基于内部资本市场视角下的“全产业链”效应分析
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作者: 陈德刚
摘要：内部资本市场的研究主要集中在其存在性和运作效率方面。对于企业集团来讲，资源的配置可以在内、外部两个资本市场上进行。本文以中粮集团的“全产业链”计划为例，从内部资本市场的角度进行了分析，并通过其“全产业链”计划将催生一个大型的系族企业，进而建立强大的内部资本市场。
关键词：内部资本市场 中粮集团 全产业链
一、内部资本市场理论内涵
(一)内部资本市场的界定 随着我国经济建设的发展，客观上要求资本市场要进一步在优化整个社会资源配置方面发挥着更大的作用。在实际资本配置过程中，除了外部资本市场发挥作用以外，内部资本市场(Internal Capital Market，ICM)同样起着配置内部资源的重要作用。何为内部资本市场(ICM)?这是一个近年来才引入我国的概念，理论界对其研究尚属起步阶段，实务界则更觉新鲜。概念虽然陌生，但实践中其早已在企业集团和系族企业中频繁发挥作用了。内部资本市场是相对于如信贷市场、证券市场这些外部资本市场(ECM)而言的，其边界不等同于企业的法律边界，也就是说，不同企业法人间仍可构成内部资本市场，只要存在一个权威(通常与拥有控股权的企业集团有关)能够对资本的运作施加绝对性影响，典型的就是系族企业。内部资本市场与外部资本市场唯一的本质区别在于，对于不同部门或企业间资本的流动的管制，前者是依靠权威(Authority)而后者是依靠契约(contracts)。
(二)内部资本市场的配置效应 ICM的核心功能在于提高资本的配置效率，其优化资本配置的功能主要源自以下方面：(1)ICM中的信息比ECM更完全。早在20世纪60年代末理论界研究ICM的时候发现，通用电气公司(GE)内部的投资资金市场竞争激烈，内部的借贷双方都比外部资本市场更容易获取信息。GE的财富增长更多地来自于内部市场在资源交易与配置上的优势，尤其是更多更廉价的信息优势。(2)内部资本的配置者拥有剩余控制权。ICM与ECM的区别在于内部资本的配置者通常享有对企业资产的剩余控制权。剩余控制权的存在为资本配置者监管资金的利用效率提供了更强的激励，因为通过监管可以获取更多的收益，而且这些剩余控制权使得高层管理者可以更容易地将一些经营不善的项目资源重新进行配置。(3)ICM提供的资源可靠性大于ECM。外部融资成功与否通常受到很多方面的影响，且加上信息不对称的因素，外部资本具有很大的不确定性。而内部资本市场则能更好地保证资本及时地供应给优质的部门或公司。(4)ICM具有治理及控制功能。当存在严重信息不对称时，ECM的投资者处在公司外部，很难对这个公司的经理人员进行监控。而对于ICM来讲，高层经理出于自利目的，能利用其信息优势以及内部审计、绩效考核等多种内控工具更好地对那个资金使用部门的经理人员进行监控，保证资源的合理利用。
(三)内部资本市场中的有效运用 在新兴市场经济国家，外部资本市场的不完善使内部资本市场显得十分有吸引力，使企业有动机通过多行业兼并收购形成内部资本市场，以取代外部资本市场。可以说，兼并收购是内部资本市场形成的主要方式之一。因此可以看到，近年来我国有很多企业走集团化、多元化的道路，或者朝着“系族企业”的方向发展，如中科系、华晨系、德隆系、鸿仪系、飞天系、卓京系等。据统计，目前已经有80家的“系族企业”，关联的上市公司就达280家以上。随着企业集团和系族企业的发展，我国企业的内部资本市场运作也越来越活跃，主要表现为上市公司与企业集团间的大量资金往来和关联交易。因此，内部资本市场和外部资本市场是企业融资与资源配置的两个不可或缺的市场，各有优劣，为了提高资本配置效率，内、外部资本市场应当始终处于良性互补与互动状态。企业可以通过并购扩大内部资本市场的规模，也可以通过剥离出售收缩内部资本市场的边界，来对内、外部两个资本市场进行动态调整。本文所分析的中粮案例就是一个很好的实践。
