论市盈率使用中的误区
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作者: 王 剑 林 斌
市盈率(P/E)是指股票价格与税后每股收益的比，又称本益比，因其结构简单、易懂、易学、数据易取得，在我国价值评估和投资决策中有着广泛应用，也成为学术界和实务界的关注热点。但由于多方面原因，导致市盈率在投资者、学界以及管理层的使用中存在诸多误区。一是市盈率有多种计算方法，不同方法得出的数值差异很大，其信息含义也不同，特别是在没有明确具体计算方法时，很难对市盈率含义作出正确理解。二是市盈率是以股票价格除以每股收益计算确定的，任何影响股票价格和每股收益的因素都会导致市盈率的变动，而股票价格和每股收益的影响因素相当复杂，不作具体分析很难对市盈率作出合理解释。三是市盈率的倍数同时包含了成长因素和投机因素，具体哪个因素起主要作用难以作出准确判断。
一、认为市盈率反映股票投资价值，将市盈率绝对化、简单化
目前，许多投资者以市盈率高低作为股票投资价值判断的标准，甚至有学者认为，标准平均市盈率是正确衡量和评价一国股市投资价值的唯一指标，这一判断标准过于简单和绝对。首先，市盈率的含义是双重的，包含成长要素和投机要素，仅根据市盈率的高低难以作出价值判断。当股票市盈率较低时，一方面说明股票具有相对较高的投资价值，但另一方面也可能表明公司所处行业已经发展成熟、发展前景欠佳；当股票市盈率较高时，一方面说明股票具有较高的风险，但另一方面也可能表明公司正处于高速成长期，投资者对公司发展前景看好。因此，如果不对公司作具体分析，单纯从市盈率的高低无法对股票投资价值作出判断。其次，从国内外实证研究结果看，如何依靠市盈率进行投资获利至今没有一致结论。Basu(1977)、Fama和French(1992)发现，低市盈率的股票能比高市盈率的股票带来更高收益。Fuller,Huberts和Levinson(1993)则发现，与低市盈率股票相比，高市盈率的股票具有较高的收益率。何诚颖(2003)认为，在大盘处于上行空间时，明显低于市场平均市盈率的行业未来半年的平均涨幅总是高于明显高于市场平均市盈率的行业，而大盘处于下行空间时则相反。再次，从实务操作看，市盈率并不是很好的投资决策指标。深得美国股市投资者青睐的、有名的欧内尔CAN SLM选股法，所列出的重要选股标准中市盈率所占比重极小。此外，市盈率指标本身还存在一定缺陷，如市盈率是一个短期指标，难以作出长期价值判断等。所以，在投资决策中，将市盈率绝对化、简单化是非常错误和危险的，更不能将其作为衡量和判断股市投资价值的唯一标准，必须结合其他指标进行综合分析判断。
二、忽视基础环境差异。将不同国家、不同市场、不同行业和公司、不同历史时期的市盈率进行简单比较
市盈率的比较包括不同国家、不同市场、不同行业和不同公司的横向比较，以及不同历史发展时期的纵向比较。首先，从不同国家的横向比较看，不少专家学者将我国目前的市盈率水平与西方国家相比并判断一国市盈率的高低；事实上，众多理论研究和实践表明，不同国家经济体制、市场基础、投资与监管理念、经济发展潜力、资金机会成本、通货膨胀等方面的差异，都会对市场平均市盈率产生影响。经济快速发展国家的市盈率要高于发展缓慢的国家；低利率水平国家要高于高利率水平国家；资金越充裕的国家市盈率越高等。因而，忽略基础环境差异进行市盈率的比较没有科学依据。其次，即使是同一国家的资本市场，由于上市公司组成结构不同，其市盈率的可比性也值得怀疑。一般情况下，小盘股市盈率要高于大盘股，由于这种上市公司结构的差别，导致沪市市盈率远远高于香港股市。再如，纳斯达克市场的市盈率要比纽约市场的市盈率高得多，其根本原因也在于前者上市的公司多是具有巨大增长潜力的高科技公司。第三，不同行业或同一行业的不同公司市盈率比较也需谨慎。处于上升周期的朝阳行业一般有较高的市盈率；即使处于同一行业的公司，市盈率也会因公司具体特征而存在差异，小股本公司的市盈率普遍高于大股本公司，公司的流动比率、资产负债率、每股收益增长率、流通股比例、无形资产比率、企业规模、控股股东等都与市盈率存在显著的相关关系。此外，从不同历史时期的纵向比较看，由于市场基础环境不同其比较同样需要谨慎。在比较市盈率时，不能不加分析地简单比较，要考虑宏观环境、微观特征的差异，否则得出的结论将经不起推敲。
