并购商誉及其减值风险：案例分析与实证检验

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　　【摘要】  文章以中弘股份并购A&K公司为例，同时利用2007年到2017年上海证券交易所和深圳证券交易所A股合并商誉和商誉减值年度数据，对合并商誉和商誉减值如何影响公司绩效进行案例分析与实证检验。结果发现，合并商誉和商誉减值对公司的财务绩效均具有显著的负面影响;商誉减值对公司的市场绩效具有持续的、显著的负面影响;但合并商誉对公司的市场绩效具有持续的、显著的正面影响。这些研究发现深化了对于我国资本市场和上市公司行为的认识：（1）总体上看，并购商誉可以提升公司的股票价格和市场价值，这是近年来我国资本市场上并购风起云涌的根源所在。（2）合并商誉对于财务绩效和市场绩效具有相反的影响，表明我国A股市场缺乏效率。（3）不管是对于财务绩效还是市场绩效，商誉减值都具有显著的负面影响，这表明，对并购对象的估值是决定并购成败的重要因素。此外，文章的研究发现对于改进合并商誉和商誉减值的会计核算、加强合并商誉以及商誉减值的审计和监管都具有借鉴意义。
　　【关键词】  并购商誉;商誉减值;中弘股份;A&K公司;财务绩效;市场绩效
　　【中图分类号】  F275  【文献标识码】  A  【文章编号】  1002-5812（2019）09-0016-04
　　一、引言
　　在2018—2019年新旧交替之际，商誉减值给我国股市带来了巨大冲击。2018年11月8日，中弘股份（股票代码：000979）被深圳证券交易所摘牌，成为A股市场上第一只因收盘价连续20个交易日低于1元而退市的公司。而2017年并购ABERCROMBIE & KENT GROUP OF COMPANIES S.A公司（以下简称“A&K公司”）产生的高达 21.6亿元的商誉，是中弘股份走向灭亡的导火索。2019年1月，上市公司大面积业绩暴雷，天神娱乐（002354）、宁波东力（002164）、华映科技（000536）、华业资本（600240）、飞乐音响（600651）等公司的预亏金额超过了总市值，使疲软的股票市场雪上加霜。而造成大面积业绩暴雷的主要原因是商誉减值。
　　商誉减值不仅给广大投资者造成了巨大的损失，而且成为笼罩在股票市场上的巨大阴影，成为阻碍股票市场健康发展的巨大隐患。因此，对于我国上市公司的并购商誉及其减值风险，应进行深刻的反思。本文从并购商誉及其减值风险视角，以中弘股份并购A&K公司为例，同时利用大样本数据，对公司并购的后果进行案例分析和实证检验。
　　二、中弘股份和A&K公司的基本情况
　　（一）中弘股份简介
　　中弘控股股份有限公司的前身是安徽宿州科苑集团有限责任公司。1997年8月18日，安徽宿州科苑集团有限责任公司整体变更为股份有限公司。此后，经历了多次股权转让、权益分派，以及非公开发行股票。2010年1月，中弘卓业集团有限公司持有股份397 826 988股，占总股本的70.75%，成为公司第一大股东和控股股东。2010年3月，成立中弘控股股份有限公司（以下简称中弘股份），并在深交所上市（股票代码：000979）。中弘股份的主营业务包括商业地产、住宅地产、文化旅游产品等，先后获得“房地产500强企业”“北京房地产成长型品牌企业”“北京地产资信20强”等荣誉称号。
　　（二）A&K公司简介
　　A&K公司是一家国际领先的高端旅游服务商，是全球高端旅游服务的领跑者之一。A&K 公司通过旗下子公司从事旅游管理和旅游服务，采用差异化、垂直的运营模式，对产业链的上、中、下游进行整合，业务范围涵盖从客户旅游咨询到具体旅游产品的终端消费全过程。A&K 公司的客户遍布100多个国家或地区，在全世界高端旅游界享有较高声誉。2015 年，A&K 被评为世界旅游第二大品牌。
