企业非效率投资成因分析

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　　【摘要】我国目前仍处于社会主义初级阶段，市场制度尚未健全，在投资管理领域，投资不足或投资过度等非效率投资现象十分严重，经济资源没有得到合理化配置。在我国经济转轨的关键时期，投资作为经济增长的重要驱动因素，分析非效率投资问题提所在，找好“病症”，对资源优化配置和经济发展具有重要意义。
　　【关键词】非效率投资，资源配置
　　非效率投资主要表现为两种形式：投资不足和投资过度。投资不足，使企业错失良好的投资机会，不利于企业成长，投资过度，资源利用效率降低，使资本沉淀在生产能力过剩领域。本文将从企业内部和企业外部两大方面来解释非效率投资的成因。
　　一、企业内部
　　主体目标函数不同。资本的所有权与经营权相分离所形成的委托代理关系，是产生矛盾的根源。股东与经理层虽然有一部分的共同追求，但具体目标是不同的。股东追求资本的保值增值，追求现金股利等现实性物质利益，而经理层除了追求工资、奖金等现实物质之外，还追求社会地位、个人声誉、高级职位和在职消费等，期望在其任职期内能控制的“商业帝国”更大，二者的目标函数表示如下：
　　股东的目标函数=公司的价值+现金股利+未来成长潜力（1）
　　经理层的目标函数=公司价值+工资奖励+非货币性收益（2）
　　管理者特质。从个人角度来看，不同的管理者所具备的能力、性格和心理特质是不同的，这些会影响其决策判断。心理特质是人所表现出的有趣的心理特征，比如羊群效应、锚定效应、框架依赖、沉没成本谬误、处置效应等等，这些心理效应客观存在，且于无形中影响着管理者的判断，使其做出非理性决策。
　　公司治理结构。做出决策的是人，约束决策者的是机制。体制机制是一种外部刚性约束，我国许多上市公司都缺乏完善的外部的监督与约束机制，或者有但形存实无。股权结构是公司治理的基础，股权结构的特点将极大地影响企业的投资决策。股权越集中，大股东便有更强的动力对管理层进行监管，减少股东与经理层的代理问题，但同时也可能会通过手中的控制权攫取小股东所得不到的控制权收益。
　　董事会制度。董事会的构成基本决定了公司权力分配，在公司决策中，董事会的规模、投票表决的方式、会议召开的次数等都会影响到决策的结果。尤其是执行董事的占比，一般而言，占比越高，说明任意决策的能力越高，权力约束也就越小，投资效率就越低。相比之下，独立董事则能从更加客观、科学的角度去评价公司的决策。
　　内部控制是合理分配决策权力和规范决策程序的制度保证。我国上市公司普遍有内部控制制度，但都不尽完善或者是执行力度不够。职权分配、岗位设置不合理，出现职能交叉、越权操作等内部问题。资金预算制度不健全，缺乏完整的资金运用计划和盈余管理，投资决策与公司内部自由现金流相关联。
　　二、企业外部
　　国家政策对企业的发展有着重要作用，政策倾斜或打压都将影响企业的投资选择。政府的目标是多重的，比如增加就业、提高地方政府业绩等，需要考虑到多种非市场因素，从经济角度看就不一定是最优的。法律法规是用以规范市场主体的框架，也是保护主体权益的工具。我国上市公司中小股东的内部约束机制难以发挥作用的一个重要原因就是仍缺乏对小股东权益保护的相关法律制度和程序规定。
　　我国相较于国外缺乏有效的经理人市场，市场配置人力资源的作用没有充分发挥。尤其是国企中行政性的人力资源配置，由政府决定企业的关键人事任免，他们在“空降到企业”以后，缺乏竞争机制约束。而非国营企业中的家族式公司中，经理层通常也不是由市场选拔，而是家族内部人直接接任，存在能力不足问题，决策也就存在非效率的可能性。
　　上市公司的信息披露制度存在许多问题与缺陷，信息披露不及时，信息披露质量不高，这就使得公司管理层人员即使做出错误的决策让公司遭受了损失，也可以通过报表粉饰来掩盖错误，或者骗取投资者更多的投资额。公司的决策结果得不到资本市场广大投资者的监督与制约。同时，我国一、二级股票市场存在巨大价差，过度融资现象严重，公司实施的项目即使净现值为负，也可能从高估证券中获益。
　　联系我国股票流通特点，股份制改革后上市公司股本结构中，流通股比重非常低，非流通股过于集中，尤其是国有股占比较高，股票不能流通使资源不能合理有效的流动，控股者始终能把握住控制权。此外，在投资主体中，机构投资者相对于普通单个投资者而言，对经营者更有监督的能力和意愿，但我国机构投资者比重较小，作用发挥有限。
　　从产品竞争市场来看，“适者生存”的丛林法则会给经营者带来一种无形的压力，激烈的产品竞争有利于经营者时刻保持着风险意识，降低经营者为谋求私利做出非效率的决策的可能性，从而降低股东与经理层的代理成本，而且外部市场的检验比内部董事会、监事会的监督更加有力。纵观我国的上市企业，由于国有企业占据大部分，而国企又掌控着国家多半的重要产业，如电信、石油等等，这些具有市场垄断性的行业，市场竞争不充分，国家又是多层级的管理，监督难以到位，在股权分散的情况下，“内部人控制”控制严重，经理层需要承担的风险较小，风险意识不强，容易造成过度投资。相比而言，私营企业由于产权私有，需要承受市场带来的风险，经营者做出非效率投资决策的可能性就相对较低。
　　信息不对称是指人们获得的信息是有差异的。如果管理层和现有股东利益一致时或者融资额很大时，管理层会选择新股被高估时发行股票来筹集资金，但潜在的投资者认为股权融资传递的是公司经营的负面消息，说明股价被高估了或者公司前景黯淡，出于自身利益的考虑他们会抛售股票造成股价下跌，结果使股票融资成本变高，公司可能就会放弃NPV为正的投资项目，造成投资不足
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