二、中粮集团“全产业链”发展背景与发展历程
(一)中粮集团“全产业链”的发展背景 中粮集团有限公司(COFCO)于1952年在北京成立，其前身是1949年2月成立于天津的华北对外贸易公司，其当时兼营内外贸易。发展中，公司先后更名为“中国粮油食品进出口总公司”(1965)、“中国粮油食品进出口(集团)有限公司”(1998)、“中国粮油食品(集团)有限公司”(2004)、“中粮集团有限公司”(2007)。现今，中粮集团是中国最大的粮油食品进出口公司和实力雄厚的食品生产商，享誉国际粮油食品市场，在与大众生活息息相关的农产品贸易、生物质能源开发、食品生产加工、地产、物业、酒店经营以及金融服务等领域成绩卓著。拥有50余年的国际贸易经验，是中国粮油食品市场与国际市场之间最重要的桥梁，是小麦、玉米、大米、食糖等大宗农产品进口、出口的主渠道。集团积极投身于生物质能源的开发，努力成为国内生产燃料乙醇的先行者和主要提供者。致力于为13亿中国人民提供营养、健康的优质食品，在葡萄酒、精炼食用油、面粉、大米、啤酒麦芽、番茄制品等行业居中国领先地位，旗下的“长城”葡萄酒、“福临门”食用油、“金帝”巧克力、“黄中皇”绍兴酒、“中茶”茶叶等品牌和产品深受消费者喜爱。集团还是美国可口可乐公司在中国最重要的合作伙伴，生产和销售可口可乐系列饮料。集团投资开发的海南三亚亚龙湾国家旅游度假开发区被外国游客誉为中国的夏威夷。投资建设的商用写字楼、民用住宅，也在市场上受到欢迎。中粮集团旗下的凯莱国际酒店集团是世界酒店300强之一。1994年以来，中粮集团一直名列美国《财富》杂志全球企业500强。到现在为止，中粮拥有7家上市公司，其中，“中粮控股”、“中国食品”、“中粮包装”、“蒙牛乳业”四家公司在香港上市，“中粮地产”、“中粮屯河”、“丰原生化”三家公司在内地上市。发扬诚信、团队、专业、创新的企业精神，在集团有限相关多元化、业务单元专业化的战略定位下，中粮集团在未来将继续奉献营养健康的食品、高品质的生活空间和生活服务，实现客户、股东、员工价值最大化，共创美好未来。2009年，中粮集团提出打造“全产业链粮油食品企业”的目标，即以消费者为导向，控制从田间到餐桌需要经过的种植采购、贸易物流、食品原料和饲料原料、养殖屠宰、食品加工、分销物流等每个环节，实现原料端、生产端、运输端、流动端、监管端等环节无缝衔接，深化全程追溯体系建设，向社会提供更营养、健康的产品，为建设我国安全的食品业做出表率，为促进行业整合和行业提升贡献力量。行业内部以及消费市场更多的是从资源整合以及市场表现的角度来看待和分析中粮集团“全产业链”这一战略思想，但从财务的角度，中粮进行的一系列的整合改造兼并收购的动作，也都是其内部资本市场的发展过程。
(二)中粮集团内部资本市场发展历程
中粮集团内部资本市场发展历程主要经历了以下阶段：(1)集团跨行业发展。早在20世纪70年代，中粮就朝着多元化的方向发展了。1978年，中粮同美国施格兰公司签订洋酒寄售协议，将洋酒引入中国市场；1979年，中粮
以进口成品饮料在国内销售的形式，使可口可乐重返中国市场；1983年，中粮参股的中国长城葡萄酒有限公司成立，中粮进入葡萄酒生产领域；1992年，北京凯莱大酒店开业，中粮进人酒店经营领域；1996年，中粮期货经纪有限公司成立；2003年，由中粮和英国商联保险有限公司(AVIVA)合资组建的中英人寿保险有限公司在广州开业；2004年，由中粮与美国怡安保险集团(AON)合资成立的首家合资保险经纪公司――中怡保险经纪公司在上海开业；2004年，中粮(江西)米业有限公司(中国惟一的蒸谷米加工厂)在江西进贤县投产。(2)并购。中粮在1993年先后收购了“中国食品”(中粮国际)和“鹏利国际”两家香港上市公司。