基于行为财务理论的股价异常现象探究

来源:用户上传      作者: 牟伟明 田 甜

　　摘要：证券市场中投资者投资决策时的信念和偏好会导致股价产生异常的波动。行为财务学认为，出现股市异象的原因：一是套利的有限性；二是人们心理认知上的偏差。本文在行为财务理论的基础上，从市盈率、换手率、波动率等多方面对我国股价的异常现象进行了探讨，并提出了解决的对策和建议。
　　关键词：行为财务学　市盈率　价格泡沫　波动率
　　
　　一、引言
　　
　　现代财务理论起源于理性人假设和有效市场假说。在经济学中，理性指的是独立存在的实质性理性，有效市场假说的理性投资者是指投资者理解运用信息的能力是无限的，证券价格中已经包含了所有的相关信息，信息足够充分，理性投资者还都是风险规避者，并且对证券收益的预期始终是一致的。人们将投资者假设为理性的，这就将行为标准化，使研究更加方便，但是它的缺陷也是很明显的，忽视了人们行为的差异性和多样性、真实性。1900年法国数学家LouisBaehelier完成了《投机理论》的博士论文，自此之后的一个多世纪里，财务学的发展产生了一系列的经典理论：MM理论、无套利理论、投资组合理论、资本资产定价模型、期权定价理论、代理理论、信号理论、净现值理论。这些理论使得现代财务理论体系更加完整。但是这些理论并非尽善尽美，因为进入20世纪80年代以来，出现了大量的市场异象，证券市场上投资者的投资行为与传统财务理论假设之间存在较大偏差，已经无法用有效市场理论解释。而行为财务理论从投资者行为偏差角度很好地解释了上述证券市场异象。个体在面对收益和损失时态度是不同的，投资者偏好也是不同的，国内外的专家学者已经通过一系列的实证检验验证了这一点，从而发展了现代财务理论。
　　
　　二、行为财务理论基础
　　
　　(一)套利有限性　在传统的金融学中套利起着核心的作用，套利是为了从价格差异中获得利益，而在两个不同市场上同时买进与卖出相同的或者本质上相似的证券。传统的财务理论认为，尽管市场中有非理性交易者存在，但非理性交易者的非理性行为可能相互抵消，对市场的有效性不会造成影响。即使非理性交易者的非理性行为的方向相同且不能相互抵消，套利行为也可以在短期内纠正价格偏离，迫使相同资产在市场上表现出相同的价格。传统的金融学将套利视为一种绝对没有风险、不需要成本的却能获得非负回报的交易。然而套利并非完全没有成本和风险。比如在证券市场上，套利者必须从别人那里借人证券，而贷方就有可能会向套利者收取费用，而这种费用就是最直接的成本。除此之外，比如支付保证金等都是成本，并且还要承担一定的风险。另一方面，法律与制度方面也可能存在限制甚至禁止套利的规定。在金融学中，所有限制的规定被称为“卖空约束”。(卖空是指卖方的投资者在交易进行中出售自己并不持有的证券的一种交易活动。)因此，证券定价失当的现象是会存在的，完全的效率市场不可能总是实现，套利者也将无能为力。
　　(二)心理学基础――信念　信念理论的核心是经验法则。按照传统经济学理论，理性的经济人一般依据概率规则或者统计理论计算自己的预期效用，然后采取相应的行动。但事实上，人们通常并不会依据概率规则或者统计学原理采取行动，而是会依靠一些粗浅的经验。比如一个很简单的例子：通常人们都会党得，如果某一件事情最近发生了，那么之后这件事情再次发生的概率会降低，但是事实上在不同的时间段，这件事情发生的概率是相互独立的，并不受影响。行为财务理论是对现代财务理论的拓展和延伸，所以虽然行为财务理论是在对现代财务理论的质疑中产生的，但我们还应该认识到，行为财务理论还不能对金融市场中的各种现象做出普遍的解释，因为有限理性非常复杂，而且人们的心理很难揣测，所以我们在研究行为财务时，要以科学的态度将行为财务理论与现代财务理论结合起来。
　　
　　三、我国股市股价异常的分析
　　
　　(一)股市相关指标分析主要从以下指标分析我国股市变动情况。
