媒体监督与非效率投资文献述评

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　　摘 要：近几年，随着网络传播技术的不断发展，媒体对公司治理发挥的作用越来越明显。其中，媒体监督对企业投资行为的影响开始引起国内学者的关注。因此，讨论媒体监督与非效率投资之间的关系极具有现实意义。本文在对国内外有关媒体监督和非效率投资的文献进行梳理的基础上，提出了今后的研究方向。
　　关键词：媒体监督;过度投资;投资不足
　　一、引言
　　投资是企业的成长与发展过程中的核心活动之一，投资的有效性不仅在决定企业价值方面发挥着重要作用，而且深刻影响着企业的可持续发展能力。当前我国的经济大背景是经济处于转型时期，国民经济发展中的高效率适度投资成为结构性改革的主要推动力量，决定着我国经济转型的命脉。但是，在企业经营活动中，由于受代理问题、融资约束、信息不对称等内外部各种因素的影响，企业投资有时偏离了最优投资水平。
　　近几年，随着网络通信技术的迅猛发展以及我国企业外部治理环境的不断完善，媒体依靠着自身的信息技术特长，在一定程度上缓解了企业的管理层与投资者之间的信息不对称现象，对企业的投资效率产生了较大的影响。那么，如何有效地利用媒体监督来提高企业投资效率，就成为实务界与学术界最近共同关注的话题。因此，本文通过梳理国内外相关文献，探讨媒体监督与非效率投资之间的联系。
　　二、文献回顾
　　1.媒体监督发挥作用的机制
　　最早关注媒体监督作用的学者是Dyck&Zingales（2002），他们最先把其引入公司治理研究领域，强调声誉机制是法律之外的重要机制，媒体监督将成为保护投资者利益的重要力量;同时，还阐述了媒体面向公众的报道加快了公众对相关事件的了解速度，有利于启动声誉机制，发挥保护投资者的作用。现有的研究表明，媒体监督有效地丰富了外部治理机制，而且这种治理机制的所能发挥的作用也越来越被学者们所认可。田高良等（2016）在其研究中总结了媒体监督发挥作用的三种机制：监督机制、市场压力机制以及声誉机制。
　　媒体能凭借自己对上市公司的监督以及报道的优势，来引起投资者与政府监管部门的关注。一方面，媒体可以将企业投资行为等各方面的信息传播给资本市场与投资者，在资本市场上正确的反映出企业的财务状况，提高信息的透明度（Dycketal，2008; Joeetal，2009），加强投资者对企业的监督。另一方面，媒体的监督也会引起监管部门的关注，程新生等（2015）学者认为要抑制上市公司的非效率投资行为，就不得不重视新闻媒体发挥的作用。市场压力机制。媒体报道会对企业现有的投资者、潜在的投资者以及管理层产生心理与行为的影响，促使管理层减少非效率投资行为。于忠泊等（2016）在研究中得出结论：当公司的负面行为曝光以后，公司将会迅速采取措施，降低不利影响。声誉机制。Dyck&Zingeles（2002）强调声誉机制是法律之外保护投资者利益的重要力量。媒体监督会对公司董事与经理人的职业声誉产生影响，迫使他们维护“好”的声誉。因为他们的报酬取决于现在雇主（股东）与未来雇主的评价，为此，经理人会放弃损害股东的行为。
　　2.非效率投资的相关研究
　　企业投资效率广泛地影响着企业未来的发展，投资行为的有效程度，对企业是否能实现价值最大化具有重要的影响。但是，现实中存在的代理行为、信息不对称的现象以及融资约束等各种问题，导致很多企业都不同程度地产生了非效率投资的行为。
　　（1）影响过度投资的因素。过度投资指的是由于代理行為，企业的管理层在进行项目选择时从自身的利益出发，接受了一个对企业价值而言并不是最佳、甚至是净现值小于零的项目，导致了企业资金配置的效率下降的一种决策行为。通过阅读大量国内外相关学者的文献，发现致使企业产生过度投资行为的因素主要有两个方面。
