生命周期视角下公司治理结构对非投资效率的影响
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作者:赵娜
关键词：生命周期 监督机制 激励机制 投资效率
一、引言
全球任何—个国家经济都在努力寻求增长，众所周知，能够推动经济增长的重要方式是投资，它对公司在市场激烈竞争中起到了重要作用，如果一个公司的投资效率比较高，那么对于公司未来的发展则十分有利，反之则可能造成公司巨大损失以及破产等。但是，由于各种因素的影响，在投资过程中比较容易造成非效率投资的问题。相对于有效率的投资，非效率投资被认为是资源的浪费，一般认为非效率投资分为两种，即投资不足和过度投资。投资不足主要是指公司放弃了净现值为正的项目，这就造成了债权人的利益受到了相应的损失，进而使得企业价值降低的投资行为;过度投资主要指公司投资了净现值为负的项目，使得公司的资源配置效率没有得到有效发挥的投资行为。
公司治理结构可以降低代理成本，是帮助公司提升自身价值的重要方式，所以公司治理水平的高低，对提高企业投资效率，进而促进企业健康发展起到了举足轻重的作用。学术界对公司治理结构与投资效率影响的研究一直没有停止，其中李维安，姜涛（2007）、张会丽，陆正飞（2012）、方红星，金玉娜（2013）等都对其进行了研究，但是他们主要从静态层面对其进行研究，且一直没有达成一致结论。
本文主要通过动态即生命周期视角来分析公司治理结构对非效率投资的影响，而且以高新技术上市公司为研究对象，这就丰富了公司治理理论。一是作为发展中国家的高新技术上市公司与发达国家以及我国其他类型的企业有明显区别。二是本文通过验证成长期、成熟期、衰退期三个阶段的我国高新技术上市公司对其非效率投资的影响，为学术研究以及相关的政策制定提供不一样的视角。
二、理论分析及研究假设
根据生命周期理论，公司治理结构会随着企业所处的不同阶段存在差异，所以首先对不同阶段的公司治理结构自身进行分析，依据此结果，再分析它对非效率投资的影响。已经有些学者对处在不同生命周期中的企业进行研究，例如李云鹤，李湛（2012），他们主要研究了代理问题与非效率投资的关系，对其各阶段的治理效果进行分析。但是只是用单一的指标进行检验，没有从公司整体上进行检验，而且高新技术上市公司的激励机制和监督机制的治理效应也是鲜少有人涉及。
（一）生命周期各阶段公司治理结构的动态变化
1.生命周期下监督机制在不同阶段的动态变化
Weston and Brigham在20世纪70年代提出了企业金融生命周期理论，企业的融资来源在不同成长阶段是变化的，据此他们通过把企业划分为初创期、成长期、成熟期以及衰退期四个不同时期来分析企业在面临不同的成长机会具有的差异时所呈现的投资水平。依据企业生命周期理论，处在生命周期的不同阶段的企业所有者与管理者两者之间的关系、组织特点等都存在不同。初创期，企业刚开始经营，经营规模普遍比较小，代理问题不明显;成长期，企业业务开始逐渐增长，职业经理人被引入企业，企业所有权和经营权也逐渐分开，两权分离，代理问题凸显，需通过董事会监事会等监督机制对其进行监督;成熟期，企业经营比较稳定，在市场上有一定的经济地位，产品成本在一个比较低的水平，进入收益的回报期，具有一定的现金流积累，规模逐渐扩大，股东可以通过评估相应的代理问题的大小做出监督水平发挥的高低;衰退期，企业的经营比较吃力，利润空间降低，项目融资出现问题，企业的管理效率更加低下，需要较强的监督机制予以监督。
2.生命周期下激励机制在不同阶段的动态变化
委托代理理论提出，每个季度的薪酬激励主要是为了减少管理者道德风险的发生和对其提供相对有效的激励。股权激励可以对优秀人才具有一定的吸引力，而且對股东和管理者进行有效的联结，使得他们可以风险共担，利益共享。我国在2005年颁布了《上市公司股权激励管理办法（试行）》，该办法的实施是对公司高管激励不足问题的改善。
以上薪酬激励和股权激励是为了促进管理者在公司投资活动等方面的参与度的提升，使得管理者的利益同公司的利益达成一致，从而解决激励无法相容和责任相互不等价的相关问题，进而使得管理者能够把企业价值最大化作为首要的投资策略。