2005年收购了华润生化、华润酒精、华润酿酒和吉林燃料乙醇。2006年，整体收购新疆塔原红花有限公司。同年，中谷粮油集团公司并入中粮，成为中粮全资子公司。2005年，深圳市宝恒(集团)股份有限公司向中粮财务有限责任公司借款1.5亿元，利率4.689％，低于同期银行贷款利率；两个月之后，“深圳市宝恒(集团)股份有限公司”将其持有的深宝恒全部股份转让给中粮集团，中粮以现金783，788，672元收购宝投公司持有的深宝恒59.63％的股权，成为宝投公司(中粮地产)的第一大股东；次年，中粮地产在中粮财务有限公司开立账户，将5万余流动资金存入账户。2006年，中粮集团受让丰原生化2亿股，并以20.74％的持股比例成为公司控股股东。2009年，中粮集团正式入驻五谷道场，通过重组五谷道场，将方便面行业作为发展方便食品业务链条的开口。为了重整五谷道场公司，中粮集团已独资成立了中粮天然五谷道场投资有限公司，注册资本2亿元。并承诺在重整计划批准后的10天内，将一次性向破产管理人账户支付1亿余元，专门用于五谷道场公司支付破产费用和债务。2009年，中粮集团联手厚朴基金以港元每股17.6元的价格投资61亿港元收购蒙牛公司20％的股权，成为“中国蒙牛”第一大股东。(3)分拆上市。2006年，杭州中粮包装有限公司(中粮包装实业总部兼核心基地)在杭州下沙经济技术开发区奠基进行新厂投建；2009年，中粮包装控股有限公司在香港联合交易所上市，首次发行筹集10.78亿港元。2007年，中粮国际将把旗下从事农业生产业务的中国粮油分拆出去，中国粮油控股有限公司(“中粮控股”，0606HK)式在香港联合交易所有限公司主板独立上市。华尔街日报2010年3月报道，中粮控股今年准备向中国非谷物乙醇燃料工厂投资。(4)重组。2004年，中粮与中国土产畜产进出口总公司实行重组，重组后的中国土产畜产进出口总公司成为中粮的全资二级子公司。2005年6月，中粮全面重组新疆屯河投资股份有限公司。2005年9月，中粮重组四方糖业(集团)有限公司，并于当年榨季(2005／2006榨季)中粮集团向四方集团提供了两亿元的流动资金，以保证甜菜的收购和加工，使公司业绩有明显提升。(5)上市公司私有化。2003年，中粮旗下的香港上市公司“鹏利国际”成功“私有化”，当时鹏利国际净资产为1.56港元／股，股价却仅为0.4港元左右，较净资产折让了74.36％，中粮集团出资7.1亿港元，另向银行借贷3亿港元，以0.74港元，股的价格购回社会公众股东持有的41.06％鹏利国际股份。经过近年来一系列的重组和并购，中粮集团的业务逐渐由上世纪末单纯的农产品和食品外贸，发展到目前的以粮食贸易、农产品加工、食品和饮料制造为基础，生化能源、包装、地产酒店、金融多元发展的企业集团，构成了一个庞大的内部资本市场。集团主要公司关系图见(图1)。由于资料来源有限，图示所显示的企业并非中粮系的全部企业，部分与中粮集团直接或间接相关联的非上市公司和集团的信息在此略去。
三、内部资本市场在中粮集团中的应用效益
(一)内部资本市场在中粮集团中的应用 尽管内部资本市场的资源配置在法律允许的范围内是不用披露的，因此，局外人士要获得完整的内部资本市场运作活动几乎是不可能的。但从中粮集团ICM的发展历程来看，其ICM发挥的巨大作用已经凸显。如2005年对新疆屯河投资股份有限公司的全面重组中，中国华融资产管理公司、新疆屯河集团有限责任公司、新疆三维投资有限责任公司、新疆德隆(集团)有限责任公司、上海创基投资发展有限公司与中粮集团签署了《股份转让协议书》，将中国华融资产管理公司托管的、上述四家公司持有的新疆屯河投资股份有限公司的社会法人股共计299，738，880股转让给中粮集团。2006年年报显示，新疆屯河投资股份有限公司的短期借款由期初19.09亿(占总资产比重62.94％)降至期末11.07亿(占总资产比重34.31％)，减幅超过了10％，原因在于：中粮财务公司将7.8亿元债权转让给中粮集团，从短期借款调至其他应付款。