　　其一，公司治理因素。Jensen&Mecking（1976）指出，企业的治理机制将会对企业的投资决策有着直接的影响，背后的原因是由于信息不对称现象与激励机制存在缺陷导致的。同时，Hart（1983）指出企业完善的治理机制可以在一定的程度上对企业的过度投资进行抑制。原因是可以有效地约束经理人为了追求自身利益产生的“败德”行为。
　　其二，自由现金流因素。Jensen于1986年提出了著名了自由现金流与代理成本理论，该理论的核心观点是当企业拥有的自由现金流量足够充分时，经理在选择项目时产生过度投资行为的可能性会提升。肖珉等（2010）选取相关数据进行分析发现内部现金流充足的企业，如果大量地将剩余现金作为现金股利分配，企业的过度投资行为将会得到抑制。熊婷等（2013）还缩小了研究范围，对我国上市的房地产公司的投资效率进行了针对性的研究，发现当公司拥有的自由现金流量过多时，企业发生过度投资行为的可能性就越大。
　　（2）影响投资不足的因素。投资不足是指管理层在面对净现值为正的投资项目时选择放弃，致使企业价值降低的一种现象。从学者们的现有研究中，我们可以发现导致企业投资不足的主要原因主要有以下三点。
　　第一，由于信息不对称的存在，投资者与管理层掌握的信息不一致，公司由于自身限制无法满足金融机构等机构的融资条件或所在行业存在融资障碍等原因，将会因为融资约束导致其不得不放弃好的投资机会。第二，由于委托代理的存在，管理者并非企业的所有者，二者的目标利益不一致，管理者在任职期间为了自身的利益可能会导致其主动放弃好的投资机会。李万福等（2011）研究很好地证明了以上观点，当管理者发现投资给其带来的个人成本高于个人收益时，他们可能不会投资可以给企业带来净现值为正的投资项目。第三，大股东利用自身对企业的控制优势，通过担保、向企业借款等方式掏空企业，使企业只好放弃正净现值的投资项目。
　　3.媒体监督与非效率投资的关系
　　（1）媒体监督可以降低非效率投资。媒体的信息效应可以降低非效率投资。赵嘉仁等（2017）提出了媒体监督的信息增量与信息效应降低了企业的非效率投资。首先，媒体可以凭借自己的优势对上市公司的信息进行披露，使得利益相关者能够获取更多的信息，提高信息的透明度，从而缓解外部人与内部人之间存在的信息不对称（Joeetal，2009）。其次，媒体监督所带来的信息增量效应可以让管理者搜集到更多关于项目的信息，在决策的时候影响CEO的投资行为，减少风险投资。最后，媒体的负面报道会对管理层的声誉产生影响，影响管理者的声誉评价及未来的职业发展。黄雷（2014）等学者发现管理层为了维护自己的声誉不受损害，会减少损害投资者利益的投资行为。 　　媒体的监督效应降低了非效率投资。媒体可以通过监督管理层的决策来降低非效率投资。其途径有以下三种：第一种，媒体监督可以揭露投资决策存在的问题，通过在网络、报纸等媒介上披露，引起外部投资者及监管部门的注意。第二种，媒体通过对管理层的投资行为进行监督报道，影响他们的声誉，抑制其利用权力进行寻租行为。相应地，杨德明、赵璨（2012）指出了监督机制或声誉机制等中间渠道是媒体的监督职能转化为治理职能的必要条件。第三种，媒体在发挥监督职能的过程中，无法避免的会对公司负面消息进行报道，这种消息反映到资本市场中会引起股价波动，而股价的波动会影响管理层的业绩，进而给管理者带来压力，迫使管理者减少损害企业价值的投资行为。
　　（2）媒体监督可能会增加非效率投资。媒体监督并不是总能发挥积极的作用。因为媒体不仅仅是报道有关企业的负面消息，还会报道正面消息。首先，媒体对正面消息的报道可能导致管理者对自己的行为决策产生盲目自信的心理。此时，盲目自信的管理者可能会过高估计有关项目的收益而选择净现值为负的项目（Heaton，2002），导致投资过度。其次，媒体对公司的正面报道会提高该公司的市场声誉，外部市场参与者的监督努力程度就会降低，管理者为自身谋利的行为可能会加大，就会导致投资效率降低。另外，由于受媒体之间相互存在竞争的影响，媒体监督的客观性不能被保证，有时会产生一定的媒体偏差。例如，媒体可能会出于自利心理追求轰动效应进而过分地渲染公司的负面消息，导致企业融资困难，使企业由于资金短缺而投资不足。