　　(1)市盈率。市盈率是衡量一个股票市场整体是否存在泡沫或分析股票投资价值的重要指标。它反映了投资者为获得一定的预期收益而需要付出的成本倍数。它反映了股票投资相对成本的高低，同样也体现了股票的投资风险。从世界范围看，股市的平均市盈率因受多种因素影响而变动，最主要的有两个，即该市场所处的地区的经济发展潜力和市场利率。从成熟股市的经验来看，市盈率会随着诸多因素的变化而在一个投资区间内上下波动。因为较高的市盈率水平意味着较高的投资风险和较低的投资价值，表明市场投机气氛较浓，泡沫成分较大，因此总体偏高的市盈率水平将难以长期维持。而任何过度投机行为必然会受到市场法则的处罚，股价必然会向合理的价值中枢回归。根据股市的投资经验，一般好的股票的市盈率在15倍左右，那些高成长的股票会高一些，大给在25―40之间。(表1)、(表2)是1997年至2007年全球主要股市市盈率的比较和中国A股市场2000年至2006年市盈率统计。从(表1)、(表2)来看，世界主要股票市场的市盈率比较集中，东京和台湾股市的市盈率相对较高，主要是因为消化20世纪80年代末期市场过度炒作累积的泡沫需要有一个滞后的过程。而我国的股市在2003年前则相应最高。以市盈率指标做新兴市场之间的风向标的话，可以认为在2003年前的中国股市的系统风险已经处于比较高的区间了。由最新的数据显示，从2004年以来，中国股市的市盈率已经回落到了一个比较正常的水平，应该说是这几年对股票市场调整的结果。
　　
　　(2)换手率。换手率是衡量股票市场流动性的一个重要指标，并且可以作为衡量市场噪声交易程度的首要指标。只要有交易就存在换手率。在成熟发达市场中，根据经验数据换手率保持在30％～60％是正常的。若换手率过高，则意味着交易的热于短线操作，投机行为严重。(表3)给出2000～2006年中国主要股票市场换手率。由(表3)中可以看出，中国的高换手率在2001年到2002年略有下降，但是从003年开始又开始反弹。2000年我国沪、深股市流通股年平均换手率是50％，即上市流通的每一只股票平均每年要转手5次以上，停留在每位投资者手中的平均时间不超过两个月，也就是说每年500％的换手率意味着，50个交易日左右全体流通股股东就要进行一次“大换班”。
　　(3)波动率。我国股票市场的发展过程中历来波动异常，股市的大起大落已为广大投资者所熟识。历史规律表明，上证指数一年内的动幅度，通常在700点左右。在美国股市历史上波动最剧烈的1933年和1932年，道琼斯工业平均指数的波动性也只有50.7％和45.70％，近几十年来很少超过20％，自20世纪90年代之后更是主要股市经常保持在10％以下，过去9年中国股市的波动性为51.1％，要成倍地高于世界甚至大大高于新兴市场。中外股市波动次数的对比和上海股市历年的波动次数的统计比较，我们可以清楚的看出中国股市波动之剧烈，非理性程度之严重。究其原因，其一，投资者的过度投机所产生的合力会使得股市暴涨暴跌；其二，政府的宏观调控政策也是股市波动的重要因素，每一次新政策的出台都会导致股市的大幅震荡，其三，中国股票市场

质量上乘的上市公司数量太少，股市中充斥着虚报利润、业绩造假等上市公司的欺诈信息，从而导致股市的剧烈波动。2000年至2007年沪深股市综合指数年涨跌幅统计表见(表4)。从长期波动上看，2000至2007年间，上证综合指数年涨跌幅最高达到了129.87％，同样的，深证综合指数年涨跌幅最高达到163.01％，明显要比其他国家的股市波动大得多。由此可见，我国股市的一大显著特性波动性过大。
　　
　　(二)股价异常的原因分析　股市股价异常的原因主要有以下方面：