　　三、中弘股份并购A&K公司的过程
　　在被中弘股份并购之前，A&K公司的股东有A&K Cayman LP，A&K Equity Holdings Ltd.（LTIP），Mrs.Jorie Butler Kent 和Mr.Geoffrey Kent，持有的股份分别为61.07%、4.25%、15.04%和15.04%。为了拓展高端旅游业务，中弘股份分两阶段收购A&K公司90.5%的股权。
　　2016年7月22日，中弘集团下属境外子公司衍昭与A&K Cayman LP等相关方签订《A&K购买与出售协议》，购买了A&K公司90.5%的股权，实现了第一阶段的目标。2017年5月24日，中弘股份拟以现金为对价向衍昭收购其持有A&K公司90.5%的股份和相關权益份额，交易价格为 41 249.26 万美元。合并成本大于所享有公司净资产份额的差额为 2 161 742 627.23 元，形成巨额商誉。
　　2018年4月28日，中弘股份2017年度财务报表被亚太（集团）会计师事务所出具了“保留意见”审计报告。其中，“形成保留意见的基础”包括中弘控股股份有限公司不能为并购AK公司形成的2 161 742 627.23元商誉提供估值测算依据，无法获取有关商誉减值的充分、适当的审计证据。
　　2018年6月20日，中弘股份发布《关于新增债务逾期》公告指出，从2018 年 5 月 1 日到2018 年 6 月 19 日，累计新增逾期债务本息合计金额为 75 388.08 万元，包括逾期本金 62 185.00 万元和逾期利息 13 203.08 万元，占2017 年 12 月 31 日净资产的 10.29%。中弘股份陷入了债务危机。由于资金紧张，公司在建地产项目基本上都处于停工状态。
　　2018年11月8日，深交所发布公告称，由于9月13日至10月18日连续20个交易日每日收盘价均低于股票面值（1元），根据《股票上市规则》的规定以及上市委员会的审核意见，中弘股份被终止上市。中弘股份成为第一只因收盘价连续20个交易日低于1元而退市的A股。 　　从2018年10月16日起，中弘股份进入退市整理期，交易期限30个交易日。2018年12月27日，中弘股份董事会发布《关于公司股票终止上市并摘牌的公告》称：“本公司股票已被深圳证券交易所决定终止上市，将在2018年12月28日被深圳证券交易所摘牌。”宣告中弘股份正式退出A股市场。
　　四、并购A&K公司对中弘股份财务状况和股价的影响
　　并购A&K公司之后，截至2017年12月31日，中弘股份合并商誉余额高达3 028 984 660.41元，占净资产的35.77%。中弘股份的财务状况急剧恶化（见表1）。中弘股份利润总额从2016年的19 589万元下降到-260 970万元;净资产收益率从2016年的2%下降到-27%;每股收益从2016年的0.02元下降到-0.3元。負债总额从2 304 933万元增加到3 671 258万元，上升59%;资产负债率从69%上升到81%。同时，应收账款周转率、存货周转率和总资产周转率大幅下降。
　　巨额的合并商誉以及商誉减值，急剧上升的负债率以及急剧下降的盈利能力，导致中弘股份的股票价格急剧下跌（见表2）。
　　五、并购商誉及其减值风险的实证检验
　　中弘股份并购A&K公司案例是否具有典型意义？并购商誉及其减值对公司的财务状况是否一定会产生负面影响？对于并购商誉及其减值，资本市场会产生怎样的反应？本文利用2007年以来发生并购公司的数据，对此进行实证检验。
　　（一）理论假说
　　根据中弘股份并购A&K公司案例，本文提出以下理论假设：
　　H1：并购商誉对公司财务绩效有显著的负面影响。
