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我国建立铁矿石国际定价中心路径研究

作者:未知

   摘要:本文研究建立铁矿石国际定价中心的路径,探讨了铁矿石国际定价中心的内涵,分析了铁矿石定价机制及衍生品的发展情况,对国际上主要铁矿石衍生品的定价影响力建立模型进行分析,结果认为铁矿石普氏指数处于主导位置,但我国铁矿石期货相较于新加坡铁矿石掉期定价影响力处于优势。并且提出了我国建立铁矿石国际定价中心的路径安排及相应具体建议。
   关键词:铁矿石定价期货市场人民币国际化
   DOI:10.19766/j.cnki.zgzqqh.2019.01.003
   一、研究背景
   随着我国钢铁工业的不断发展,我国对铁矿石的需求位居世界首位,其中,绝大部分铁矿石依赖进口。海关总署数据显示,2008年以来我国铁矿石进口量逐年增加,并且在2014年达到顶峰,近两年虽然稍有回落,但仍然维持在相对高位。虽然我国是全球铁矿石的最大买家,但是在世界铁矿石贸易中,我国并没有获得与之相对的定价影响力地位,反而出现了国际炒家在对中国铁矿石需求的恶意炒作,尤其是全球主要铁矿石资源被力拓、必和必拓等大型矿山集团垄断,利用不合理的普氏指数对铁矿石定价,操控铁矿石价格出现不合理的上涨,使得我国钢铁行业平均采购成本大幅上升,对整个行业的健康发展造成影响。钢铁行业是重资产类型行业,负债普遍处于较高水平,如果其普遍亏损会威胁到我国银行业乃至整个金融系统安全。
   铁矿石定价影响力的缺失,已经给我国实体经济带来了巨大的损失,并对我国经济安全产生了严重的负面影响。首先,缺乏定价影响力,容易引起国内经济的通货膨胀。其次,丧失定价能力,会损害国内弱势行业,使国内弱势行业萎缩,甚至消亡,最终在该行业上受制于外人,削弱一国经济的独立性,降低国内经济的抗风险能力。
   建立铁矿石定价中心,增强我国铁矿石定价影响力,是我国大宗商品贸易领域亟待解决的问题。在当前我国人民币国际化的脚步逐渐加快,以及“一带一路”建设的背景下,建立铁矿石定价中心迎来了难得的机遇。
   对于铁矿石定价以及相关期货的研究,国内學者的研究一般集中在对我国铁矿石定价权缺失、谈判处于劣势地位的原因以及提出相关解决问题的方法。赵正东,郑铁球,张宝仁(2012)认为,我国铁矿石定价权的缺失的原因其一是比较优势不足,铁矿石先天资源禀赋不足;其二是竞争优势不足,我国钢铁行业分散度高,缺少国际话语权。汪五一,滕蔚然,刘鹏(2014)通过实证分析证明铁矿石金融属性表现显著,建议加快铁矿石期货市场建设。邓超,袁倩(2016)通过对铁矿石指数,新加坡铁矿石掉期,我国螺纹钢期货,铁矿石期货建立VAR模型,并用格兰杰因果检验,认为我国铁矿石期货对铁矿石国际定价的影响在2014年以前并不显著,但随着我国铁矿石期货交易活跃程度的提升以及交易量的扩大,该影响力逐年加大。
   关于建立铁矿石定价中心,学者们从各个方面进行了研究。但是研究大多局限在其所在的时代背景内,彼时大商所铁矿石期货尚未推出,或者推出时间有限,人民币国际化的步伐尚未加速,或者“一带一路”建设进程没有有力推进。但是当前时间点下,各种背景发生了改变,关于提升我国铁矿石期货定价影响力的问题迎来了解决的良好机遇。
   二、铁矿石国际定价中心的内涵与现状
   期货市场伴随着大宗商品交易产生,由于其具有价格发现、规避风险等功能,逐渐对大宗商品定价模式发生了改变。当前世界范围内成熟的大宗商品主要采用期货价格作为基准价格。由于金融资本逐渐参与到期货市场中,所以现行期货市场的价格波动不能够单独用产业.供需关系来解释,也应该与金融因素相结合。产业内部参与者虽然进行买人和卖出商品实体的操作,但是其不能完全决定价格的波动。国际上的著名期货市场对于大宗商品的价格有相当的影响力,发展期货市场是形成大宗商品定价中心的有效途径。