三、以市盈率高低判断市场泡沫和投机程度
以平均市盈率高低判断市场泡沫和投机程度应弄清三个问题。首先，哪种市盈率计算方法能更好地代表整个市场。王剑(2007)的研究表明，从计算方法上看，采用我国证监会规定的方法，受微利公司影响较小，计算的市盈率结果波动范围小、稳定性强；从样本构成上看，构成上证180指数的公司计算的市盈率在更窄区间内波动，更趋于稳定。所以，以构成指数的公司为样本，使用证监会规定的计算平均市盈率的历史经验数值，更适合用于评价股票市场价格水平是否严重背离内在价值，作为股票市场危机的预警信号，体现我国资本市场本质和经济发展的特征。其次，合理市盈率应该是多少。只有当实际市盈率显著高于合理市盈率时，才能判断存在泡沫和投机。但合理市盈率如何确定，国内学界、业界没有一个科学、适用的方法。尽管不少学者对合理市盈率进行了探讨，但从模型回归和估算结果看，合理市盈率的拟合程度并不高，结论也有很大差异。而利用静态值或国外标准来比较、判断我国股市泡沫和投机程度显然更不科学。三是高市盈率与市场泡沫和投机是否存在必然的因果联系。我国市盈率偏高有多种原因，高市盈率未必表明泡沫和投机程度高。如我国高市盈率的一个重要原因是部分国有股和法人股不能流通；高市盈率还受我国宏观经济形势的影响，各国历史发展表明，处于快速发展中国家的平均市盈率一般要比发达国家高。只有对上述三个问题有明确的认识，在以市盈率高低判断市场泡沫和投机程度时，才不会被市盈率所误导。
四、误将市盈率简单理解为投资回收期
有学者认为，市盈率表示投资回收期，但这一理解忽视了以下许多问题。首先，计算投资回收期的收益是逐年累加的，但货币具有时间价值，不同时点上的收益不能直接相加。其次，以某一年的
六、认为我国股市不存在合理市盈率或将合理市盈率计算简单化、公式化
合理市盈率是指买卖双方以最公平的价格进行成交时的市盈率，理论上等于价值的价格。合理市盈率的确定对于价值判断、衡量市场泡沫和投机程度有重要的参考意义，但如何确定合理市盈率，学界有两个极端。一方面，有学者认为，由于我国股票种类多，同股不同权，而且市盈率受各种复杂因素的影响，因此认为我国股市不存在合理市盈率。另一方面，也有学者将合理市盈率计算简单化、公式化，在研究中，经常利用银行存款利率的倒数、或通过影响市盈率的某些因素回归来预测合理市盈率。实际上，合理市盈率难以准确确定，目前我国市场还没有确定一个广为认可、适合我国国情、判别合理的市盈率标准。但市盈率有一个合理区间范围，如何更准确地估算市盈率的合理区间范围，仍需不断地探索和研究。
鉴于市盈率使用中存在的误区，市盈率使用中应坚持以下四个原则：一是明确市盈率的计算方法，区分不同方法下的不同含义。尽管市盈率的基本计算公式十分简单，但可根据需要衍生出多种不同方法。由于计算方法不同，计算结果存在很大差异，因此，正确使用市盈率指标首先应明确市盈率使用的计算方法的含义，避免被单纯的市盈率倍数所误导。二是结合其他指标综合作出投资价值判断，避免市盈率指标使用的片面化、绝对化。任何一种指标的作用都不是绝对的，市盈率指标因同时包含了成长和投机因素，必须结合宏观经济背景、行业特征以及公司具体经营情况等综合分析。三是谨慎对待市盈率的可比性。不同国家、行业或公司的具体环境差异会削弱市盈率的可比性，因此在比较市盈率时要做到具体情况具体分析，否则作出的决策可能是错误甚至荒谬的。四是忽略市盈率的短期波动，但不能忽视其长期走势。市盈率是一个短期动态的指标，会受股票价格、每股收益的波动而发生很大变化，因此，对于市盈率可忽略其短期波动，但不能忽视其长期走势，尤其是平均市盈率会在一个区间波动，并回归均值，这是市盈率的长期趋势。
(编辑 熊年春)
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