　　H2：并购商誉减值准备对公司财务绩效有显著的负面影响。
　　H3：并购商誉对公司市场绩效有显著的负面影响。
　　H4：并购商誉减值准备对公司市场绩效有显著的负面影响。
　　（二）变量及其计量
　　1.被解释变量。被解释变量是公司绩效，包括财务绩效和市场绩效。其中，财务绩效用净资产收益率和每股收益反映，市场绩效用股票价格和托宾Q值反映。
　　2.解释变量。解释变量有合并商誉和商誉减值准备，分别用“期末商誉总额/期末净资产总额”和“期末商誉减值准备/期末净资产总额”计量。
　　3.控制变量。控制变量包括公司规模、成长性、资本结构、行业和年份。其中，公司规模用“期末总资产的自然对数”计量;成长性用“主营业务收入增长率”计量;资本结构用“资产负债率”计量。
　　具体变量如表3所示。
　　（三）回归模型
　　分别建立财务绩效模型（模型1）和市场绩效模型（模型2）进行回归分析。
　　EPSi，t=α0+α1GTNi，t+α2GANi，t+α3SIZEi，t+α4GROWTHi，t+α5LOARi，t+∑YEAR+∑INDUSTRY+εi，t （模型1）
　　TBQi，t=β0+β1GTNi，t+β2GANi，t+β3SIZEi，t+β4GROWTHi，t+β5LOARi，t+∑YEAR+∑INDUSTRY+ui，t （模型2）
　　（四）样本选择、数据来源与数据处理
　　以上海证券交易所和深圳证券交易所A股为研究对象，不包括金融业公司和ST公司。样本时限从2007年到2017年。首先，在国泰安数据库中下载原始数据;然后，剔除没有并购商誉和商誉减值准备的数据。在EXCEL中把数据处理好后导入STATA 14.0，利用winsor命令对所有连续变量做5%的缩尾处理。
　　（五）描述性统计分析
　　变量的描述性统计分析结果见表4。从表4可以看出，9 315个观测值平均的“期末商誉总额/期末净资产总额”（GIN）为0.0574，平均的“期末商誉减值准备/期末净资产总额”（GAN）为0.0018。此外，样本公司ROE的平均值为0.0805，EPS的平均值为0.3891，PRICE的平均值为15.8827，TBQ的平均值为2.323。
　　（六）相关分析
　　从下页表5变量的相关分析结果中可以看出：
　　（1）并购商誉（GTN）与净资产收益率（ROE）、每股收益（EPS）的相关系数分别为-0.0286和-0.0296，不显著。
　　（2）商誉减值（GAN）与净资产收益率（ROE）、每股收益（EPS）显著负相关，相关系数分别为-0.1104和-0.1293，在1%水平上显著。
　　（3）并购商誉（GTN）与股票价格（PRICE）、托宾Q值（TBQ）均显著正相关，相关系数分别为0.2027和0.2676，均在1%水平上显著。
　　（4）商誉减值（GAN）与股票价格（PRICE）显著负相关，相关系数为-0.0792，显著性水平为1%;商誉减值（GAN）与托宾Q值（TBQ）的相关系数为  -0.0082，不显著。
　　（七）回归分析
　　下页表6为模型1（财务绩效模型）和模型2（市场绩效模型）的回归分析结果。
　　从财务绩效模型的回归分析结果可以发现：
　　（1）并购商誉（GTN）与每股收益（EPS）的回归系数为-0.040，且在1%水平上显著，说明并购商誉（GTN）对每股收益（EPS）有显著的负面影响。即“期末商誉总额/期末净资产总额”越大，每股收益（EPS）越小，这与假设1一致。
　　（2）商誉减值（GAN）与每股收益（EPS）的回归系数为-5.270，且在1%水平上显著，说明商誉减值（GAN）对每股收益（EPS）有显著的负面影响，即“期末商誉减值准备/期末净资产总额”越大，每股收益（EPS）越小，这与假设2一致。