   在全世界范围内,初级大宗商品由于其较少进行进一步加工,除了相关的品质和元素构成上略有差异,可以近似认为同质化,而且同时存在多个市场进行交易,同种商品每个市场都有其不同的成交价格,相关大宗商品的信息在各个市场间流动,各种形成的价格也在互相影响,有些市场价格影响力比较强,其价格的变动会带动其他市场随之变动;有些市场价格影响力比较弱,只能成为影响力强的市场的“附属市场”,只能被动跟随其他市场价格变化。
   当一个市场通过自身修正以及外部制度变迁导致其形成的商品价格公正权威,被越来越多的参与者认同接受,并通过自身的影响力辐射周边大宗商品市场,对其价格造成影响,那么可以成为区域定价中心;如果一个市场形成的商品价格能够辐射到全世界的同种商品价格,成为世界商品定价基准,那么可以成为世界定价中心。比如英国伦敦金属交易所(LME)的铜期货,其不仅仅是本国金属铜的定价基准,同时也是全球其他地区的主要定价基准;再比如美国洲际交易所(ICE)的棉花期货,不仅主导着美国棉花行业,也能够辐射全球棉花交易市场。
   相对于成熟的大宗商品市场,铁矿石贸易市场成型时间较晚。在20世纪60年代左右大型铁矿大规模被发现以来,铁矿石贸易市场经历了多个发展阶段,定价模式发生了几次变化,目前发展成以指数定价的定价模式。铁矿石定价模式的发展也可以划分为几个阶段。
   第一阶段:普通商品时期。在1965年以前,铁矿石也是作为普通商品的一种,定价模式为传统的买卖双方协商交易价格,此时会伴有少量的短期的供给合同出现。
   第二阶段:垄断矿山年度定价时期。1965年之后,长期供给合同开始产生,1980年起年度长协定价正式开始,其定价模式是:价格的确定方式采用“首发—跟风模式”,每个财年开始,世界范围内主要的铁矿石垄断供应商与一些需求量较大的重量级客户进行谈判,当其中一个重量级客户与供应方议定价格,那么其他客户和供给方也都跟风采用这个价格。2004财年,宝钢和中钢协代表我国参加每年的定价谈判,从此我国真正意义上参与到了国际铁矿石定价当中。    第三阶段:铁矿石指数定价。随着铁矿石需求增加,各大矿山为了自身的经济效益,开始采用其他定价方式,铁矿石长协年度定价谈判开始瓦解。2011年之后,各大矿山采用铁矿石普氏指数为基准的定价模式。
   在铁矿石的年度长协定价模式瓦解,转向指数定价之后,各个国家的不同机构纷纷推出自己的铁矿石指数,本文总结如下(见表1)。
   其中,能源资讯推出的铁矿石普氏指数是被各方承认并广泛应用的铁矿石指数,目前矿山驻要采用普氏指数作为定价基准。必和必拓、力拓淡水河谷等大矿山,以及绝大部分巴西和澳大利亚的其他矿山都采用铁矿石普氏指数进行定价。
   普氏指数的形成机制如下:每日普氏能源咨询公司在各地的信息采集员通过电话询价等方式采集我国主要港口的62%品位的铁矿石现货的到岸价情况,从其中的30~40个较为活跃的企业中收集每日最低的卖方报价和最高的买方询价来得出当天的价格指数。
   铁矿石普氏指数虽然被国际上广泛采用,但是也存在诸多问题。以我国钢铁工业协会为首的业界人士多次对铁矿石普氏指数的形成方式表示质疑,认为该指数是一种有利于卖方而损害买方的指数,定价过程不合理,存在被操作的可能,并且存在“快涨慢跌”的价格波动现象。
   首先,普氏指数由编制公司采集买方卖方的买卖报价得出,实质上是一种价格评估,并非由真实的铁矿石货物交易形成的价格,并且采集过程不对外公开透明,采集的对象过少,样本数量只占10%左右,并且分布不均匀,存在代表性不强的特点,只要调整报价,指数便很容易进行操作。
