上市公司并购重组融资方式选择影响因素分析

来源:用户上传      作者:

　　摘 要：我国资本市场并购重组政策及再融资政策自2011年起经历多次变迁，经历了2011―2013初始发展、2014―2015鼓励宽松、2016―2017调整收紧、2018至今谨慎放宽的四个阶段，并购重组政策和再融资政策在不同阶段下的政策倾向基本保持同松同紧的基调，本轮宽松周期自2018年始，出台了一系列的利好政策，如2019年3月证监会允许上市公司在并购重组中可定向发行可转换债券作为支付工具，并将可转债的发行范围延伸至民营企业，丰富了并购重组融资渠道等;2019年10月证监会发布《关于修订〈上市公司重大资产重组管理办法〉的决定》，该文件恢复了2016年《关于修改〈上市公司重大资产重组管理办法〉的决定》中取消的重组上市配套融资规定。上述政策为多渠道支持上市公司并购重组和置入资产改善现金流、发挥协同效应提供政策支持。在监管政策谨慎放宽的背景下，并购重组或将迎来新的高潮，未来上市公司并购重组将有多种融资方式可供选择，本文探讨在现行政策体系下，对我国上市公司股权再融资现状进行分析，阐述影响融资方式选择的因素以及对并购重组融资方式选择的建议。
　　关键词：并购重组;增发;可转债;可交债;优先股
　　一、上市公司并购重组融资方式与并购重组支付方式的区别与联系
　　实务中，从业人员要么将并购重组融资方式与并购重组支付方式混为一谈，要么将二者完全割裂，这两种做法都不利于并购重组的顺利完成。虽然看上去只有两个字的差异，但背后的内涵却大不相同。我们需在概念上将二者厘清，在实务中加以综合考虑，真正理解二者的区别与联系，共同服务于并购重组这一最终目的。
　　并购重组融资是为了并购重组这一特殊目的而进行的通过各种融资渠道融入资金的过程，与企业日常经营活动融入资金相比具有一定的特殊性。首先，并购重组融入资金金额大、期限长，同时因个别并购重组机会稍纵即逝，对于资金到位的及时性要求更高;其次，并购重组融资可采用股权融资形式，对公司的资本结构及股权结构将产生较大影响;再次，并购重组融资通常依赖券商投行等财务顾问团队提供专业的融资服务，协助对接资金、设计交易结构、与监管部门沟通等工作，融资成本相对较高;最后，并购重组融资因融资规模大，从单一渠道获取的资金可能无法满足交易需求，因此并购融资涉及的融资工具、融资渠道更为多元，并且易于产生创新性的交易结构安排。
　　并购重组支付方式是指用于支付并购重组交易对价的具体方式，一般包括现金支付、股票支付、资产支付等单一或组合形式。
　　并购重组融资方式和并购重组支付方式的区别主要体现在以下几个方面：①融资和支付是一个硬币的两面，先融来资金再用于支付，融资看的是自身的能力，取决于合并方或重组方硬件条件，如股东背景、经营情况、盈利情况等;而支付更多的是谈判的结果，取决于合并方与被合并方、重组方与被重组方的博弈，是双方实力的权衡;②融资与支付没有一一对应的关系，同一支付方式可能对应多种融资渠道，如同是现金支付方式，而融资来源可能是公司内部留存资金、银行借款、发行债券、增发等多种渠道;③并购重组融资的自主性更强，但同时也要受到并购重组支付方式谈判结果的制约。无论是融资方式还是支付方式均受公司融资能力影响，而且融资方式和支付方式在合并重组的推进过程中一直是相互影响，相互制约，一般认为并购重组交易中是先确定并购支付方式，后确定并购融资方式，但实务中二者通常同时进行，分别由资金团队和交易团队负责，过程中两个团队互通有无、默契配合，共同完成并购融资战略决策。
　　二、并购重组融资方式及各自的优缺点
　　并购重组融资方式从融资渠道来看，大体上可分为内源融资和外源融资两种，内源融资主要依靠公司内部留存产生的现金流，体量较小，难以满足并购重组融资需求，仅作为补充手段。外部融资又可分为债权融资和股权融资，一般的债权融资手段包括直接融资的公开发行或非公开发行债券，债券品类较多，如银行间市场的中期票据、非公开定向债务融资工具等和交易所市场的公司债、企业债等;间接融资主要是传统的银行借款。股权融资手段是并购重组融资的主流形式，融资金额大、无定期还本付息压力、分享并购重组后的风险与收益，受到并购重组双方的青睞。
　　股权融资手段一般包括传统的定向增发、配股形式，也包括近年来监管鼓励的创新品种，如可交债、可转债以及优先股等。本文从wind数据库中提取了2011年以来至2019年6月30日止的上市公司再融资时融资工具选择情况，发行传统的定增融资占比持续下滑，可转债募集资金近三年金额及占比均逆势增长。上市公司并购重组再融资属于上市公司再融资的一种特殊目的融资，所融资金具有指定用途，融资对象一般也具有特定性，故在可转债中衍生出了定向可转债等融资工具，因其灵活性及便利性，一经推出便受到并购双方的欢迎。
