企业价值评估方法有关问题研究

来源:用户上传      作者: 王棣华

　　摘要：目前,我国资产评估行业发展相对于国外先进国家还比较落后,价值评估方法的选择比较单一,还停留在将企业各项资产累加的阶段。本文希望通过对各种评估方法的比较研究和创新问题的探讨,能够对我国资产评估业有所帮助。
　　关键词：企业；价值评估；方法
　　中图分类号：F271
　　文献标识码：Ａ
　　文章编号：1003－9031（2007）11－0082－04
　　
　　企业价值评估是一项综合性的资产评估，是对企业整体经济价值进行判断、估计的过程。自资产评估创立开始，企业价值评估就是其一项主要业务；然而，国内许多评估师对企业价值评估的认识还停留在将企业各项资产累加的阶段。一方面,在理论与操作上和国外还存在较大差距；另一方面，由于我国国情比较特殊，国外许多先进理论还不适宜在我国企业广泛应用。因此，我国评估师要了解各类评估方法的特点，在充分借鉴各种方法优势的基础上选择最适合的一种或几种方法，同时要结合国内外研究情况，基于价值理论的研究成果，不断探索价值评估的创新问题。
　　
　　一、企业价值评估方法综述
　　
　　评估方法问题是企业价值评估的核心问题，它直接影响到价值评估的结果和交易的实施，也构成了企业价值评估的基本框架。国际上常用的企业价值评估方法包括：资产基础法(Asset-based Approach)、市场法(Market-based Approach)和收益法(Income Approach)。[1]随着经济前沿理论的发展，应用数学、统计学等学科知识和工具也被大量地应用到价值评估领域。评估方法已经不断地得到丰富，1930年开始出现传统现金流量折现模型、进阶现金流量折现模型(Enhanced DCE)，1960年出现蒙特卡罗方法(Monte Carlo Analysis)、资本资产定价模型，1970年出现期权评估模型，1980年出现实物期权法(Real Option)等。
　　下面简单介绍上述方法中最具代表性的几种方法：
　　（一）资产基础法
　　资产基础法也称成本法，是指在合理评估企业各项资产价值和负债的基础上确定评估对象价值的评估思路。这一方法主要包括三种形式，即账面价值法，清算价格法和重置成本法。
　　1.账面价值法。账面价值是指资产负债表中股东权益价值或净值，主要由投资者投入的资本加企业经营利润构成，计算公式为:
　　目标企业价值=目标公司的账面净资产
　　但这仅对于企业的存量资产进行计量，无法反映企业的赢利能力、成长能力和行业特点。为弥补这种缺陷，在实践中往往采用调整系数，对账面价值进行调整，变为:
　　目标企业价值=目标公司的账面净资产×(1+调整系数)
　　2.清算价格法。清算价值是指在企业出现财务危机而导致破产或停业清算时，把企业的实物资产逐个分离而单独出售的价值。清算价值法适合于目标企业作为一个整体已经丧失增值能力情况下的价值评估。
　　3.重置成本法。重置成本是指并购企业自己重新构建一个与目标企业完全相同的企业需要花费的成本。当然，必须要考虑到现存企业的设备贬值情况。计算公式为：
　　目标企业价值=企业资产目前市场全新的价格-有形折旧额-无形折旧额
　　（二）市场比较法
　　市场比较法是指将评估对象与参考企业、在市场上已有交易案例的企业、股东权益、证券等权益性资产进行比较以确定评估对象价值的评估思路。它是基于类似资产应该具有类似价格的理论推断，其理论依据是“替代原则”。市场法实质就是在市场上找出一个或几个与被评估企业相同或近似的参照企业，在分析、比较两者之间重要指标的基础上，修正、调整企业的市场价值，最后确定被评估企业的价值。运用市场法的评估重点是选择可比企业和确定可比指标。首先在选择可比企业时，通常依靠两个标准：一是行业标准，一是财务标准。其次确定企业价值可比指标时，要遵循一个原则，即可比指标要与企业的价值直接相关。通常选用三个财务指标EBIDT（利息、折旧和税前利润）、无负债净现金流量和销售收入。其中，现金流量和利润是最主要的指标，因为它们直接反映了企业盈利能力，与企业价值直接相关。市场法中最常用的是市盈率法。市盈率是指公司股票的市场价格与其每股净收益之比。用市盈率法来评估企业的价值时只考虑两个因素：企业的每股净收益和市场平均市盈率。公式表示为：