   其次,普氏能源资讯中心作为指数发布方,有垄断铁矿石指数市场的嫌疑。在铁矿石年度长协价格瓦解,指数定价刚刚开始时的2011年,普氏能源资讯公司就对环球钢讯集团进行收购,将钢讯集团推出的TSI指数纳入自身范围,指数的编制由其一家决定,客观上对铁矿石指数形成垄断。
   综上可见,目前广泛采用的铁矿石普氏指数定价方式存在形成方式不合理、有垄断以及与矿山方面利益相关的嫌疑,实质上是一种损害需求方利益而对供给方有利的定价方式,这种定价方式在以我国为代表的需求方的力量逐渐强大的情况下注定无法长久持续。
   铁矿石金融化的背景下,各国交易所也认识到这一重要的机遇,纷纷推出铁矿石衍生品合约,但是尚未存在真正意义上的铁矿石定价中心。本文梳理了目前推出铁矿石衍生品的交易所及其合约(见表2)。
   在众多铁矿石衍生品中,由于种种原因,大多数交易不是特别活跃,其中新加坡交易所的铁矿石掉期和我国大连商品交易所的铁矿石期货脱颖而出,成交量分列全球第二和第一。截至2017年年末,我国当年铁矿石期货成交量是新加坡铁矿石掉期和期货成交量的20多倍。
   三、我国铁矿石期货国际定价影响力测度
   当前全球主流矿山均采用铁矿石普氏指数作为定价基准,同时全球各大交易所也纷纷推出了与铁矿石价格相关的金融衍生品,以期能够提升自身的铁矿石定价影响力。目前来说,影响力较大、成交活跃、为各方广泛认同的铁矿石衍生品主要有我国铁矿石期货和新加坡铁矿石掉期。按照前文的论述,当前并没有真正意义上的铁矿石定价中心,未来有可能与我国争夺定价中心的便是新加坡交易所。本节通过构建铁矿石普氏指数、我国铁矿石期货、新加坡铁矿石掉期之间的向量自回归模型关系来探讨这三者之间的价格引导关系。
   (一)数据选取及协整检验
   本文选择铁矿石普氏指数价格、新加坡铁矿石掉期当月价格、我国铁矿石活跃合约价格作为分析对象,频率为日度数据,数据取自WIND资讯。由于我国铁矿石期货上市交易时间在三者中最晚,因此要分析三者之间的价格传导关系时间从我国铁矿石期货上市首日即2013年10月18日起,结束日期为2018年9月11日,剔除节假日价格空值数据,最终得到1168组数据进行分析研究。为了防止异方差出现,三组时间序列均取对数。铁矿石普氏指数、我国铁矿石期货、新加坡铁矿石掉期对数价格分别记为lnp、lnf、Ins。
   首先对三组时间序列进行平稳性分析,采用ADF方法和PP方法同时进行。从检验结果来看,这三组时间序列都不平稳,但是其一阶差分是平稳的,即三组时间序列均满足一阶单整的条件,可以继续进行协整检验(见表3)。
   一般来说进行协整检驗有两种方法,即EG两步法和Johansen极大似然法。其中EG两步法一般用于双经济变量之间的检验,本文采用Johansen极大似然法进行协整检验。
   由于本文三个指数的时间序列都是单整序列,满足进行协整检验的前提条件。检验结果表明三组时间序列之间存在协整关系。检验结果见表4。
   (二)构建VAR模型及格兰杰因果检验
   为了确定VAR模型的滞后阶数,采用各类模型滞后结构确定方法综合进行评价,根据结果选择较为良好的二阶滞后向量自回归模型(见表5)。
   经济变量之间统计意义的因果关系的实证检验中通常采用由格兰杰提出的格兰杰因果检验法。为了确定我们要研究的几个时间序列之间的相互关系,我们对这几个时间序列进行格兰杰因果检验,检验结果见表6。
   从格兰杰因果检验的结果来看,铁矿石普氏指数与我国铁矿石期货存在双向因果关系,与新加坡铁矿石掉期也存在双向因果关系。我国铁矿石期货是新加坡铁矿石掉期的格兰杰原因,但新加坡铁矿石掉期不是我国铁矿石期货的格兰杰原因,两者之间是单项引导关系。当前国际上铁矿石市场之间信息传导较为顺畅,两大铁矿石衍生,品都能够影响铁矿石普氏指数,反之普氏指数也能够对铁矿石衍生品形成影响。但是在我国铁矿石期货和新加坡铁矿石掉期之间,我国铁矿石期货对新加坡铁矿掉期形成单向引导关系,就定价影响力来说我国铁矿石期货较新加坡铁矿石掉期定价影响力大。
