注册制对我国证券市场的影响

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　　摘要：我国的注册制即将全面推出，这意味着证券市场的壳资源今后不再稀缺，买壳上市、借壳上市已经不再抢手，投资者非常关注核准制过度为注册制带来的根本性改变，对于中国证券市场有什么深远的影响，笔者认为：高成长性、高技术、高科技含量的中小企业，其发展所需要的资金因为注册制的全面推出而有了便捷的融资渠道，这些企业将不用遥遥无期地排队等待“主板”、“中小板”、“创业板”，目前“新三板”的开启意味着“注册制”试行的展开。注册制下的企业只要呈现真实完整的财务资料就可以上市融资，与投资者直接对接，投资者针对众多的上市融资企业需要慧眼识珍珠，今后以投资者为主体的证券市场逐步建立、以投机者为主体的证券市场逐步被取代。
　　关键词：注册制；证券市场；融资
　　中图分类号：F830.9 文献标识码：A
　　文章编号：1005-913X（2015）06-0172-03
　　一、注册制等相关概念
　　一是核准制（政府主导型）。核准制要求发行人在发行证券过程中，不仅要公开披露有关信息，而且必须符合一系列实质性的条件。这种制度赋予监管当局决定权。
　　二是注册制（市场主导型）。注册制指股票发行之前，发行人必须按法定程序向监管部门提交有关信息，申请注册，并对信息的完整性、真实性负责。注册制下的监管部门对注册材料的审阅一般来说是全面审阅，在一些特定情况下也可以是重点审阅，甚至免于审阅，让发行注册直接生效。这种制度强调市场对股票发行的决定权。
　　三是买壳上市。又称“后门上市”或“逆向收购”，是指非上市公司购买一家上市公司一定比例的股权来取得上市的地位，然后注入自己有关业务及资产，实现间接上市的目的。民营企业由于受所有制因素困扰，无法直接上市。长期以来，买壳上市是我国民营企业的较佳选择。
　　四是借壳上市。是指上市公司的母公司（集团公司）通过将主要资产注入到上市的子公司中，来实现母公司的上市，借壳上市的典型案例之一是强生集团的“母”借“子”壳。强生集团由上海出租汽车公司改制而成，拥有较大的优质资产和投资项目，强生集团充分利用控股的上市子公司―浦东强生的“壳”资源，通过三次配股集资，先后将集团下属的第二和第五分公司注入到浦东强生之中，从而完成了集团借壳上市的目的。
　　五是主板市场。又称为一板市场，是指传统意义上的证券市场（通常指股票市场），是一个国家或地区证券发行、上市及交易的主要场所。主板市场是资本市场中最重要的组成部分。主板市场对发行人的营业期限、股本大小、盈利水平、最低市值等方面的要求标准较高，上市企业多为大型成熟企业，具有较大的资本规模以及稳定的盈利能力。
　　六是中小板市场。是相对于主板市场而言的，有些企业的条件达不到主板市场的要求，主板市场门槛太高，因此只能在中小板市场申请上市。中小板市场是创业板的一种过渡，在中国的中小板市场代码是002开头的。2004年6月2日，发行了我国第一只中小板股票―“新合成”。中小板市场与主板市场的区别是：总股本较小，中小板块是指流通盘在1亿元以下创业性质的股票。统计显示，主板市场中约百分之九十五的上市公司总股本超过4亿。
　　七是创业板市场。是指提供给高成长的新兴创新公司特别是高科技公司筹资并进行资本运作的市场，也可称为二板市场或另类股票市场或增长型股票市场。是指主板之外的专为暂时无法上市的中小企业和新兴公司提供融资途径和成长空间的证券交易市场，是对主板市场的有效补给。它与主板市场不同，是一个前瞻性的市场，注重于公司的发展前景与增长潜力。其上市标准要低于成熟的主板市场，因为主板市场只是提供给大型成熟的上市公司筹资并进行资本运作的市场。
　　八是三板市场。三板市场又叫代办股份转让系统市场。它是指具有代办系统主办券商业务资格的证券公司，采用电子交易方式，为非上市股份有限公司提供规范股份转让服务的股份转让平台。
　　三板市场始建于2001年6月。在代办股份转让系统挂牌的公司大致可分为两类。
　　一类是原STAQ（全国证券交易自动报价系统）、NET（全国证券交易系统）挂牌公司和沪、深证券交易所退市公司，这类公司按其资质和信息披露履行情况，其股票采取每周集合竞价1次、3次或5次的方式进行转让；另一类是非上市股份有限公司的股份报价转让，目前主要是中关村科技园区高科技公司，其股票转让主要采取协商配对和定价委托的方式进行成交。这一类特指中关村科技园非上市股份有限公司进入代办股份系统进行转让试点，因为进入股份转让的企业都是高科技企业，和原来的退市企业以及原STAQ、NET系统挂牌公司性质不同，所以就被形象的称为“新三板”。“新三板”这种代办股份转让系统的出现对企业、公司都会有很大的好处。监管层希望将新三板打造成为拟上市公司的“练兵场”，这与业界有关“预备板”的建议不谋而合。
