交易也是不可行的。中航油作为中国最主要的航空煤油贸易商,几乎垄断了中国航空煤油市场。因此为了规避国际油价的波动以及利率汇率的风险,国资委批准其进行衍生品交易以套期保值是无可厚非的,但是在实际操作中却犯了太多错误。
　　(一)出发点错误
　　作为油品贸易为主业的中航油,不应该有利用衍生品投机交易赚取收益的贪念。如果以套期保值为出发点,企业不需要对市场有任何预期,只要能防止不利损失即可。套保的结果也可能是企业在衍生品市场亏损了,但可以被现货市场的盈利所抵消,端正出发点就能正确理解盈亏。
　　(二)缺乏衍生品交易常识
　　又非专业的投资机构,缺少必要的人才、技术与模型支持,中航油竟然选择了无限风险的卖出期权进行投机交易,而且头寸大得惊人。就算是做市商,不得不卖出大量期权维持市场流动性,同时也应采取必要的措施减少头寸敞口。
　　(三)长时间暴露敞口信息
　　中航油固执己见,坚持错误的投资策略,而且期权越卖到期日越长,这将信息完全暴露给了那些机构投资者。比如这次事件中,贷款给中航油进行挪盘操作的投行也正是期权交易中的交易对手,同时还有雄厚资金实力和丰富对决经验的国际对冲基金。可想而知,他们在这次事件中赚得了多大的好处。西方国家的很多大型公司是实行留钱不留盘、逐日进市的策略,便于掌控投资风险。
　　结合前文的理论介绍和案例分析可知,金融衍生工具的内在风险本身是可控的,但由于操作人员的投机心态而被并无数倍放大了。如果财务人员善于运用衍生工具规避市场风险、降低采购成本、提高销售收入;管理者明确衍生品交易的风险控制规则并切实执行,那么其为企业创造的价值将远远多于危害。●
　　
　　【参考文献】
　　[1] 约翰赫尔.期权、期货和其他衍生产品[M](第三版). 张陶伟,译. 华夏出版社,2004.
　　[2] 滋维博迪,等.投资学[M](第七版). 机械工业出版社,2009.
　　[3] 中国斥海外投行令央企深陷衍生品交易泥沼[N]. 华尔街日报,2010-03-20.
　　[4] 杨照东,魏振祥,陶俊.近五年世界期货和期权市场发展趋势研究[M].金融理论与实践,2009(04).
　　[5] 陈秧秧.金融工具会计准则应用研究――基于中航油2001~2005年报分析[J]. 财会通讯,2008(6):23.
　　[6] PricewaterhouseCoopers.STATEMENT
　　 OF PHASE 1 FINDINGS[EB/OL]. http://www.docincom/p-33859446.html#documentinfo,2010年3月20日访问.
　　[7] Frank De JongStany Schrans.he China Aviation Oil Debacle[J]. Deloitte Report.

转载注明来源:https://www.xzbu.com/3/view-770054.htm