成长期，企业如果在初创期发展的比较顺利，或者刚进入公司的新管理者对工作会充满热情，这时对管理层激励可以激发其工作的动力，增加管理层的自信心，但是也可能容易导致管理者过度自信，所以成长期企业更多的使用激励机制。成熟期，无论是对于企业还是市场都趋于成熟和稳定，虽然相对于成长期企业的发展开始放缓，在盈利方面也呈下降趋势，但是其盈利还是比较稳定，对于以上这些变化，企业的发展以及变化仍具有相当程度的灵活性。这时的激励机制也可以起到一定的作用，但是较之在成长期可能比较弱些。衰退期，企业的发展变得更加缓慢，产品不能正常的满足市场的需求，企业内部的管理问题也变得更加严重，同时管理者自控力在经历过前面的高涨情绪后自控力变弱。依据上述分析，本文提出以下假设：
假设1a：高新技术上市公司监督机制水平随生命周期发展阶段先下降后上升。
假设1b：高新技术上市公司激励机制水平随生命周期发展阶段逐渐减弱。
（二）生命周期各阶段公司治理结构对投资效率的影响
近些年学者们逐渐对非效率投资也进行了动态研究。其中，李云鹤等（2011）为了对生命周期各阶段的公司治理效果进行检验，主要研究对其资本配置效率的影响。曹崇延等（2012）也从生命周期角度动态研究了自由现金流对投资效率的影响。张子余、袁澍蕾（2017）研究了生命周期不同阶段公司治理中的股权、董事会对技术创新的影响。谢佩洪、汪春霞（2017）对管理层权力、生命周期和投资效率之间的关系进行了研究，把非效率投资分为过度投资和投资不足，发现了在不同的生命周期下，管理层权力对过度投资和投资不足影响不同。侯巧铭等（2017）也动态研究了管理者行为对非效率投资的影响，虽然管理者过度自信和管理者代理行为是产生企业非效率投资的原因，但是在不同的生命周期中，非效率投资产生主要原因是管理者过度自信又或者管理者代理行为，同时也可能是两者共同作用的结果。根据以上非效率投资产生的原因在不同的生命周期阶段是不同的，公司则可能更加侧重地去采取各种治理机制对其起到治理作用。因此提出以下假设： 假设2a：高新技术上市公司的监督机制和激励机制对过度投资在不同生命周期的影响不同。
假设2b：高新技术上市公司的监督机制和激励机制对投资不足在不同生命周期的影响不同。
三、研究设计
（一）变量选取及定义
1.生命周期的划分
有很多学者通过实证得出，企业现金流来源主要通过三个方面得到，分别是经营活动、投资活动以及筹资活动，这三种活动可以从不同角度对公司活动和股票收益产生影响。根据上述三种经济活动产生的现金流量进行各种变量分析，因为公司的现金流量状况可以反映公司各个阶段的盈利能力，增长和风险的变化，以及公司各个生命周期阶段的特征。
根据相关经济理论证实得出企业净资产收益与一些反映公司经营状况的变量是非线性关系，包括边际利润率等相关变量。Dickinson（2011）在他的研究中将企业生命周期划分为四个阶段，即初创期、成长期、成熟期以及衰退期。该划分方法是通过经营活动、筹资活动、投资活动的净现金流量的方向来划分，而不是现金流的大小，这就有效地回避了很多公司由于人为地操纵财务数据而造成的偏差。由于本文的高新技术上市公司来自A股和B股上市公司，就可以理解为这些公司都度过了初创期，把淘汰期也并到衰退期。通过以上这些操作，本文主要把企业生命周期划分为三个阶段，分别为：成长期、成熟期以及衰退期。具体如表1所示。
2.投资效率的度量
对于投资效率的度量方法有很多种，本文参照张悦玫等（2017）采取的衡量投资效率的方法，即Richardson（2006）的过度投资模型，该模型如下：
3.公司治理结构度量
公司治理结构主要包括激励机制以及监督机制，本文参照方红星，金玉娜（2013）的选取的变量以及研究方法，也分别从激励和监督两个方面分别选择了相应的变量，把激励机制所包含的一些因素做主成分分析，然后从中选出第一大主成分做其衡量指标，对监督机制也采取同样的方法选出其衡量指标。在激励对象的选择时，高新技术上市公司的执行董事和监事都属于公司的实际管理人员，所以在激励对象的选择时一般都把这两者包含在内。激励机制选取的变量有：从持股方面，董事和监事持股以及高层管理者分别的持股比例;从薪酬方面，拿薪酬的董事和监事的比例以及前三名高层管理人员的薪酬和（一般取自然对数）;监督机制的变量主要有：第一大股东持股比例、第二至第五大股东持股比例和、独立董事比例、董事长与总经理职位二合一、董事会以及监事会规模、董事会以及监事会会议次数。
