货币供应量\股票成交量与股市价格:基于中国2004-2010年月度数据的实证研究

来源:用户上传      作者: 于宁锴

　　内容提要本文利用2004年1月到2010年10月狭义货币供应量(M1)、沪市股票成交量(SQ)和上证指数收盘价(sP)的月度数据，对这三者分别进行了单位根检验，并在确定三者均为一阶单整时，对它们做了Johansen协整检验，发现它们之间存在一个协整关系。进而以sP作为被解释变量，以M1和sQ以及sP的滞后一期作为解释变量，利用最小二乘法进行了参数估计。回归结果发现，sP与M1之间存在微弱的反向关系，与sQ之间存在微弱的正向关系，对sP影响最大的是上一期股价。格兰杰因果关系检验进一步表明，SP是M1之格兰杰因，而不是相反。
　　关键词
　　货币供应量股票成交量股市价格协整关系
　　[中图分类号]17830.9　[文献标识码]A　[文章编号]0447-662X(2011)05―0074-04
　　
　　一、引言
　　
　　在投资实践中我们有一个直观的感觉：股票市场与货币政策密切相关。除了股市在每一次预期到加息或调存款准备金率等货币政策动作时都风声鹤唳之外，回顾近几年上证指数从2007年10月16日最高6124.04点到2008年10月28日最低1664.93点，再到2009年8月4日3478.01点，一直到最近的走势，每一次大的转折点都与货币政策发生方向性变化有关。当货币政策趋于宽松时，股市上涨，趋于紧缩时，股市下跌。那么，这种直观感觉到底在多大程度上与实际情况相符呢?货币发行多了，股市就必然会涨吗?什么因素对股票价格的影响最大?股票市场对货币供应量有没有影响?本文的目的即在于利用最新的相关数据从实证的角度对这些问题做一解答。
　　本文结构如下：第二部分是文献综述，对与本文主题相关的近期文献进行了简要回顾；第三部分是关于变量选择和数据来源的说明；第四部分是计量经济模型和实证检验结果；最后是结论部分。
　　
　　二、文献综述
　　
　　关于货币供应量与股票价格之间的关系有大量实证研究。从研究的视角来看，现有的研究一般分为两类：一类主要关心股票市场对包括货币政策在内的宏观经济政策制定的影响，更多地在探讨货币政策等宏观经济政策要不要把股票市场作为决策因素之一加以考虑；而另一类则主要关心货币政策等宏观经济政策对股票价格的影响。本文的取向偏向于后一类。
　　王晓芳等通过相关分析得到M2与上证综指的相关系数达到0.85，但是该文的分析过于简单，并未阐明对数据的具体处理方法。孙华妤等应用动态滚动式的计量检验方法发现所有货币数量(M0、M1和M2)对股市都没有影响。于长秋运用协整检验和格兰杰因果检验的方法分别对我国股票价格与不同层次货币供应量的关系进行了分析，结果表明，股票价格与货币供应量之间存在长期均衡的协整关系，股票价格波动与货币供应量变化存在格兰杰意义上的因果关系，而且二者相互影响，形成一个复杂的循环。尹振涛的研究却发现，从长期看，股票价格指数与货币供应量的作用并不显著。孙云玉基于中国2000―2007年的数据对股市价格波动与货币供应量之间的关系进行了实证分析，其结果表明：二者之间存在着长期稳定的均衡关系，股市价格对不同层次货币供应量影响程度不同，M1对股市价格影响最大，但反过来股市价格则对M0影响最大，对M1仅有一定程度的影响。作者在研究中注意到了时间序列数据的非平稳性和季节性，采用了协整、格兰杰因果检验和预测方差分解等现代经济计量方法。陈门吹雪利用VAR模型、ADF检验、Granger因果关系检验以及脉冲响应函数分析得出，在我国，M0、M1和M2并不能引起股票价格的变化；股价与M0、M1之间不存在协整关系，与M2之间存在协整关系。黄新奇等利用Granger因果检验、Johansen协整检验和向量误差修正模型检验了货币供应量和上证指数之间的关系，结论表明：货币供应量和股票价格之间存在着长期均衡的协整关系；货币供应量在短期内对股票价格有影响，而股票价格波动是货币供应量波动的格兰杰原因。田立等运用日本1985年至2002年月度数据，对股票价格指数与货币供应量进行了协整检验，结果表明二者存在长期协整关系，货币供应量的变化对股价指数的变动起着反向作用；而且他们还通过建立日本股票价格指数和货币供应量的向量误差修正模型，同时运用格兰杰因果检验、脉冲响应函数和方差分解方法进一步研究了二者的短期动态关系，结果表明：短期内，货币供应量对股票价格指数不存在格兰杰因果关系，货币供应量对股票价格指数变动的影响极小，不是股票价格指数变动的主要因素。
　　通过以上对一些相关文献的回顾，我们发现这些研究的结论并不一致，没有得出一个确定性的结论。其中原因除了他们所使用的数据不一致外，也和数据处理方法、变量选择以及各自所采用的具体计量检验方法差异有关。
　　
　　三、变量选择与数据说明
　　
　　为了使问题简单化，本文仅选取狭义货币量M1作为货币供应量指标来反映货币政策的变动，M1数据来自中国人民银行网站；选取上证指数月度收盘价作为股票市场价格(用sP表示)的测度；与前引大多数文献不同的是，本文新引入了一个股票成交量(用sQ表示)变量来近似的对进入股市的资金量进行测度，因为我们认为，入市资金的多少相比货币供应量可能对股票价格的影响更直接一些，sQ选取沪市月成交额数据。所有变量均采用2004年1月至2010年10月的月度数据，其中，上证指数和成交量数据均取自大智慧股票分析软件。
　　我们对所有变量数据利用X12方法进行了季节调整，然后分别取自然对数得到变量lnMl、lnSP和InSQ。
　　
　　四、计量模型和实证结果
　　
　　1.计量模型
　　为了估计货币供应量、股票成交量与股市价格之间的关系，我们建立如下动态计量模型：
　　
　　公式
　　
　　上式说明，决定股票市场价格的因素除了货币供应量和股票成交量以外，还包括上一期股票市场价格的影响。为了利用回归方法对上式进行估计，我们首先需要对各个变量进行平稳性检验。
　　
　　2.单位根检验
　　利用单位根检验方法对各变量进行平稳性检验，结果如下表所示：
　　说明：(c，T，K)表示ADF检验式是否包含常数项、时间趋势项以及滞后期数；*表示变量在1％的显著水平上通过ADF平稳性检验。
　　单位根检验结果显示：lnMl、lnSQ和lnSP是非平稳时间序列，而lnMl、lnSQ和lnSP的一阶差分在1％显著水平上是一阶单整的，即I(1)。
　　
　　3.协整检验
　　以lnSP作为被解释变量，lnMl和lnSQ为解释变量。因为lnMl、lnSQ和lnSP同为一阶单整的，所以，我们可以继续做lnMl、lnSQ和lnSP之间的协整关系检验。Johansen协整检验结果如下表所示：
　　Johansen协整检验结果显示：lnSP和lnMl、lnSQ之间存在协整关系。
　　
　　4.回归分析
　　因为lnSP和lnMl、lnSQ之间存在协整关系，所以，我们可以利用最小二乘法对(1)式进行回归分析。回归估计结果如下：
　　说明：*括号中的数字表示参数估计值对应的t统计量；**实际上，将M1换成M2或者M0会得到与(2)式非常

