“同股不同权”能否成为中国科技企业腾飞的推进器

作者:未知

  2018年9月,国务院发布《关于推动创新创业高质量发展打造“双创”升级版的意见》(国发〔2018〕32号),其中明确提出,要“拓宽创新创业直接融资渠道”,将“推动完善公司法等法律法规和资本市场相关规则,允许科技企业实行同股不同权治理结构”。“同股不同权”五个字的出现,引发财经界特别是科技企业的广泛关注。
  最近这些年,创业板的推出,网络众筹的兴起,创投基金的繁盛,乃至知识产权质押融资业务的有力推进,金融市场鼓励科技创新蔚然成风。
  然而,“墙内开花墙外香”。长期以来,中国科技企业这朵玫瑰花,尽管根植国内,但由于国内法律法规和资本市场制度规则上的硬杠杠,这些企业只能选择在海外上市,中国资本市场难以支持这些企业的发展。即便是港交所,也因为上市制度问题错失阿里巴巴,以致港交所总裁李小加发文感慨,立志推出港交所版本的科技创新板,最终迎来小米成为港交所第一家以“同股不同权”结构上市的中国科技企业。
  时至今日,中国经济亟待转型升级,供给侧结构性改革要加快推进,这都依赖高科技产业发挥重要作用。修订相关法律法规和制度规则,完善中国多层次资本市场体系,允许科技企业采取“同股不同权”治理结构在国内资本市场融资,虽然距离落地实施还有很长距离,但中央政府希望在该领域积极探索的心迹表露无遗。
  所谓“同股不同权”,是指同一类股权所附着的权利不同。从《公司法》相关规定可以看出,有限责任公司阶段按照出资比例行使表决权是常规做法,也就是同股同权。但是后面也补充说明公司章程可以另外约定,充分地体现了其包容性,也就是说在有限责任公司阶段,是可以实行同股不同权的。但是《公司法》规定,股份有限责任公司不同于有限责任公司,在表决权方面必须严格遵守“同股同权”的基本原则。
  由于境内《公司法》的约束,企业如想实施“同股不同权”只能选择境外上市。例如,小米公司将全部股份分为A类股份和B类股份,除有限保留事项外,A类股份持有人每股代表10份表决权,B类股份持有人每股代表1份表决权,这种方法通常称为“附权重表决权”。另外,有些股东完全放弃表决权,另行约定优先分配固定或浮动股息,以及剩余财产分配享有优先权,这种股份通常称为“优先股”。
  “同股不同权”结构广泛适用于以互联网企业为代表的科技企业。这类企业的一个特点,就是需要在短时间内集聚大量资本,用来完成技术研发等一系列商业布局、形成规模效益。受“同股同权”的条件制约,多轮融资会使核心团队的持股比例逐渐稀释,随时都有丧失公司控股权的风险。而“同股不同权”机制既能满足控股团队的融资需求,又能一定程度上保护财务投资人的利益,只要投资方认可,公司可以放开手脚大胆融资,公司核心团队始终能够牢牢把握公司的戰略发展方向及重大经营决策事项。同时,对于国有非上市企业而言,“同股不同权”机制能够处理多种股东,如战略投资股东、财务投资股东以及员工持股之间的利益分配问题,最大限度地调动战略投资人以及参与员工持股计划的管理层进行公司管理和经营的积极性,同时保障财务投资人的合理利益。
  既然“同股不同权”有上述诸多好处,为何写入《公司法》的是“同股同权”呢?