　　定向可转债属于监管鼓励的再融资工具，是一个兼具保底与弹性的市场化并购重组融资及支付工具，具有双重属性。具有发行便利，为交易机制涉及提供灵活的利益博弈机制，若合并重组方股价上涨，定向可转债的持有人会考虑将可转债转换成公司股权，对于合并重组方而言相当于发行股份购买资产，可减轻并购重组方的现金支付压力，但同时需注意将转股带来的股权结构变动控制在合理的范围内，避免发生控制权变动。若合并重组方股价下跌，合并重组方需继续支付债券利息，相当于获得一笔短期低息融资，延缓资金支付压力，以时间换空间。
　　从境外成熟市场的发展规律来看，金融工具创新是并购重组发展的重要助推。1995年到2018年，美国共有468单并购重组采用可转债作为支付工具，总规模为2250亿美元，463单并购重组支付方式中包含优先股，总规模为3900亿美元，创新金融工具的规范使用，显著提高了并购效率。随着我国并购市场的逐渐成熟，可转债、优先股的运用将更加频繁，充分满足不同交易主体之间的多元化需求，反过来推动并购市场的发展。
　　三、上市公司并购重组融资考虑的因素 　　理论界关于融资问题的系统性研究始于20世纪50年代，经历了数十年的发展已取得较为丰富的研究成果。目前在理论界颇受认可的融资理论主要包括权衡理论、优序融资理论、市场择时理论。
　　权衡理论认为，公司的融资决策是基于成本收益的权衡，可以通过合理的融资安排，找到最优的资本结构，使得企业价值最大化。Modigliani和Mille（1958年）提出的MM理论认为，在企业存在所得税的情况下，企业全部以负债经营获得的税盾效應将使企业价值最大化，但这只是理想状态，全部负债经营可能导致破产风险，加之不完美市场下的信息不对称问题带来的代理问题等证明MM理论不具有现实性。权衡理论认为企业的真实价值是在无负债企业价值的基础上加上税盾效应减去破产成本，这个理论考虑了债权融资和股权融资的平衡，只要充分考虑各种因素的影响，就能找到融资结构的最优解。
　　优序融资理论认为，企业的融资决策是有优劣顺序的，该理论是信息不对称理论在融资领域的延伸，一般认为公司的内部人相较于外部人而言掌握的信息更加充分，当企业的价值被高估时，公司会选择股权融资，当企业价值被低估时，公司会选择债权或者内源融资，企业的融资方式向外部传递了公司价值被高估或者低估的信号。公司为避免向外界传递公司价值被高估的信号，在融资方式选择上会优先考虑内源融资、其次是债权融资，最后是股权融资。
　　市场择时理论认为，资本市场并不完美，信息并不充分，可能出现估值过高或者过低的市场无效率情况，该理论认为市场的状况会影响公司的融资决策，公司在股价被高估时是发行股票，在股价被低估时回购股票，选择最有利于自己的发行时机。
　　在上述经典理论的指导下，我国上市公司并购重组融资时需要考虑哪些因素也成为研究者们亟待解决的问题。并购重组融资资金需求量较大，对合并方或重组方而言是一大考验，需要通盘考虑的因素太多，是一个复杂的系统工程，如充分考虑各种因素计算出来的最优解是否会带来企业价值的最大化、采用何种融资方式会向外界传递何种信号、目前资本市场震荡起伏选择何种时机发行对于公司而言最有利、上市公司融资工具众多如何选择等等。
　　上市公司并购融资决策需要考虑宏观及微观环境，宏观上来说，一国宏观经济总量、资本市场行情、政策环境（包括产业政策、并购政策等）以及资金面宽裕程度都会影响上市融资决策，以及黑天鹅事件也会影响当下的融资环境，银行对同业借款的信任度降低，导致当期同业借款的发行利率攀升，发行规模大幅下降。微观层面，上市公司并购融资受现金持有量、资产负债率高低、融资渠道多元化程度、融资约束情况，以及并购业务发展前景和被并购的议价能力影响。如并购业务发展前景良好，公司可能倾向于债权融资，但并购方议价能力强的话，可能会事与愿违。从公司控制权的角度看，第一大股东持股比例高，上市公司大股东倾向于债权融资，维持自身的大股东地位。
　　四、现阶段对我国上市公司并购重组融资的建议
　　自2018年开始，我国并购重组进入新一轮的谨慎宽松周期，如何在宽松周期下把握并购机会，需要并购融资的配合。