　　目前新三板的挂牌上市条件如下：存续满两年（有限公司整体改制可以连续计算）、主营业务突出，具有持续经营记录、治理结构健全、运作规范、股份发行和转让行为合法合规、公司注册地址在试点国家高新园区、地方政府出具挂牌试点资格确认函。
　　新三板的转板通道：是指新三板挂牌企业在不同层次的证券市场流动的通道。目前我国并不存在真正的转板制度，三板挂牌企业和非三板企业，都需要通过首次公开发行的程序才能在场内资本市场的相关板块上市。新三板企业仍只能通过IPO的方式首次公开发行并在场内市场上市。
　　二、以案例浅析注册制下融资的魅力
　　假设有一个小公司W公司，因为研究开发了一种命名为“h”的高科技新产品，很有市场前景，但是在生产和市场推广方面，需要一大笔资金，2013年4月8日该公司以抵押担保的方式获得了1.1千万元的银行贷款，利率6%（单利），一年后一次还本付息；该公司于2013年7月9日获得批准发行三年期的债券5千万元（10%单利、按面值平价发行），完成发售任务；同时该公司在中小板市场发行股票的申请，于8月5日拿到了批文，按10元一股募集1亿股。 　　试在资产负债表的年末数填写相关信息，以下资产负债表是该公司上市前的中报：
　　上述资产负债表的资料是W公司半年期的财务报表之一，该公司于2013年7月9日获得批准发行三年期的债券1亿元（10%单利、按面值平价发行），完成发售任务；该公司于2013年8月5日获得批准发行股票1亿股，每股10元，筹集资金共计10亿元，完成股票发行任务；将新发生的两项业务（债券发行、股票发行）反应在上述资产负债表的年末数据中（发行债券和发行股票筹集的资金表现在该公司的银行存款账户中）。
　　解：该公司2013年底的资产负债表中，需要增加两项内容：发行债券筹集到的资金50，000，000；发行股票筹集到的1，000，000，000元。
　　W公司2013年7月9日做出相应会计分录如下：
　　借：银行存款 50，000，000
　　贷：发行债券―面值发行50，000，000
　　W公司2013年8月5日做出相应会计分录如下：
　　借：银行存款 1，000，000，000
　　贷：实收资本 1，000，000，000
　　从以上案例资料中可以发现，W公司从银行间接借到的款项11，000，000元，不仅需要抵押品而且审批手续复杂，还本付息的压力会造成该中小企业早期发展受阻；发行债券募集到的50，000，000元资金，也需要到期还本付息；但是该公司获得批准发行股票募集到的到资金1，000，000，000元，不仅资金量巨大，而且不存在到期还本付息的问题。可见，在核准制下，该企业要想排队等待在“主板”、“中小板”、“创业板”市场成功发行股票绝非易事，绝大多数的企业都是遥遥无期地等待排队上市，但是在注册制下，高成长性、高技术、高科技含量的中小企业，只要呈现的财务资料是真实完整的就可以上市融资，便捷的融资渠道能够给那些具有发展前景的中小企业及时输送资金血液，有了资金血液的补足企业发展势头强劲，现行推出的“新三板”已经显现注册制的雏形。
　　投资者针对众多的融资企业需要慧眼识珍珠，投资者为主体的市场逐步建立起来而以投机者为主体的市场逐步被取代，投资者作为股东与上市公司共担风险共同关注企业的发展前景，企业取得了长足的发展和效益，投资者才能长期地享受股东权益和收益。
　　三、注册制对于中国证券市场的影响
　　（一）现有核准制下的三大缺点
　　1.过度粉饰财务资料的现象严重。由于现有的核准制会导致企业为顺利通过审核而进行粉饰财务资料，对拟上市公司的财务数据等方面存在过度包装的现象。有的企业虽然达到了上市公司的要求，但是排队时间可能长达两三年都遥遥无期，上市的道路异常艰难，使得一些高成长性、高技术、高科技的中小企业不能得到资金，这些企业往往急需资金血液的补足。可见核准制是政府控制了发行规模和发行节奏的行政手段而非市场经济行为。
　　2.定价过高现象严重。金融监管当局在证券发行中的主导作用使其成为上市新股的“隐性担保者”，投资者在股票发行核准制背景下，往往认为是政府审核过的很信任很放心，因此往往低估投资风险；另外由于新股上市供不应求，上市公司和中介机构合谋报出的高股价也很容易地被市场接受，造成核准制下的一级市场定价畸高。