　　公司每股价值=每股净收益×平均市盈率
　　市盈率法较为简单，平均市盈率可选择单一公司长期平均市盈率、行业平均市盈率或整个市场的平均市盈率。这种方法比较适合价值型企业，但这是一种粗略的估算法，可以和其他方法结合使用。
　　（三）现金流量贴现法（DCF）
　　现金流量贴现法又称拉巴鲍特模型法，是在考虑资金的时间价值和风险的情况下，将发生在不同时点的现金流量按既定的贴现率统一折算为现值再加总求得目标企业价值的方法。运用收益法对企业价值进行评估时，要注意一个必要的前提就是看企业是否具有持续的盈利能力。只有这样，运用收益法评估才有实际意义。计算公式为：
　　
　　其中:V为目标企业的价值;CF 为企业第t年的自由现金流量的预测值；n为预测期;R 为第t年的贴现率;TV为企业价值的终值。[2]
　　从上述公式可以看出，采用现金流量折现法需要解决四个关键问题：
　　1.现金流量CF的预测。现金流量CF=息前税后利润+折旧与摊销-资本性支出-营运资本净增加
　　2.预测期n的确定。并购方确定的预测期是指企业并购成功直到追加投资的预期报酬率等于资金成本率时的年限。
　　3.折现率的确定。折现率是投资方提供资本所要求的最低投资报酬率，也代表了企业为获取资金所必须支付的最低价格，即资金成本。折现率应该遵循“配比原则”，即所选用的折现率应与被折现现金流量的风险和类型相对应。
　　4.终值的确定。企业的终值是预测期终了时目标企业的价值。可以按照“永续增长模型”方法确定，即：
　　TV=CFn(1+g)/(K-g)
　　
　　二、企业价值评估方法的比较与选择
　　
　　从企业价值评估的基本方法本身来看，每一种方法都有其理论基础和完整的评估体系，评估方法本身都是科学合理的。但在评估方法的运用中，每一种评估方法都有其适用的基本前提条件。在企业评估方法的选择上，不仅要考虑评估方法与评估目的、评估对象、评估时的市场条件，以及由此所决定的资产评估的价值类型相适应，还要充分考虑各种评估方法基本前提条件。
　　（一）资产基础法
　　资产基础法是最简单和直观易懂的方法,它建立在历史成本的基础上，只注重企业资产的现实价值，不考虑资产价格的变动及企业的未来发展，是一种静态的评估方法。该方法适用范围有限，主要用于目标企业不再继续经营的情况。在持续经营假设前提下，一般不能单独采用成本法对企业的整体价值进行评估。因为运用资产基础评估企业价值是通过分别估测构成企业的所有可确指资产的价值，并将各类可确指资产的价值加总而形成企业的整体价值，这种方法无法把握一个持续经营企业价值的整体性，也很难衡量企业不可确指的无形资产。因此，该方法比较适用于评估企业的非持续经营价值（如清算价值），而对于企业持续经营价值的评估应该是在其他评估方法条件不具备的情况下采用。由于该方法对不同种类的资产需要使用不同的分析方法，计算较繁琐，而不同企业、同一企业不同时期因所采用的会计政策不同，可能使得账面价值失去客观性。鉴于这些缺陷，在企业价值评估中，这一方法并不被广泛采用。但是，在企业出现经营困难时，它可以提供一个评估价值的底线。

　　（二）市场比较法
　　市场比较法通过参照市场对相似的或可比的资产进行定价来估计目标企业的价值。由于需要企业市场价值作为参照物，所以市场比较法较多地依赖效率良好、发育完善的市场，它比现金流量折现法更有可能反映市场的感觉，而且比现金流量折现法需要更少的信息。但是，该方法的运用要基于“市场在总体上是正确的”这样一个基本假定，市场法能否被选择和运用，关键看是否具备以下前提条件:一是有一个充分发育、活跃的资本市场。这是市场法的最基本前提。只有资本市场充分发育活跃，才会有大量交易活动，才能搜集评估所需要的资料。二是在上述资本市场中存在足够数量的与评估对象相同或相似的参考企业或者在资本市场上存在着足够的交易案例。只有这样才能选择到与被评估对象具有较强可比性的参照物。三是能够搜集并获得参考企业或交易案例的市场信息、财务信息及其他相关资料。通过这些资料可以分析确定各种价值比率或经济指标，以此判断被评估企业的价值。四是可以确信依据的信息资料具有代表性和合理性，且在评估基准日是有效的。该方法在国外成熟证券市场上标购公开上市公司时应用得较多，但在我国尚未成熟的资本市场中还不宜广泛应用。