　　（1）外部环境方面，Martynova（2011）研究表明经济上行、股市繁荣以及信贷扩张会导致并购浪潮的出现。公司并购融资主要受宏观经济、并购重组新规、产业政策、资本市场行情等影响。我国仍保持6%的GDP增速，对于一个世界第二大经济体而言增速虽下降但仍相对较高;资本市场利好不断，科创板上市、新的《证券法》出台等为我国资本市场发展注入活力，同时在并购政策方面也相应放宽，同时允许重组上市的配套融资，鼓励符合国家战略的高新技术产业和战略新兴产业通过并购重组开展科技创新、实现产业升级、培育发展新动能，资本市场受利好政策刺激正逐步恢复;信贷方面通过LPR改革引导利率下降，通过全面及定向降准释放流动性，前文提及的市场择时理论也强调公司融资时需要选择合适的时机，本文认为我国正面临一个相对宽松的并购重组的外部环境，政策面、资金面良好，有并购重组需求的企业，尤其是高科技企业应抓住机会。
　　（2）公司的现金持有量也会影响公司的并购决策，HardFord（1999）研究表明，公司的现金流充裕时会首选内源融资方式，同时较强的盈利能力让公司具有盲目扩张的自信，易做出不明智的并购决策。前述优序融资理论提及公司具有内部融资、债权融资、股权融资的融资顺序偏好，公司的现金持有量越多意味着公司的内部留存收益越高，在制定并购重组融资策略时，出于成本的考虑，公司会更多地倾向于使用内部留存现金流。
　　（3）资产负债率是公司考虑债权融资还是股权融资的重要考虑因素，资产负债率代表着公司的资本结构，资本结构反映公司的财务风险，在前述权衡理论中，公司的最优资本结构是充分考虑各种因素的结果，包括税盾效应、破产成本、代理成本等因素，Hovakimian（2001）认为公司资产负债率较低时，公司更可能通过债务进行融资，在控制财务风险的基础上充分发挥财务杠杆作用。
　　（4）不同融资工具的适用条件不同，上市公司的融资渠道多元化程度存在重大差异，在内源融资、债务融资中的间接融资上相差不大，但在资本市场的公开融资渠道上相差较大。为保护投资者的合法权益，监管机构对于不同的融资工具设计了相应的门槛，例如上市公司要发行可转债要求最近三个会计年度加权平均ROE平均不低于6%;最近三个会计年度实现的年均可分配利润不低于公司债券一年的利息等。发行可转债对于公司的盈利能力有较高的要求，但可转债因其灵活性、易发行颇受投资者青睐，只要能够满足发行条件，在确保公司控制权不发生变动的情况下，应积极利用可转债、定向可转债工具进行融资。
　　（5）融资约束是指面临较好的投资机会时不能获取足额的资金，财务、业务基本面较好的公司，其面临的融资约束较小，反之融资约束高。葛伟杰（2014）发现面临融资约束高的公司更倾向于股票支付方式。
　　（6）并购业务发展前景也会影响公司并购重组的融资策略，但也受到被合并重组方议价能力的限制，并购重组是一个动态的谈判博弈过程。一般而言并购业务发展前景良好，合并重组方倾向于使用债务融资方式支付对价，但被合并重组方则希望获得合并后公司的股权，此时需要依靠合并重组双方的谈判敲定最终的方案。
　　（7）控制权对融资方式选择的影响主要体现在控股股东或管理层对融资方式的干涉，Johnson（2000）发现控股股东易于获取控制权收益，控股股东或管理层非常关注并购融资决策中融资方式和融资结构的选择对其控制权的威胁，尤其是并购融资中的股权融资方式，会稀释控股股东的股权，作为公司决策的制定者，控股股东或管理层出于控制收益的考虑会优先选择债务融资方式。
　　上市公司并购融资决策是一个系统工程，实务中需要考虑的因素很多，需要决策者有全局观、大局观。在理论上将并购重组融资方式与并购重组支付方式区分开，但在实务中将二者综合考虑，有助于管理者在做并购重组融资战略时更加理性，公司需要什么和公司能做什么都思考清楚后在行动。当前资本市场日益开放，提供了多种融资工具可供选择，监管层也鼓励将定向可转债作为并购重组的支付工具，进一步丰富了融资渠道，境外成熟市场的经验也表明创新的融资工具有助于提高并购重组的效率，因此善用融资工具可起到事半功倍的效用。在制定具体的融资策略时更要充分考虑所处的内外部环境，择机而行、择时而行。
　　参考文献
　　1.龙欣. 中国上市公司并购融资方式选择及其对绩效的影响研究， 2019.
　　2. Dirk Hackbarth， Christopher A. Hennessy and Hayne E. Leland. Can the Trade-off Theory Explain Debt Structure.Review of Financial Studies， 20（5）.
　　3. 赵玉芳， 余志勇， 夏新平， et al. 定向增发、现金分红与利益输送――来自我国上市公司的经验证据.金融研究， 2011（11）.
　　（责任编辑：王文龙）
转载注明来源:https://www.xzbu.com/1/view-15196955.htm