   (三)脉冲响应函数及方差分解
   下面采用脉冲响应函数进行分析,分别给铁矿石普氏指数,新加坡铁矿石掉期,以及我国铁矿石期货一个方向为正的一个单位的冲击,利用统计软件绘制出这三个时间序列之间的脉冲响应图(见图1~图3)    通过分析脉冲响应图我们可以看出:第一铁矿石普氏指数对于新加坡铁矿石的影响大于我国铁矿石期货。第二,新加坡铁矿石掉期对其他两者的冲击较小很快恢复原状。第三,我国铁矿石期货对于新加坡铁矿石掉期和铁矿石普氏指数均能产生较大冲击,虽然有衰减但是能够维持。从脉冲响应图中我们可以看出新加坡铁矿石掉期在三者之中定价影响力处于较弱的位置。
   四、建立鐵矿石国际定价中心的路径安排回顾全球期货市场的发展历史,尤其是具有全球定价影响力的期货市场,如有色金属定价中心英国伦敦交易所、农产品定价中心芝加哥商业交易所以及橡胶定价中心日本东京交易所等,本文发现其形成定价中心的过程是遵循一定的规律。规律可以总结概括如下。
   其一,这些定价中心都是建立在发达的商品经济与贸易基础上。比如英国在全世界所有国家内最先完成工业化,工业化机器化的普及带动了国内冶金和矿业的需求,英国开始从智利等国家进口铜矿等金属,产生了大量的商品贸易,伦敦金属交易所也成为金属铜的世界定价中心。
   其二,在贸易发达的基础上具有对外开放的发达金融业。伦敦和纽约的货币国际化、资本市场全球化处于世界领先水平,东京也是亚洲地区的金融中心。根据我国铁矿石市场的实际情况,参照国际定价中心形成的规律,本文提出如下提升建立铁矿石国际定价中心的路径安排(见图4)。
   (一)推行混合指数定价代替普氏指数
   当前世界上并没有一个真正意义上的铁矿期货石定价中心,不可以强行推行铁矿石期货定价,可以尝试推行铁矿石混合指数定价,即在现有铁矿石普氏指数定价的基础上引人其他各方编制的指数,既包括国外机构的如MB指数,也包括我国编制的指数给予各个指数不同的权重,构成一个加权平均的指数。这样既解决了目前铁矿石期货不能成为定价基准普氏指数一家独大的垄断局面,又照顾到铁矿石产业相关各方的利益,也为我国铁矿石期货成为定价基准奠定了基础。
   未来一段时间内全球经济不景气叠加我国供给侧改革红利结束,铁矿石价格有可能在未来会处于相对弱势。在此情况下铁矿石市场就会进人买方市场,我国作为全球铁矿石最大的买方话语权会有所增加,有能力推进铁矿石混合指数定价。
   但是要强调的是,推行铁矿石混合指数定价只是为了削弱普氏指数垄断地位的过渡定价模式,最终目标是我国铁矿石期货市场成为区域乃至世界铁矿石定价中心,未来我国铁矿石期货价格将成为定价基准。
   (二)结合“一带一路”建设提升铁矿石期货影响力
   通过“一带一路”建设可以有效化解我国传统产业产能过剩的状况,并且可以提升钢铁行业集中度。我国可以鼓励有能力的钢铁集团走出去,将部分产能布置在“一带一路”沿线国家。在“一带一路”沿线国家有近30个国家属于较为落后的发展中国家,需要进行大量的基础设施建设,未来的钢铁需求将从中国转向这些国家。我国作为基础设施建设大国和建设强国,在这方面有着国际先进水平,可以通过输出产能的方式帮助相关国家进行建设,如中国一老挝铁路、瓜达尔港口的建立等。通过此种方式可以有效疏解国内相关产业的过剩产能,并且增加我国大型钢铁集团实力,增加其市场占有率,提高钢铁行业集中度。从而可以在与国外铁矿石矿山进行合作时处于相对平等的位置。