　　3.权力寻租现象凸显。核准制使得上市公司资格成为了一种“稀缺资源”，上市意味着可以圈到很多的钱，几十亿或几百亿的资金迅速到账，为了得到上市机会，权力“寻租”现象凸显。
　　（二）注册制下的三大优点
　　1.带来透明信息的完整披露。实行注册制以后，证监会依然要进行审核，但是重点审核的不再是规模达标否、盈利连续几年达标否，而是重点审核上市公司信息披露是否完整真实即可。证监会要做的是保证上市公司必须清晰、准确、完整地披露相关信息和财务资料，财务资料等信息完整透明公示一段时间后即可开始发行股票，投资者需要自己慧眼识珍珠，选择有发展前景的公司，其股票才可能长期享有股权收益。
　　2.股票定价公开、透明、自愿的规则。注册制下的融资方和投资方信息是对称的，不存在欺诈行为。
　　3.退市制度不只是做样子。注册制将会带来真正的退市制度。在现有的核准制下，上市异常艰难，不仅仅是上市公司要保住自己的壳资源，地方政府也会保。IPO实行注册制以后，退市将会变得很容易，因为企业只要符合上市标准就可以挂牌，上市公司的壳资源就不再稀缺，也就不会有人去花大价钱购买壳资源，所以如果一个上市公司只要没有价值就自然会倒闭退市。
　　（三）IPO注册制需要具备的要素
　　1.信息披露制度需要透明、完整。在注册制下，虚假信息将受到法律和法规层面的严厉惩罚。相匹配的集体诉讼的法律框架也需要严谨，如果一个投资者发现公司存在虚假信息，或者存在侵犯投资者利益的行为，这个投资者起诉后如果胜诉，就可以让所有的投资者都获得赔偿，在这种情况下，公司造假的代价就非常大，从而抑制造假行为。
　　2.需要建立简单高效的转板机制。如果一个公司没落到一定的程度后，它就应该逆转板到三板市场，反过来，如果新三板挂牌的公司得到投资者的认可也可以转到主板市场。这样关注点不再是创业期的中小企业能否上市，而是关注上市融资企业的绩效和持续成长可能性。
　　（四）注册制的推出将资本市场产生什么影响
　　1.新三板、创业板市场将迅速扩张。现在新三板挂牌企业的数量有4000家了，2015年还会翻倍的增加。美国的OTC市场有18000家公司，主板才2000多家，转板机制将提高新三板和创业板的吸引力，证券市场最终将逐渐变为主板、三板、OTC的正金字塔结构。几年之内，中国的新三板规模可能将超过2万亿元；从数量上来看，2015年底新三板上市企业可能达到八千到一万家，2016年数量预计达到一万八千家到两万家。在这种情况下，投资者只有买对了才能赚钱。 　　2.私募市场将增强对创业和创新的促进作用。市场结构发生根本性的改变以后，私募市场也会发生很大的变化。现在私募投资都等着企业上市，一旦上市就退出投资，存在很强的投机性，而对于扶持企业的新技术、高科技、长足发展等方面兴趣很淡。注册制以后，投机性下降，整个私募市场的收益率会更加市场化，而对创业和创新的促进作用也会加强。
　　3.中国资本市场的竞争力和吸引力将逐步提高。在现有核准制下，由于在国内上市异常艰难，很多公司选择到海外去上市，注册制以后情况将反转，很多的外国公司的资金将流入中国证券市场。
　　4.注册制将弱化上市公司圈钱的动力。发行门槛降低，发行效率提高，在信息披露监管趋严和退市制度完善的情况下，超额募资带来的风险增加，投资者的选择能力增强，不是所有上市公司都能圈到钱，投资者往往会选择高成长性、高技术、高科技含量的上市公司，那些企图圈钱为主要目的的企业将不能成功发行股票。
　　（五）注册制对宏观经济的影响
　　1.中国将从货币时代迈入资本时代。核准制下的中国仍然是以间接融资为主，证券市场的债券融资不够频繁，审批难、规模小、交易不活跃，股票融资门槛高。随着注册制的推出发展，以后将会少发钞票多发股票。换句话说就是钞票的发行速度远远会慢于股票的发行速度，因此钞票的过多发行可以通过股票的吸收来减少通货膨胀的压力。中国的资本市场将随着注册制的规范和发展而进一步繁荣。
　　2.注册制将改变我国证券市场的融资结构。据近期资料显示：目前企业债券融资和企业股票融资所占社会融资额中的比例不到百分之十，随着注册制的规范和发展将改变这种现状，银行信贷在社会融资当中的比重将会逐步下降。
　　3.注册制将会降低企业的负债比率，促进中小企业的增长能力。现在的企业负担很重，尤其是创业型企业。如果企业能在起步阶段轻装上阵，即没有还本付息的财务负担，发展速度将不可想象。
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　　[责任编辑：王 帅]
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