　　（三）收益法
　　运用收益法进行评估需具备三个基本前提:一是投资者在投资某个企业时所支付的价格不会超过该企业未来预期收益折算成的现值。作为投资者，其投资企业的目的是为获得收益，如果企业未来收益折现值之和小于其支付的交易价格，就不具有投资价值。二是能够对被评估企业未来收益进行合理预测。对企业未来收益进行预测不仅要能够分析判断未来收益的变化趋势，更重要的是能够将未来收益量化出来，这是收益折现的关键。三是能够对与企业未来收益的风险程度相对应的收益率进行合理估算。从理论上讲，企业未来收益的大小与其所面临的风险成正比，企业承担的风险越大获得的收益就越高，风险的大小决定未来预期收益的高低，而收益法中的折现率从本质上就是企业期望的收益率，能否合理估算折现率是收益法的基本前提。
　　根据《企业价值评估指导意见（试行）》的规定，企业价值评估方法有收益法、市场法和成本法，并由注册资产评估师根据具体情况选择一种或多种资产评估方法。同时，“以持续经营为前提对企业进行评估时，成本法一般不应当作为唯一使用的评估方法。”在市场法较难应用于企业价值评估的情况下，收益法成为企业价值评估的重要方法。由于不同的理念形成了不同的企业价值评估方法，而各种方法的存在有其必然的道理。它们相互联系，又相互印证。为此，我们既可以根据不同的目标，选用不同的价值评估方法，也可以对同一评估项目选用不同的方法进行互证和纠偏。
　　（四）传统价值评估方法的局限性
　　在经济金融化、全球化和以信息技术为核心的高新技术迅速发展的形势下，企业价值评估的应用空间得到了极大的拓展，同时，评估技术也受到了严峻的挑战，传统的评估方法的局限性越来越明显，主要表现在：
　　第一，过分重视取得和维持短期财务结果，助长了企业管理层急功近利思想和短期投机行为，使得评估结果不能为企业和企业的相关利益者提供充分的行动导向功能。
　　第二，评估结果反映的是企业历史和现在的情况，而企业价值却要求反映现有经营行为对未来价值的影响，即蕴涵对未来价值的预期成分。因而传统评估思路不能对企业实行事前、事中和事后各阶段的适时评价。
　　第三，企业经营环境的不确定性、市场的瞬息万变以及经营活动的复杂性，使得价值评估中不可计量的、不确定的因素越来越多，经营行为和企业价值的关系也越来越复杂，单纯的财务指标评价显然对此捉襟见肘，比如对企业拥有的无形资产(尤其是知识资本)、创新、质量与服务等方面，传统评估思路显得力不从心。
　　第四，某些评估方法假设的前提条件不合于我国目前资本市场现状。如市场比较法的运用要基于“市场在总体上是正确的”这一假定，否则该方法将失灵，显然我国资本市场现状不适合这一前提条件。再如运用可比交易分析法要求选择与目标企业相类似公司的最近并购价格作为参照，在实际中能否找到经营情况、财务绩效、资产规模和行业性质相类似的公司成为了关键。
　　总之，传统的财务评估方法，按照价值标准，已不能对企业价值进行过程适时评估、无形业绩评估、导向性评估等，从而使价值评估原本的意义大打折扣。这就需要我们在原有的理论和方法上进行创新，找出适应时代发展要求的价值评估方法。
　　
　　三、评估方法的创新――实物期权法
　　
　　（一）实物期权法的内涵
　　期权是基于一定资产的衍生债券，期权所有者拥有在未来某一特定日期以特定的价格购买或卖出一定数量资产的权利，看涨期权是购买资产的权利，即买入期权；看跌期权是卖出资产的权利，即卖出期权。
　　期权定价的理论是由美国芝加哥大学的Black教授与Scholes教授，在1973年的美国《政治经济学杂志》上发表一篇名为“期权定价与公司负债”的论文以及同年美国哈佛大学的Merton教授在另一刊物《贝尔经济与管理科学杂志》上发表的另一篇关于期权定价的论文“期权的理性定价理论”这两篇论文奠定的。这从而也确立了期权定价模型的理论基础。由于Black、Scholes、Merton的创造性工作，理论界与实业界逐步将金融期权的思想和方法移植到企业经营中来，并开创了一项新的领域――实物期权（real option）。