类似的估计结果。
　　回归结果显示，各变量回归系数和F统计量在统计上显著，说明它们是有效的。从判定系数的值来看，模型拟合的也相当好。该结果说明，货币供应量Ml与股票市场价格呈现微弱的反向关系，在其它变量不变时，M1上升1个百分点，股价sP下降0.17个百分点；股票成交量与股价呈微弱的正向关系，在其它变量不变时，成交量sQ上升1个百分点，股价sP上升0.11个百分点；对当期股价影响最大的因素还是上一期股价，这一点与趋势投资的经验是相符的。
　　
　　5.假设检验
　　以上是模型的初步估计结果，接下来，我们还需要对该模型进行假设检验。分别对回归方程残差进行正态性检验、自相关检验和异方差检验，结果发现：估计的方程残差不存在一阶自相关，也不存在异方差，但遗憾的是，随机扰动项不是正态的，只能说是近似正态的，这说明估计结果不是无偏的，但这种偏差在样本增大的情况下会减小。
　　
　　6.格兰杰因果关系检验
　　根据格兰杰定理，存在协整关系的变量至少存在一个方向上的格兰杰因果关系。格兰杰因果关系检验显示：M1不是SP的格兰杰原因，而sP是M1的格兰杰原因，即SP的变动在M1的变动之前；SQ是sP的格兰杰原因，而SP不是sQ的格兰杰原因，即SQ的变动在sP的变动之前；SQ和M1之间则互为格兰杰因果关系。
　　
　　五、结论
　　
　　本文通过选取2004年1月到2010年10月狭义货币供应量(M1)、沪市股票成交量(SQ)和上证指数收盘价(sP)的月度数据，对这三者分别进行了单位根检验，并在确定三者均为一阶单整时，对它们做了Joh.ans-en协整检验，发现它们之间存在一个协整关系。进而以sP作为被解释变量，以M1和sQ以及sP的滞后一期作为解释变量，利用最小二乘法进行了参数估计。回归结果发现，sP与M1之间存在反向关系，与sQ存在正向关系，但这种关系并不强烈，对sP影响最大的还是上一期股价。格兰杰因果关系检验进一步表明，SP是M1之格兰杰因，而不是相反，这一点与我们的直觉是不一致的。也就是说，股市并不是货币发行多了就一定会涨，而根据我们的实证研究，更可能的一种结果是，股市下降时，货币供应量增加。对此的一个简单解释是，股市下降反映出经济的不景气，所以需要投放更多货币以刺激经济。
　　
　　作者单位：陕西省社会科学院经济研究所
　　责任编辑：心远

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