　　(1)股价严重偏离基础价值，过度投机。投机是所有股票市场的共性，中国股市尤其如此。从投机动力和投机情绪来分析，当投资者预期会发生：经济状况改进、通货膨胀下降、对企业更有利的税收结构、政府对企业投资的支持、公司利润的增长和分配的增加等情况时，投资者会买入股票。但是，以上预期并不必然产生市场投机，只有以投机快感为特征的大众心理才是股市投狂热背后的驱动力。当股价长期连续上涨时，市场参与者的认识能力会发生改变，也即人们心理情绪的改变引发思维偏见的产生。当投机情绪高涨时，会有很多乐观主义者多方面解释股市上涨的原因，普通投资者在很大程度上不需要从现实生活中寻找解释。中国股市的投机性过度有三个表现：一是波动性较大。从以上数据来看，2000至2007年间，上证综合指数年涨趺幅最高达到了129.87％，同样的，深证综合指数年涨跌幅最高达到163.01％，明显要比其他国家的股市波动大得多。由此可见，与国外同期成熟股票市场比较，我国的股票市场波动尤其显著。二是市盈率过高。市盈率是衡量股市投机性的重要指标之一，过高的市盈率往往意味着较强的投机性。从资料来看，我国股市绝大部分时间的市盈率在30～40，和世界其他国家相比是较高的。近几年来沪深两市平均市盈率接近50倍，可以说是世界之最了。但是节节走高的市盈率却和不断下降的每股的盈利对比鲜明。三是换手率过高，投资者多以短线炒作为主。换手率是用来衡量股市投机性最常用的指标，换手率越高表明平均交易频率越高，则持有期越短。中国股市换手率自1992年来一直维持在400％以上，10倍于发达股市的平均水平。也即意味着上市流通的每一张股票平均每年转手4～5次以上，在每个持股人的手中平均不超过两个半月。虽然近几年有所下降，但交易情况仍极为活跃。
　　(2)噪声交易过度，价格泡沫严重。从行为财务学的角度来讲，股市中大部分的是噪声交易者，相对的是少部分的套利投资者。而中国股市噪声交易在持续时间、涉及范围及表现程度上要比西方发达金融市场的程度要严重得多，噪声交易所占的比重显然已经超过了“适度”的标准。研究表明，中国股市的价格中只有30％～40％左右反应的是基本面的情况。而我国许多普通股民的投资表现正符合噪声交易的特征。他们其中大部分不具备专业知识，行为表现相当不成熟，热衷于打探消息，但又没有获得内部消息的渠道，自身的预测和分析能力有限，因而他们的投资决策很大程度上受各种消息的影响。普通股民希望能够及时掌握市场的相关信息，但由于实力所限，一般只能从价格的变动中进行信息的判断，而由此得到的信息相当大一部分是噪声，所以其交易行为有很大的盲目性。从换手率的指标也可以看出中国股市噪声交易的的严重性。从资料显示，沪深两市的年均换手率相当高，流动性居全球证券市场之首。2006年我国沪深股市流通的年平均换手率为617.9％，即上市流通的每一只股票平均每年要转手6次以上，可以说中国股市600％的年换手率中至少有500％可以归因于噪声交易。同时，机构投资者操纵市场、中小投资者盲目跟庄加重了噪声交易的程度。当股市中的噪声交易者增多，依赖于众多噪声交易者采用的正反馈交易策略，套利者预期到后继续火上浇油造成价格飞涨，形成了股市价格泡沫。部分投资者可以获得相对充分、准确的信息，而缺乏信息者则常常表现为事后接盘。噪声交易者总认为会有人来接盘，于是不断的买入卖出，从来推动价格不断上涨，产生了投机性泡沫。我国众多学者对此进行了很多实证研究：周春生、杨云红(2002)实证了中国股市存在泡沫；江彦(2003)通过引入因素模型来测定出股票市场价格中的基础价值部份，从而将市场价格的泡沫分离。认为我国股市在发展过程中曾经出现3～4次比较明显的泡沫情况，92年至93年初的泡沫最为严重。我国股市的泡沫表现为：市价严重偏离股票的内在价值；股票的利润过低；投资者多为通过资本利得获得，而不是通过公司中分红获利。
　　
　　四、我国股价异常治理的政策建议
　　
