信用评级机构变更与信用评级迁移方向的关系研究
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【摘要】信用评级已经成为企业发债必不可少的环节，对于提高债券市场的信息透明度有重要作用，而信用评级机构的公平公正和独立是保证信用评级有效性的基本前提。我国的信用评级主要采用发债主体付费的方式，企业与评级机构之间有一定的利益关系，存在发债主体委托多家信用评级机构同时进行评级，之后选取出具的评级最高的信用评級机构与之合作，在对现有评级不满意的情况下，可能通过更换信用评级机构来获取满意的信用评级。本文以2007年到2018年发生信用评级机构变更的1087家发债主体为研究样本，并选取对照组样本，研究信用评级机构变更与信用评级迁移方向之间的关系。研究结果表明我国信用评级行业呈现评级膨胀现象，另一方面也说明信用评级机构变更与评级选购行为之间有关系，但并不能在两者之间画上等号。
【关键词】信用评级机构变更 信用评级迁移方向 评级选购
一、前言
在信用评级机构数量不断增加的情况下，评级机构之间可能存在恶性竞争，为了吸引客户而做出虚增评级的选择。发债主体为了获取更低的债券融资成本，同时委托多家信用评级机构进行预评级，最终选取等级最高的信用评级。根据WIND数据库的统计数据显示，发债主体信用评级向上迁移事件中，有多次与信用评级机构变更相关，这说明信用评级机构之间的恶性竞争导致了发债主体的信用评级向上迁移，破坏了信用评级行业的有序发展。在债券市场不断发展的过程中，债券违约事件的数量也在不断增加，但信用评级整体却呈现向上迁移的趋势，这也说明评级选购行为在我国信用评级行业的一定范围内存在。
二、理论分析与研究假设
Klein和Leffler（1981）的研究结果表明，虽然维持良好的声誉有助于信用评级机构维持市场份额进而保持收入，但是信用评级行业的竞争会导致市场份额缩减进而减少收入，信用评级机构维持良好的声誉所带来的收益无法抵消竞争带来的收入减少，因此信用评级机构对良好声誉的追求程度有所下降，更多地选择通过虚增评级来争取市场份额。周宏（2013）等运用博弈论来分析评级机构与发债主体之间的串谋行为，发现串谋行为与信用评级机构的数量之间存在显著的正相关关系。我国信用评级行业经过发展已经形成一定的规模，但发展时间不长，评级行业多头监管、评级机构竞争、发行人付费等因素造成评级行业存在评级选购、评级膨胀等问题。信用评级机构可能会为了扩大自己在评级行业的市场份额，即使在被评方的实际情况无好转的情况下，仍然出具更高的信用评级。据此，本文提出以下假设：
H1：信用评级行业呈现评级膨胀现象。
评级选购可以通过与现有评级机构之间的串谋达成，也可以通过更换信用评级机构达到目的，这意味着可能存在这种现象，企业对现有评级机构出具的信用评级不满意，或者在企业自身的财务状况变差的情况下，为了避免信用评级向下迁移，通过变更信用评级机构以获取满意的信用评级，而信用评级机构为了吸引客户而出具与企业实际情况不相符的信用评级。据此本文提出以下假设：
H2：信用评级机构变更后，信用评级整体向上迁移。
三、研究设计
本文针对2007年至2018年全部发债主体，选取发生信用评级机构变更的公司作为研究样本，同时选取对照组样本进行研究。本文所需信用评级信息根据wind数据库“发债主体历史信用等级”手工整理，由于评级机构会对债券及发债主体进行跟踪评级，历史信用等级中同时包含首次评级与跟踪评级信息，存在多个评级机构的信用评级交错出现的情况，因此本文选取发债主体首次变更信用评级机构当天作为信用评级机构变更日，并将更换后评级机构所给出的评级与上一次评级进行比较，若更换后评级机构给出的信用等级更高则认为评级向上迁移，更低则认为评级向下迁移，相同则认为评级不变。同时以评级机构变更日为参照日期，选取在变更日附近未发生评级机构变更的发债主体作为对照样本，并将变更日附近的最新评级与上一次评级进行比较，同样得出评级向上迁移、维持不变和向下迁移的数据。
四、研究结果与分析
表1是信用评级机构变更组与非变更组评级迁移的分布情况，可以看出，在信用评级机构未发生变更的情况下，信用评级向下迁移占10%左右，而信用评级维持不变与向上迁移占90%左右;信用评级机构变更的情况下，信用评级向下迁移占2%左右，而信用评级维持不变与向上迁移占98%左右。无论信用评级机构是否变更，信用评级向下迁移的占比远远小于维持不变和向上迁移的占比，在债券市场违约事件频发的背景下，信用评级上调比例整体高于下调比例，初步说明了信用评级行业存在评级膨胀现象，评级选购行为在一定范围内存在，这验证了本文的假设H1，信用评级行业存在评级膨胀现象。
此外，本文将变更组样本与未变更组样本进行卡方检验，检验结果见表2，结果显示两组样本的评级迁移方向在1%的水平上存在显著差异。
将信用评级机构变更组与非变更组对比来看，在信用评级机构未发生变更的情况下，有约10%的发债主体信用评级向下迁移，但是在信用评级机构发生变更的情况下，仅有约2%的发债主体信用评级是向下迁移的。在信用评级机构未发生变更的样本中，有约55%的发债主体信用评级维持不变，约35%的发债主体信用评级向上迁移;在信用评级机构发生变更的样本中，有约60%的发债主体信用评级维持不变，有约38%的发债主体信用评级向上迁移。信用评级机构变更组与非变更组相比，信用评级膨胀现象更显著，信用评级机构变更后，信用评级整体向上迁移，这验证了本文的假设H2，说明信用评级机构变更与评级选购行为之间存在一定的联系。
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