　　从市场绩效模型的回归分析结果可以发现： 　　（1）并购商誉（GTN）与托宾Q值（TBQ）的回归系数为2.419，且在1%水平上显著，说明并购商誉（GTN）对托宾Q值（TBQ）有显著的正面影响，即“期末商誉减值准备/期末净资产总额”越大，托宾Q值（TBQ）越大，这与假设3相反。
　　（2）商誉减值（GAN）与托宾Q值（TBQ）的回归系数为-17.879，且在1%水平上显著，说明商誉减值（GAN）对托宾Q值（TBQ）有显著的负面影响，即“期末商誉减值准备/期末净资产总额”越大，托宾Q值（TBQ）越小，这与假设4一致。
　　（八）稳健性检验
　　用净资产收益率（ROE）替换每股收益（EPS）对财务绩效模型的稳健性进行检验，用股票价格（PRICE）替换托宾Q值（TBQ）对市场绩效模型的稳健性进行检验。结果发现，主要解释变量的符号和显著性水平与回归分析结果基本一致，说明回归分析结果是比较稳健的。
　　六、并购商誉及其减值风险的持续性实证检验
　　分别以滞后1年、2年和3年的托宾Q值TBQ1、TBQ2和TBQ3作为被解释变量，采用市场绩效模型进行回归分析，结果见表7。从表7可以看出，分别以TBQ1、TBQ2和TBQ3作为被解释变量的回归结果，与以TBQ作为被解释变量的回归结果完全一致。即并购商誉（GTN）对滞后1年、2年和3年的托宾Q值都有显著的正面影响，而商誉减值（GAN）对滞后1年、2年和3年的托宾Q值都有显著的负面影响。
　　分别生成滞后1年、2年和3年的股票价格，即PRICE1、PRICE2和PRICE3，并用PRICE1替换TBQ1、用PRICE2替换TBQ2、用PRICE3替换TBQ3对并购商誉及其减值风险的持续性进行稳健性检验。结果发现，并购商誉（GTN）和商誉减值（GAN）的回归系数符号和显著性水平不变，即并购商誉及其减值风险持续性的回归分析结果是稳健的。
　　七、研究结论
　　中弘股份并购A&K公司产生的巨额商誉以及商誉减值，使中弘股份的财务状况急剧恶化，股票价格急剧下跌。本文利用2007年到2017年上海证券交易所和深圳证券交易所A股合并商誉和商誉减值年度数据，对合并商誉和商誉减值如何影响公司绩效进行实证检验。结果发现，合并商誉和商誉减值对公司的财务绩效均具有显著的负面影响;商誉减值对公司的市场绩效具有持续的、显著的负面影响;但合并商誉对公司的市场绩效具有持续的、显著的正面影响。
　　本文的研究发现，深化了对于我国资本市场和上市公司行为的认识，主要体现在以下方面：（1）总体上看，并购商誉可以提升公司的股票价格和市场价值，这是近年来我国资本市场上并购风起云涌的根源所在。（2）合并商誉对于财务绩效有显著的负面影响，对于市场绩效有显著的正面影响。这种相反的影响表明，我国A股市场缺乏效率。在有效市场，财务绩效是市场绩效的基础，股价随业绩的升降而涨跌。（3）不管是对于财务绩效还是市场绩效，商誉减值都具有显著的负面影响。这表明，对并购对象的估值是影响并购成败的重要因素。此外，本文的研究发现，对于改进合并商誉和商誉减值的会计核算、加强合并商誉以及商誉减值的审计和监管都具有借鉴意义。
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　　[ 5 ] 杨威，宋敏，冯科.并购商誉、投资者过度反应与股价泡沫及崩盘[J].中国工业经济，2018，（06）：156-173.
　　【作者简介】
　　黄晓波，男，湖北大学商学院教授，管理学（会计学）博士，本文通讯作者;研究方向：公司财务管理。
　　胡曉馨，女，湖北大学楚才学院学生;研究方向：公司财务管理。
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