   另外,“一带一路”会产生大量的铁矿石需求。我国本就是世界上铁矿石第一大贸易国,沿线的发展中国家必将依托我国进行铁矿石贸易,我们可以有效整合沿线国家的铁矿石需求,将本国的铁矿石需求扩大为区域性的铁矿石需求,进一步增加我国铁矿石的贸易量,从而服务我国形成铁矿石国际定价中心的战略目标。
   (三)加快人民币国际化进程,推进铁矿石人民币计价
   在人民币加入SDR后,人民币的国际地位得到世界各国的广泛承认,将会有更多的国家愿意储备人民币、接受人民币进行贸易结算,这就为铁矿石人民币计价奠定基础。随着我国人民币地位的不断提升,以及我国原油期货、铁矿石期货国际化程度不断提高,有希望能够将一直以来“石油美元”体系和“铁矿石美元”体系的全球独大局面打破,从而形成“石油人民币”和“铁矿石人民币”体系。
   要让人民币成为铁矿石贸易的定价货币和结算货币,推出人民币期货合约是必行之路。一方面,近年来人民币汇率波动加大,铁矿石相关贸易企业产生了大量的规避汇率波动风险的需求,如果没有人民币期货,那么国外的矿山企业缺少相关对冲汇率风险的工具,铁矿石人民币计价就难以实现;另一方面,人民币期货可以为全世界的金融投资机构提供资产配置的新型工具,为其持有的铁矿石期货合约提供保护,方便金融资本进人我国铁矿石期货市场参与投资交易。
   在2018年8月16日,中国金融期货交易所上市交易了澳元兑美元期货和欧元兑美元期货的仿真合约。在此情况下,我们相信各类人民币期货合约也将推出。从长期来看,对人民币汇率定价机制完善和汇率风险管理来说,推出人民币期货都有重大意义。
   (四)加强期货市场自身建设
   1.推出铁矿石更多相关的衍生品
   当前情况下,我国大连商品交易所上市交易的铁矿石期货标的为62%品位的铁矿石粉矿,代表了铁矿石现货市场上交易的主流产品。但是在其他铁矿石衍生品方面我国目前还处于发展初期,无法满足实体企业对于多样化风险管理的需求。
   (1)推出铁矿石期权。
   白糖、豆粕商品期权上市交易以来,得到各方的广泛关注,期权这一衍生品在我国方兴未艾,前景广阔。期权较期货更加灵活,可以形成多种交易方案,应对不同的风险,可加快推出铁矿石场内期权,增加我国钢铁行业套期保值工具。
   (2)推出标的为58%品位铁矿石期货合约。在钢铁行业内存在以下规律:当钢厂利润处于高位时,其倾向于使用62%以上的高品位矿石,尽管价格贵,但是出铁率较高;当钢厂利润处于低位时,由于低品位铁矿石较为便宜,其倾向于使用58%品位为代表的铁矿石降低生产成本。因此58%品位的铁矿石也在钢铁行业具有重要的位置。当前我国只有标的为62%品位的铁矿石期货,可推出58%品位的铁矿石期货完善铁矿石期货体系。    (3)推出块矿溢价合约。
   类似于低品位铁矿石原理,在高炉冶炼时块矿可直接进行高效的冶炼,而粉矿需要先将其加工,形成球团矿才可以使用。在这样的条件下,块矿相对于粉矿有溢价存在。当高炉冶炼利润较好时,块矿溢价提升;当高炉冶炼利润较差时,块矿溢价下降。因此对于铁矿贸易来说块矿溢价是一个较大的风险,我国应该推出与块矿溢价相关的标的产品。
   2.加快期货市场国际化进程
   自2001年我国加入世界贸易组织以来,以更加积极的态度融人全球的经济文化等各方面的合作中,对外开放进入一个崭新的阶段。但是与此同时,我国期货市场对外开放程度较为落后。纵观全球著名期货市场,都是以开放包容的态度接受境内境外不同的投资者和实体企业进人进行投资和风险管理。如果期货市场不对外开放,只供本国境内的人员进入,那么期货市场形成的价格只能反映境内的相关各方对于价格的预期,而完全忽视了境外大量投资者,难以提升国际定价影响力,也无从谈起定价中心。因此,期货市场国际化是成为定价中心的先决条件。