财务费用由期初的1.738亿降至1.119亿元，减幅为35.63％，原因在于当年债务重组减免了债务本金。这对于新疆屯河投资股份有限公司来说无疑是有百益而无一害的，不仅财务数字乐观许多，也为其今后的发展大大减负。再如中粮集团在2006年受让丰原生化2亿股，以20.74％的持股比例成为其控股股东。目前，丰原生化由中粮控股下的生化能源事业部管理，但一直以来并没有并人中粮控股，两者之间存在明显的同业竞争关系。而中粮集团在收购丰原生化时各方约定，在入股丰原生化后，在现有产业基础上，根据公司业务发展需要，逐步投入相应资金，支持丰原生化做强做大生物质能源和生物化工产业等核心业务。这同样表明，中粮会运用内部资本市场这个平台来为丰原生化的发展提供强有力的后盾。
(二)内部资本市场带给中粮集团的效益
中粮集团经过近年的资本运作，体现了内、外部资本市场的互补和互动。先是通过一系列的收购兼并重组等动作构筑了一个庞大的内部资本市场，并且为避免由于内部资本市场配置能力不足和配置效率低下导致曾经在华润出现过的多元化折价现象，通过将旗下的包装业务以及拥有生化能源、油脂、啤酒原料、小麦加工、大米等分部的中粮控股上市，使中粮增加内部资本市场与外部资本市场相连接的途径，形成了相对稳定和有效的内部资本市场。另一方面，从集团层面上看，由于已有的上市公司中国食品(HK0506)、中粮屯河(600737)、中粮地产(000031)和丰原生化(000930)等，又构筑了一个更大的资本市场。中粮集团通过集团统一对外融资和利用这些上市公司独立融资，不断实现与外部资本市场的对接，为集团层面的内部资本市场注入了源源不断的资源。此外，中粮旗下的香港上市公司“鹏利国际”成功“私有化”，实现集团与外部资本市场进行互补与互动，为内部资本市场补充了更多的现金流。虽然缩小了内部资本市场的组织边界，但加强了集团对这些资源的控制，增大了活性资源，有利于内部资本市场的资源配置。对于中粮目前冈风火火的从田间到餐桌的“全产业链”战略，实质上就是制造一条企业链，将整个食品制造流程中的各个企业纳入中粮旗下，整合上游农业产业，发展下游生产制造产业，其计划是：建设起小麦、玉米、油脂油料、稻米、大卖、糖和番茄、饲料、肉食等八条产业链。而其间的内部资本市场也将在发展中发挥重大作用。难怪有人说中国最大的系族企业“中粮系”已崭露头角。
四、结论
通过“权威”配置资源的内部资本市场和通过“契约”配置资源的外部资本市场是企业集团资源配置的两个场所，对企业来讲各司其职互相补充。在大型的企业集团和系族企业中有时候前者的作用更加突出。能够规避由于信息不对称带来的诸多弊端。收购上市公司、兼并重组和集团分拆上市，是中粮积极拓展融资渠道以及整合资源的两条路径。此举的结果是催生了一个超级系族企业。当然，中粮所体现出来的“围绕主业投资、并购一些上市公司使主业更突出，将相关产业都整合做大”的理念将影响到一大批国内企业，随着他们的效仿，更多的巨型公司将会在中国出现。就在中粮集团的“全产业链”战略进行得如火如荼的过程中，其内部资本市场也必然是越发壮大。强大的内部资本市场又在中粮集团的这一战略计划中扮演了坚强的后盾这一角色，两者互相促进共同发展。到现在为止，我们看到的中粮其资本运营体现了内部资本市场与外部资本市场的对接、互补和互动这一良性过程。然而在这个过程中，我们不禁会想到曾经同样繁荣的“德隆系”、“思达系”、“格林柯尔系”等大型系族企业最终都是由于对内部资本市场的驾驭失败而导致了这个系族的崩溃。我们期待中粮的“全产业链”成为我国食品行业的典范，为我国食品安全保驾护航。
(编辑 聂慧丽)
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