中国REITs应用与发展研究

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　　【摘要】监管层一纸通知，意味着REITs将正式落地。REITs能提供门槛更低、资金压力更小且更具流动性的房产投资渠道，市场空间或高迭4万亿。什么是REITs？它能否带来房产投资新时代？本文结合当前国内关于房地产投资信托基金（REITs）的政策环境，对REITs架构进行了概述及对比研究，并对中国REITs的市场前景进行了分析研究。
　　【关键词】住房租赁资产证券化 房地产投资信托基金（REITs）类REITs
　　一、引言
　　在业内呼吁和酝酿多年之后，监管层终于发文试点房地产投资信托基金（REITs）。这意味着，面向个人投资者的公募REITs产品已来到可具体落地执行的阶段。证监会和住房城乡建设部于2018年4月25日联合发布《关于推进住房租赁资产证券化相关工作的通知》，该通知支持开展住房租赁资产证券化。其中，重点支持住房租赁企业发行以其持有不动产物业作为底层资产的权益类资产证券化产品，积极推动多类型具有债权性质的资产证券化产品，试点发行房地产投资信托基金（REITs）。这份《通知》意味着住房租赁资产证券化即将全面铺开，它明确了租赁住房作为首批标准REITs产品的基础资产类别之一。租赁住房REITs是REITs当中一个大的分类。通知中提及的试点发行REITs是国际市场较为常见的REITs，即公募REITs。
　　国内现存的REITs不是真正意义上的REITs，而是类REITs，它们缺少二级市场，流通性差。与直接购置实物资产的炒房相比，REITs能够提供门槛更低、资金压力更小且更具流动性的房地产投资渠道，对于降低居民部门住房杠杆水平、抑制炒房和防范系统性风险具有重要意义。对于投资者而言，REITs拥有回报高、风险低、流通性好三大优势。对于开发商而言，发行REITs是一种有效融资的金融工具，债务负担不会增加，企业和项目的控制权和自经营权也不会丧失。据中金公司测算，中国REITs市场有望达到4万亿元的体量。
　　二、理论梳理与构架解析
　　（一）内涵
　　REITs（Real Estate Investment Trusts），是一种以发行收益凭证的方式汇集特定多数投资者的信托资金，由专门投资机构进行房地产投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者。REITs的本质是让中小投资人参与分享大宗房地产的投资收益，帮助投资人获取物业定期租金收入和增值收益。一般只适用于商业地产，因为相于较传统住宅地产而言，商业地产的现金流更加稳定。从国际和历史的发展经验看，几乎所有REITs的经营模式都是收购已有商业地产并进行出租，靠收取租金来回报投资者，而开发性投资的REITs是极少存在的。
　　（二）构架
　　三、中国REITs现状及发展障碍
　　（一）中国REITs现状有三个突出的特点：
　　1.发行方式多为私募，公众投资人难以参与
　　在成熟市场里，如美国、日本、新加坡、香港等绝大多数为公募REITs，且为权益型。而中国现已发行的产品纯粹为私募型，且以债权性质为主流。中国现在还没有真正意义上的REITS，现有种类是一种类REITs。
　　2.产品结构非标准化，实质多为债权类产品
　　据中金公司研究表明，真正产权明确且回报稳定、适合长期经营的优质物业，开发商往往不愿将其产权转让，进而使得多数中国式REITs实为债权而非股权。
　　3.投资门槛偏高，流动性不强
　　类REITs的投资者门槛比较高，以机构参与为主，最小份额100万起，大部分被机构长期持有，没有成熟的二级市场，缺乏流动性。非REITs绝大部分以未来的租金收益作为证券化的底层资产，主要是通过契约性私募基金间接持有项目公司股权，进而持有基础物业产权，在固定期限届满时采取基础资产出售、发起人回购、交易流动性支持等途径实现投资人退出。
　　（二）中国REITs与美国REITs的差异如表1所示：
　　（三）中国REITs发展障碍
　　“病因”何在？——央行行长易纲在博鳌论坛发言时表示，中国REITs市场发展缓慢的很大一部分原因，是机构不愿意卖REITs的资产，这部分资产难以真正进入市场。而发达市场REITs的基础资产是要卖掉的，资产证券化以后这部分资产是真正卖给市场了，这样使得银行资本充足率和它的贷款会下降。
　　1.缺乏高收益资产，回报率低
　　政策上明确规定，用持有的不动产物业作为底层资产，用收益法去评估资产证券化产品，收益率很难符合资产证券化预期。现在所有的资产证券化产品都是类REITs，本质上都是债，想要达到中等收益几乎是不可能的。除非降低土地价格和税费，同时提高租金，才能达到资本市场可以接受的投资回报率。不管是美国还是新加坡市场，7%的净租金回报率是REIT盈亏平衡点。而国内平均出租收益率仅为2-3%，低于5-6%的融资成本，“无法想象这种模式如何在中国运行。”
　　2.税负过重
　　税法未对类REITs作“税收中性”规定，导致其被重复征税。中金公司认为，REITs税负过重主要体现于两方面：一是REITs建立、終止环节的信托财产转移征税。在REITs设立与终止时，不动产资产重组导致的土地增值税、契税、所得税等税费成为REITs企业与发起者的负担。目前，房地产企业多用长期留存的地块来建造住宅租赁物业，此类物业做成REITs会涉及到巨额土地增值税与所得税;二是同税源重复征税。税法、信托法对信托行为中的纳税主体定义不明，信托财产运营收益与财产转售的资本利的在REITs层面和投资人层面均征收所得税。
　　3.收入覆盖问题
　　国际平均租售比（月租金/售价）约为1：200，国内普遍租售比超过1：250，一线城市租售比高达1：1000，房屋的经营性收入相对于房价过低，经营性现金流无法独立覆盖REITs承诺的本金和利息。
　　四、未来前景
　　中国2017年底房地产总价值体量约200万亿人民币，REITs市场规模占2%的中性判断下，推算中国REITs市场总规模可达4万亿元左右。民生证券发布研究报告指出，在政策积极推动和房地产行业去杠杆、融资难的背景下，REITs的发展前景广阔，有望撬动逾5万亿市场。从资产证券化产品来看，随着未来国内与海外ABS市场中REITs占比差距逐渐缩小，REITs新增发行额约为8448亿元。从房地产开发投资看，假设国内REITs融资占房地产开发投资总额的比例提升至7%，每年将带动REITs的发行额为9950亿元。从经营性物业租金总收入看，假设国内一线城市的优质经营性物业均通过REITs融资，可以发行的REITs总规模约为5.1万亿元，其中办公物业REITs约1.8万亿元，商场物业REITs约3.3万亿元。因此可见，中国REITs市场的发展空间和潜力巨大。
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