　　(一)加强制度建设　一是健全信息批露制度我国股票市场的噪声交易表现在：政策信息发布不完善、不规范；有关基础信息的加工质量、传递质量不高证券经营机构、咨询业和传媒在从事信息加工、传递时违法违规行为等等。从整个市场的角度看，适度的噪声交易有利于保持市场的流动性，但如果噪声交易的增加造成了过度投机和内幕交易，将会导致整个市场的效率大大下降，股票市场也将失去价值发现、资源配置的功能。因此，投资者的非理性行为与信息的关系，为我们对金融市场的信息管理指明了方向，既然信息的高成本与不对称是噪声交易者存在的主要原因之一，我们所作的是尽可能减少信息成本与信息的不对称，如信息披露制度的更详尽的规定与更严格的执行；对与股票市场有关政策在公开的时间与空间上的把握；对大户、机构投资者以及特权人物获取私人信息的监管与惩罚，提高获取信息的成本，从而降低人为因素造成的信息不对称程度；加强对证券投资机构、市场评论以及相关传媒的等工作人员对信息加工处理与公布质量的要求及其责任的承担。二是重视中小投资者教育，建立和完善投资者保护和诉讼赔偿机制。我国股票市场中个人投资者由于受到自身素质、资金以及实力等方面的限制，在同股票市场中其他主体的博弈中，处于绝对的弱势地位。个人投资者为噪声交易者，其行为的非理性特征使得股票市场充斥短线炒作的投机行为，股票市场的波动也愈趋剧烈，最终导致我国整个股票市场非理性特征明显，降低了股票市场资源配置的效率。可以说，迄今为止我国股市的过度投机与波动莫不与缺乏一个理性的投资者群体有关。开展投资者教育，不仅要依靠政府、证券监管部门、券商和各类中介机构的力量，更要转化为一种全社会自觉的理性行为，高等院校、科研胡构、上市公舌等都要参与。不仅让投资者(尤其是个人投资者)接受证券投资基础知识的培训，还要对投资者进行更高层次的理论学习，如接受财务知识的培训。聘请专家学者开设宏观政治经济形势等方面的讲座等，更重要的是，必须使投资者接受书资心理学的教育，通过典型案例剖析，让投资者了解各类非理性行产生的根源及危害，以及违规机构对投资者心理偏差的利用，从而在投资活动中自觉防范各种证券欺诈和风险。
　　(二)规范政府行为　首先，国家在实施股票市场宏观政策时应当遵循审慎性原则、政策制定应当具有相对稳定性、前瞻性、延续性和透明度，让市场参与者对证券市场的前景有一定的预见性，从而减少投资决策的非理性冲动，同时，应尽可能减少政策风险对市场及投资者行为的震荡。其次，市场机制将起主导作用。中国股市的制度创新，其核心是走市场化道路。由于我国的股票市场是在计划经济与市场经济激烈对抗的缝隙中产生和发展起来的，在这个过程中不可避免地为生存权的获得和延续而进行这样或那样的妥协，因而行政机制不但在我国股票市场上得以保存了下来，而且还显得相当强大，无论是从股票发行到上市、从初次融资到再融资的整个过程都带有行政的痕迹，股票市场应有的竞争机制被大大削弱，资源配置的市场化机制被不同程度地扭曲。可以说，我国的股票市场是世界上发展最快的市场，但也是行政权力最大、扭曲程度最高的市场。近年来我国证券市场监管部门在减少行政功能、放大市场功能方面做了不少的工作，在股票的一级市场和二级市场中开始引入竞争机制，由市场来决定谁可以进入，由市场来决定谁能够发展，由市场来决定谁应该淘汰，这些制度的完善将是我国股票市场今后一个时期的主要任务。最后，减少政策对证券市场的过度干预，发挥市场自主调节功能，建立证券市场的自恢复和自适应机制。中国证券市场的一个明显特征就是个人投资者的投资行为受到政策的过多影响。回顾中国证券市场历史，多次的巨幅震荡，与政府的干预行为不无关系。按投资者行为理论，由于投资者普遍存在投资心理的“过度自信”、“过度恐惧”和羊群效应，群体行为的偏差导致市场产生过度反应，其后市场会按规律纠正偏差，向均衡和理性复归。政府的适当合理的调节必不可少，但调节的频率与强度不可过大，逐步建立证券市场的自恢复和自适应机制。
　　
　　(编辑　聂慧丽)

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