本文的控制变量以及相关变量见表2。
（三）样本选取
本文选取2011-2018年深沪主板高新技术上市公司为样本，依次剔除了ST、*ST公司、未发布企业预告的公司。最终获得的样本公司数量为7299个，其中，成长期样本公司3109个，成熟期样本公司为2941个，衰退期样本公司为1249个。本文数据来源为CSMAR数据库，所采用的软件为Statal4.0，由于数据可能会受到异常值的干扰，所以本文对数据做了1%水平的缩尾处理。
（四）变量统计性描述
主要变量的描述性统计结果见表3、表4。
从表3和表4的统计结果可以看出，中国高新技术上市公司的过度投资和投资不足的均值分别为0.0488和0.0386，中位数为0.0333和0.0394，最小值为0.0001和0.0000，最大值为0.3913和0.4690，方差为0.0488和0.0230，说明中国高新技术企业的过度投资和投资不足的具有比较大的不同和较小的波动性。在过度投资和投资不足的样本中，监督机制均值为-6.1779和-6.4077，中位数为-6.2375和-6.4710，方差为1.7395和1.8411，激励机制均值为-0.5012和-0.5817，中位数为-0.5022和-0.5741，方差为0.3170和0.3116，说明中国高新技术上市公司无论是过度投资和投资不足监督机制的波动性都大于激励机制的波动性。
（五）变量相关性分析（见表5）
从表5中发现，监督机制与非效率投资（IU）的相关系数为0.0340，且在1%的水平上显著相关，总资产收益率、公司收入规模和有形资产比例与非效率投资呈负相关，且分别在1%和5%统计水平上显著;企业规模与非效率投资呈负相关且在1%水平上显著。以上的结果表明各变量之间都通过了显著性检验，可以得出这些变量没有多重共线性，我们选取的变量具有一定合理性，也说明后面我们得出的结果也都是有效和可靠的。
四、实证分析
本文对中国高新技术上市公司处在不同的生命周期阶段的监督机制以及激励机制的动态变化进行验证，其相关的结果见表6。成熟期和衰退期监督机制水平都没有成长期高，但是衰退期监督机制水平高于成熟期;激励机制则是从成长期、成熟期到衰退期逐渐变弱的趋势，因此，假设1a和假设1b得到验证。
如表7所示，在投资不足的样本中，监督机制与投资不足的相关系数为负，其系数为-0.O006，且在10%统计水平上显著，這说明监督机制对投资不足具有抑制作用，激励机制与投资不足的相关系数为负，其系数为-0.0089，且在10%统计水平上显著，这说明激励机制对也投资不足具有抑制作用;监督机制和激励机制没有对过度投资的产生显著性影响。在其他变量中，上市年龄、有形资产比例和收入规模都抑制了过度投资，收入规模和企业规模都抑制了投资不足，它们都在统计水平上具有显著性。
在表8、表9、表10分别是我国高新技术上市公司公司治理结构对过度投资和投资不足在生命周期的三个阶段的影响，即在成长期、成熟期以及衰退期的影响，在这三个阶段中，成长期，公司治理结构的监督机制和衰退机制均没有对过度投资和投资不足产生显著性影响;在成熟期，监督机制与投资不足的相关系数为负，其系数为-0.0014，且在1%统计水平上显著，这说明监督机制对投资不足起到了抑制作用;在衰退期，激励机制与投资不足的相关系数为负，其系数为-0.0218，且在10%统计水平上显著，这说明激励机制对投资不足具有抑制作用。
五、基本结论
本文从企业生命周期视角，动态研究公司治理结构对非效率投资的综合影响。在分析企业周期各阶段公司治理结构的动态变化中，随着非效率投资因素不同，公司治理结构的监督机制和激励机制也在发挥不同作用。研究结果显示：中国高新技术上市公司成熟期和衰退期监督机制水平都没有成长期高，但是衰退期监督机制水平高于成熟期;而激励机制程度从成长期、成熟期到衰退期则呈逐渐减弱的趋势。在成长期，公司治理结构的监督机制和激励机制均没有对非效率投资产生显著性影响;在成熟期，监督机制对投资不足起到了抑制作用;在衰退期，激励机制对投资不足起到了抑制作用。
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