   我国期货市场经过多年的发展,目前已经具备国际化的能力,可以打开大门接受国内外共同的考验。原因有以下几点:其一,我国期货市场经历了20余年的建设,已经成为社会主义市场经济体系的重要组成部分,期货成交量和持仓量处于世界交易所前列,运用期货进行风险控制的观念深入企业管理,大量的实体企业进人期货市场进行期货操作。其二,法律法规监管健全,回顾我国期货市场发展历程,不乏一些混乱现象,其本身发展的过程经历了“由乱到治”的过程,当前期货市场法规体系日益完善,市场整体风险控制有效,《期货法》即将推出,都给国际化奠定了坚实的基础。其三,我国期货行业通过发展和创新,涌现出一批以永安期货为代表的优秀期货公司,其实力强大,服务全面,能够覆盖境内境外业务,如果可以赋予其更多的业务牌照,就可以借助期货市场对外开放的东风再上一个台阶,给境外投资者提供优质的服务。
   3.通过立法放开期货公司业务限制
   当前受制于期货行业相关法律法规,期货公司的主要经营范围仍是传统的经纪业务,无法展开更多的金融服务。尽管有期货风险管理子公司存在,但是子公司较母公司来说,无论是资本、人员还是技术,都远远不及。目前大多数期货风险管理子公司的业务开展不尽如人意,也无法应对期货市场国际化。在我国引人境外投资者,建立铁矿石定价中心的过程中,必须要做好相关的服务,这种服务必然要依靠期货公司进行完成。
   因此,建议通过期货立法直接赋子期货公司风险管理业务牌照,放开限制,允许其为投资者提供多样化多层次的金融服务。首先,期货公司通过多年的发展,在期货行业积累了丰富的经验,也培养出了大量的根植于中国本土的期货衍生品方面的人才,在资本、技术等方面也是处于全国前列。其次,随着经济不断发展,实体企业运用衍生品市场进行风险管理的需求越发多样化和深度化,期货市场存在的意义要服务实体经济,在加强监管,规范相关法规的基础上,通过期货立法给期货公司更大的经营范围,可以使我国期货市场更好地服务实体经济,服务中外投资者和实体机构,增加我国铁矿石期货市场的吸引力。
   4.加强铁矿石期货投资主体引导与培育
   期货市场交易的标的是标准化合约,其形成的价格是期货市场的参与者对于未来价格的一致预期,这个价格能否被各界广泛接受,取决于参与期货市场的投资主体的质量。
   当前我国期货市场上投资者结构呈现一定的不合理情况,小资金的散户较多,其对于铁矿石产业理解程度不够,也缺乏响应的金融素养。一方面,机构投资者较少,市场上缺乏专业的大规模的期货投资基金。我国现货企业在期货市场早期经历了一些运用期货市场不当导致巨额亏损的事件,这也导致我国的企业,尤其是国有企业的负责人对于期货衍生品市场的认知存在一定误解;另一方面,期货市场在我国发展时间不长,多数现货企业受制于自身知识背景,对期货市场仍然感到陌生。
   因此建议我国期货交易所为代表的相关机构加强铁矿石期货投资主体的引导和培育,可仿照证券公司,放开期货公司的自营业务,期货公司牵头成立大规模的期货投资基金,通过期货公司等专业投资机构对于铁矿石市场的深度理解引导铁矿石期货市场价格平稳有序运行。另外,建议相关机构有针对地对钢铁现货企业进行风险管理的期货衍生品培训,加强现货企业对于铁矿石期货市场的认识,引导其将铁矿石衍生品与自身生产经营相结合。并且要引导境外投资机构进人我国铁矿石衍生品市场,也要引导国外大型铁矿石矿山企业如四大矿山进人我国铁矿石期货市场运用人民币计价的铁矿石衍生品进行风险管理,从而优化投资者结构,增加我国铁矿石期货市场的价格的权威性。
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论文来源:《中国证券期货》 2019年1期
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