  所谓玫瑰虽好,但花中带刺。“同股不同权”制度,实际上发行的是一种功能并不完善的股份。对于投资人来说,没有表决权,就没有了控制力方面的溢价。一旦公司无法上市,没有流动性与控制力的股权,市场价值的贬损程度要远高于普通股权。尤其是当创始团队出现诚信问题的时候,投资人无法通过改组管理层来实现公司重组,极端情况下甚至可能造成投资人血本无归。因此,“同股不同权”只能作为特例,而非《公司法》的普遍原则,主要为愿意从事高风险投资的机构,提供“买者自负”的投资工具。
  实际上,国务院早在2013年就认识到了这个问题,并制定发布了《国务院关于开展优先股试点的指导意见》(国发〔2013〕第46号文);2014年,证监会又制定发布了《优先股试点管理办法》,上市公司与新三板挂牌公司率先启动了优先股试点工作。该办法明确,除该办法规定的重大事项外,持有优先股的股东对于股东大会一般事项没有表决权,但其股份持有人优先于普通股股东分配公司利润和剩余财产。
  2015年,国务院出台《国务院关于国有企业发展混合所有制经济的意见》(国发〔2015〕54号)明确提出,“探索完善优先股和国家特殊管理股方式。国有资本参股非国有企业或国有企业引入非国有资本时,允许将部分国有资本转化为优先股。在少数特定领域探索建立国家特殊管理股制度,依照相关法律法规和公司章程规定,行使特定事项否决权,保证国有资本在特定领域的控制力”。这一政策的出台反映了国家对国有企业管理经营理念上的转变,且主要针对国有上市公司,其他国有非上市公司也可探索此方向。
  从市场反映效果来看,四年多来,仅有不到50家上市公司实现双层股权结构,其中银行股占了其中绝大多数,市场热度并不高。那么科技企业“同股不同权”政策的松动,是否能够解决市场需求,迎来行业大发展的契机,其实还有待观察。
  市场是创新最好的驱动力,“同股不同权”政策的出台,反映出我国科技企业在壮大发展过程中,实践出一条与传统资本积累发展模式不同的商业模式。好花亦同赏,优先股权作为一种介于偏股类但又具备债项属性的投资工具,既丰富了风投市场的业务产品线,又满足了那些明星创业者与核心技术团队对公司控制力的要求。对于国家来说,赋权的同时也要完善对于投资人的保障措施,营造更加公开公平的市场环境,倡导诚实守信的商业氛围。
  一是要以充分尊重科技企业核心团队与投资方意愿为原则。对于双方所签署的投资协议及公司章程应给予充分的法律保护,特别是涉及优先股股东的固定股息、优先清偿权、回购条款以及特定事项否决权等权利,要承认其法律效力,不要简单套用民间借贷的相关政策法规来否决优先股权利。
  二是要增加科技企业对于优先股投资人信息披露的力度。多层次资本市场可以与工商部门联动,发挥优先股登记与结算功能,要求科技企业对合格投资者履行信息披露义务,为优先股与普通股的交易做好投资者教育与警示工作,增强投资者对核心团队的信赖程度。   三是构建诚实守信的市场环境。“同股不同权”的发展,依赖于投资人对公司核心团队的充分信赖,如果核心团队出现抽逃公司资产,谋取个人利益等不诚信的行为,投资人很难通过股东会来规制,此时则需要相应的法律保障制度,为投资人进行权利的追索,维护投资方合法权益。
  在现阶段,“同股不同权”也许仅仅是科技企业风险投资的新增投资工具,但其所代表的公司治理精神,潜力巨大。无论是附权重表决权,还是优先股,都代表着一类以资本管理、财务增值为主要目的的投资机构的投资需求。
  与此同时,在国资国企改革领域,也正在掀起一场“加快实现以管企业为主向以管资本为主转变”的改革行动。那么对于科技型国有企业来说,在其混合所有制改革过程中,特别是推进员工持股进行股权激励时,是否也可以植入“同股不同权”的治理结构呢?笔者认为,完全可以作为一个重要选择项,深入研究这种方案的可行性。
  在国有非上市公司增资过程中,可针对战略投资人和员工持股计划制定方案,对包括增资价格、遴选方式、增资后表决权和分红权等作出不同安排。在此过程中应当充分发挥产权交易机构在优化资源配置、信息披露等方面的功能,通过市场发现不同种类股权的价格,为增资企业实现“同股不同权”提供保障。
  科技型国有企业混改过程中运用“同股不同权”,在一些法律法规和制度规则方面,还需要有所突破,需考虑以下因素:一是国有股权认定问题。在双层股权架构下,优先股权缺乏表决权,将成为影响国有股权认定的重要因素之一;二是优先股权登记问题。现有工商管理、证券登记部门信息系统内还没有对于优先股权的登记职能,优先股权的确权与登记工作仍有赖于管理部门进一步明确;三是优先股权评估备案问题。我国还没有对于非上市公司国有性质优先股权的评估方法与参考标准,评估价值是否公允,是否需要国资评估备案,相关配套政策还需进一步细化;四是优先股权的交易机制。考虑到优先股权作为财务投资人偏爱的一种投资手段,伴随的必然是大量对赌条款的设置,以保障财务投资人的投资安全。因此,需要国资监管部门对“估值调整机制”中的一些约束性条款,比如拖售权、随售权及反稀释条款等,具有一定包容肯定的态度;五是优先股权与普通股权的转换机制。在双层股权架构下,国有资产合法权益的保障将更为复杂,一旦标的企业出现抽逃出资、弄虛作假、管理层谋求不正当利益的时候,优先股权应当及时跳出桎梏,通过转换为普通股,来捍卫国资合法权益,具体实施方法,仍需要理论支持与制度保障。
  改革从来不是一帆风顺的,改革也必然要突破一些体制机制的藩篱。此次国家提出探索科技企业“同股不同权”的治理结构,也许只是一小步,但相信通过各项深化改革、扩大开放政策的出台和推进,这样的一小步也许在将来会开出繁花盛果,“同股不同权”也有望成为中国科技企业腾飞的推进器,成为中国资本市场不断完善的重要里程碑。
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