　　三、研究述评
　　通过对文献的梳理我们不难发现，随着新闻媒体的迅猛发展，媒体监督将与内部机制相结合共同对公司治理发挥作用，提高公司的治理水平。同时，我们根据文献梳理可以发现，大多数情况下媒体监督可以减少管理者的非效率投资行为。但是，媒体监督并不总能发挥正面作用，由于存在媒体之间的竞争性、媒体的寻租行为以及与新闻自由相关的法律法规的完善程度等因素，媒体报道有时也会有失偏颇。通过对国内外文献的梳理，我们可以发现：
　　第一，大多学者的研究论证了媒体监督通过监督机制、市场压力机制以及声誉机制发挥作用.但是在我国的制度背景下，上述三种机制能否有效地发挥作用还值得进一步的探讨。首先，根据以往的研究，声誉机制发挥作用有三个前提假设：惩罚机制的是否有效、投资者是否积极主动地利用声誉信息以及企业是否重视对声誉的管理。但是，我国关于声誉的惩罚机制尚未完全建立健全，上市公司有关于经理人的声誉体系尚未形成，利益相关者无法充分利用管理者的声誉信息来进行投资，在这种背景下声誉机制能否充分地发挥作用还值得研究;其次，市场压力机制能否发揮作用取决于管理者是否真的在意股价的变化，如果上市公司关于管理者的激励机制没有与股价的波动相挂钩，那么市场的压力机制就会失去作用;最后，监督机制能否充分发挥作用与我国的市场监督制度的健全性密切相关，现在我国对投资者的保护的相关法律法规还不完善，监督机制作用的发挥也会大大下降。
　　第二，从国内外学者对抑制非效率投资的路径的研究成果来看，国内很少有学者从“媒体监督”的角度来研究媒体的负面报道对非效率投资的影响。然而随着新闻媒体的迅猛发展，媒体监督将会成为公司治理的一个外部机制，会和内部的机制相结合发挥作用，缓解委托代理、信息不对称等带来的各种问题，提高公司的治理水平。更重要的是，尽管国内外学者逐渐注意到了媒体监督的作用。但是，关于针对如何更好地让媒体监督发挥积极作用、减少媒体的寻租等行为方面的研究却很少，这将是我们未来研究的重点。
　　参考文献
　　1.醋卫华，李培功.媒体监督公司治理的实证研究.南开管理评论，2012，15（01）.
　　2.程新生，刘建梅，王子璇.媒体关注能提高公司投资效率吗.财经论丛，2015（04）.
　　3.Dyck，A，Zingales L. The Corporate Governance Role of the Media.NBER Working Paper，2002.
　　4.韩少真，等.网络媒体关注、外部环境与非效率投资―基于信息效应与监督效应的分析.中国经济问题，2018（01）.
　　5.Jensen， M. C. Agency Costs of Free Cash Flow，Corporate Finance，and Takeovers.American Economic Review，1986（76）.
　　6.李培功，沈艺峰.媒体的公司治理作用：中国的经验证据.经济研究，2010（4）.
　　7.田高良，封华，于忠泊.资本市场中媒体的公司治理角色研究.会计研究，2016（06）.
　　8.徐乔.媒体监督、决策权配置与过度投资.财会通讯，2017（06）.
　　9.赵嘉仁，张晓明，钟磊.CEO权力、媒体关注与企业过度投资.科学决策，2017（12）.（责任编辑：王文龙）
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