　　（二）实物期权法的创新之处
　　实物期权法是一种创新性的评估方法。事实上，期权定价的理论可以很好地应用于企业价值评估之中，它重点考虑了选择权或不同的投资机会所创造的价值。在传统的贴现现金流量法不太适用或很难使用时，它可以独辟蹊径达到理想的结果。即使是在上述传统评估方法适用的情况下，期权定价估价法也为我们提供了一个很有价值的独特视角。现代金融期权理论的诞生为价值分析中许多不确定因素的评估提供了丰富的应用天地。企业价值取决于企业未来的现金流量，而未来现金流量源于未来的一个或多个投资业务。运用期权定价理论，可以把企业业务的每一个投资机会看作一种买权，分别计算其价值并加总，然后按现金流量折现方法计算各资产现有部分的价值，最后将业务期权价值与现有部分的价值相加即为企业总价值。在期权定价模型中，最适合企业价值评估的是Black-Scholes模型，简称B-S模型。模型中买入期权的价值形式如下：
　　
　　C:买入期权的价值；
　　S:指定资产的当前价；
　　K:期权的执行价格或履行价格；
　　r:与期权寿命相当的无风险利率；
　　 :指定资产的标准差；
　　t:期权到期的时间。
　　公式C右边第一项SN(d )为期望的资产价值，第二项Ke N(d )为资产的期望成本，即企业价值为期望价值与期望成本之差。[3]
　　（三）实物期权法的优点及在我国当前应用的局限性
　　期权价值评估法考虑了目标企业所具有的各种机会与经营灵活性的价值，弥补了传统价值评估方法的缺陷，能使并购方根据风险来选择机会、创造经营的灵活性，风险越大，企业拥有的机会与灵活性的价值就越高。但在实务中很少单独采用该方法得到最终结果，往往是在运用其他方法定价的基础上考虑并购期权的价值后，加以调整得出评估值。
　　将实物期权理论应用于企业价值评估并不是对传统的企业价值评估方法的否定，而是对传统评估方法的补充和完善。从理论上讲，实物期权理论可以应用于企业并购、网络公司分析、高科技战略投资分析中的企业价值评估等方面。但目前实物期权理论在我国企业价值评估中的应用还存在一定的局限性：其一，实物期权的应用有其特殊的前提条件，如完善的市场竞争环境、发达的金融市场以及完善的金融市场信息服务、完善的企业治理机制和科学的决策机制、具有战略视野的高水平的企业管理者等。而对我国的企业来讲，无论是宏观环境还是微观环境，目前都不完全具备上述条件。其二，实物期权的概念在我国是一个比较新的概念，很多企业的决策者不熟悉甚至一无所知，用实物期权估算出的企业价值往往让他们难以接受。其三，用实物期权对企业价值进行评估时涉及企业价值的市场认可问题。事实上目前市场对实物期权所体现出的企业的灵活性和未来成长机会的价值还不能认可，对这种价值衡量方式还难以接受。有待于经济与市场的发展及投资者观念的转变。其四，在理论界和实务界至今尚未形成适合我国企业实际情况的通用的实物期权定价模型。简单套用B1ack-Scholes模型会使企业价值偏离实际。因此，找到一个适合我国企业实际的实物期权定价模型是亟待解决的问题。
　　虽然实物期权理论在我国企业价值评估中的应用还受到一定的制约，但实物期权理论在企业价值评估中的运用可以在定性分析企业价值上为管理者提供一种有益的思路，包括对企业投资项目的决策和企业战略的规划等。同时也为投资者提供了一种分析企业(尤其是高新技术企业)隐含价值的方法。以帮助投资者识别出有增长潜力的企业。随着我国社会主义市场经济的逐步完善和实物期权理论的发展，对企业价值进行评估的需求会越来越多，实物期权方法在企业价值评估中的运用在我国一定会有更广阔的空间。
　　
　　参考文献：
　　[1] 韩冀东，张平淡，张艳妍.企业价值的核心能力评估[J].企业天地，2005，（2）.
　　[2][3] 胡景红.企业价值评估方法比较研究[J].经济管理论坛，2005，（24）.
　　
　　注：“本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文。”

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