控股股东股权质押对企业非效率投资的影响研究

来源:用户上传      作者:王习

　　摘 要：股權质押作为一种新型的融资方式，凭借其操作简单、流动性强的优点，越来越受到控股股东的青睐。而控股股东拥有的决策权与企业日常经营活动息息相关。研究发现，控股股东股权质押与企业非效率投资呈正相关关系，且在非国有企业中，该影响更为显著。
　　关键词：控股股东股权质押;非效率投资;企业产权性质
　　中图分类号：F23     文献标识码：A      doi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2020.14.043
　　0 引言
　　随着资本市场的不断发展，融资渠道更加多元化，股权质押融资方式凭借其优点越来越受控股股东的青睐。而在我国上市公司中，控股股东通常通过自身拥有的控制权影响企业的各种重要经营活动的决策，对企业经营活动会产生影响。股权质押作为控股股东个人行为中的一种，控股股东股权质押后，通过拥有的控制权对企业日常经营活动进行干预，是否会影响企业的投资效率，以及在不同产权性质的企业中，股权质押的行为对企业投资效率的影响有何区别。因此，本文将探讨控股股东股权质押对企业非效率投资的影响以及讨论该影响在国有企业与非国有企业中的区别。
　　1 文献综述与研究假设
　　控股股东股权质押的行为，加剧了第二类委托代理问题，即大股东与中小股东之间的代理问题。郝项超（2009）的研究发现，控股股东股权质押后现金流权与控制权的进一步分离，可能会弱化控股股东的激励效应，强化控股股东的侵占效应。郑国坚，林东杰等（2014）以2004-2010年间的9977家上市公司为研究样本进行实证研究，文章中认为，大股东进行股权质押意味着企业出现财务困境，该行为会加大控制权与现金流权的分离程度，加强控制权的杠杆效应，强化侵占企业利益的动机，对企业经营业绩以及企业价值均产生消极的影响。
　　Kao和Chen（2007）认为大股东股权质押后会更倾向于风险型投资，倘若投资失败，公司价值将会受到消极的影响。也有研究结论相反，Dou Masulis和Zein（2015）等则认为，控股股东股权质押后，风险承受力降低的控股股东会导致管理层的投资策略更加保守。不管股权质押的风险如何影响控股股东的风险偏好，激进投资或保守投资都将导致企业非效率投资水平的提高。基于此，提出本文假设：
　　H1：控股股东股权质押与企业非效率投资呈正相关关系。
　　2 实证研究
　　2.1 样本选择、变量选择与模型构建
　　本文选取2009-2018年A股上市公司为研究样本进行实证研究，并进行如下筛选：剔除金融上市公司样本;剔除带有ST、*ST等标志的上市公司样本;剔除上市不足一年的公司样本;剔除数据不全的样本。
　　参考Richardson（2006）的模型来衡量本文的被解释变量企业非效率投资（Absolute），即企业实际投资水平与预期水平差额的绝对值;解释变量为控股股东股权质押比例（Pledge），即控股股东股权质押数量占持有上市公司股份数量的比例。
　　控制变量：企业规模（Size），即总资产的对数;资产负债率（Lev——负债总额/总资产;资产收益率（Roa），净利润/平均总资产;上市年龄（Age），“上市公司上市年龄+1”的自然对数;现金持有量（Cash），经营活动产生的净现金流量/年末总资产。
　　构建模型1进行实证研究，如公式：
　　Absolutet=β0+β1*Pledge-pert+β2*Aget+β3*Roat+β4*Casht++β5*Levt+β6*Sizet+ξ
　　2.2 实证结果分析
　　2.2.1 描述性统计
　　如表1所示，被解释变量非效率投资均值为0.056，其极值表明企业之间投资差异较大;股权质押比例的最大值为1，说明有些股东将其所持有的股份全部质押，风险较大。企业规模与资产负债率的均值分别为22.724、0.466，符合我国企业的基本现状。
　　2.2.2 回归结果分析
　　由表2所示，股权质押比例与企业非效率投资的系数为0.0065，且在5%的置信水平上正向显著。两者充分说明控股股东股权质押加剧了企业非效率投资水平，验证了假设1。各控制变量也大多与企业非效率投资显著相关，基本符合预期。
　　进一步地，分为国企组与非国企组进行对比研究。如表2所示，在非国有企业的样本中，控股股东股权质押比例与企业非效率投资在10%的置信水平上显著为正，而在国有企业样本中，股权质押比例与企业非效率投资不显著。该结果说明在非国有企业中，控股股东股权质押对企业非效率投资的正向影响更为敏感。
　　3 总结
　　本文主要研究结果如下：控股股东股权质押对企业非效率投资的影响呈正向关系，并且，在非国有企业中，该正向关系比在国有企业中更加显著。对于国有企业，经营业绩有政府为其兜底，股权质押相关的法律规定会更为严格，股权质押所面临的风险将相对较低。因此，针对本文结论，提出以下两点意见：第一，加强企业对控股股东股权质押行为的监督;第二，提升股权质押业务的合规性，完善股权质押融资制度。规范企业的经营活动，完善相关法律制度，为促进资本市场有效运行提供有力支撑。
　　参考文献
　　[1] 郝项超，梁琪.最终控制人股权质押损害公司价值么？[J].会计研究，2009，（7）：57-63+96.
　　[2] 郑国坚，林东杰，林斌.大股东股权质押、占款与企业价值[J].管理科学学报，2014，9（9）：74-91.
　　[3] L K，A C.Director’s share collate ralization， earning management and firm performance[J].Taiwan Accounting Review，2007，6：153-172.
　　[4] Dou Y， Zein J.Shareholder Wealth Consequence of Insider Pledging of Company Stock as Collateral for Personal Loans[J].Social Science Electronic Publishing，2016.
　　[5] Richardson S.Over-investment of free cash flow[J].Review of accounting studies， 2006，11（3）：159-189.
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