论公司治理结构对企业资本结构影响

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　　摘要公司治理结构和资本结构是关系着企业生存、发展的战略关键，这二者之间存在着密切的联系。上世纪八十年代开始，部分学者注意到公司治理结构对资本结构决策的影响，并从这一角度进行了一系列的研究。本文在前人研究的基础上，试图从公司治理结构对企业资本结构选择的影响这个角度，详细阐述和分析中国上市公司中二者的关系。
　　关键词 上市公司 治理结构 资本结构 制约
　　
　　一、我国上市公司资本结构的状况
　　我国上市公司资本结构的状况总的来说内部融资比重低，外部融资时偏好股权融资。而对负债的使用比例较低，上市公司的资产负债率偏低，2009年底，上市公司平均资产负债率49％，而据相关统计，我国企业的平均资产负债率却一般在60％以上，同时上市公司的资产负债率水平与国外同类企业也相差不少。下表统计了我国上市公司2006―2009年的资产负债率：
　　表1我国上市公司2006-2009资产负债率情况表
　　从表1的资料我们可以看到我国上市公司在从2006―2009的四年时间里，负债率呈上升的趋势，这一点从“平均数”与“中位数”两项指标上都可以看出。从中位数的分析意义上看，2006-2009各年上市公司的负债率分别为43．16％、45．39％、49．25％和51．87％，整体负债率上升的趋势是明显的。但是，上市公司中负债率的变异程度呈略微上升的趋势，这也反映了上市公司资本结构的差异性逐渐扩大。
　　同时在上市公司资产负债率较低的前提下，流动负债却占了总负债中的大部分。2009年底，上市公司流动负债平均比率为86.31％，其中最大比率达100％，最小值为17.6％。(表2为我国上市公司流动负债比率数据)从表中可以发现，2006-2009年间，上市公司流动负债比率几乎没有变化，平均流动负债比率都高达85％以上。与之对应，由于长期负债的资本成本较低，发达国家企业的负债中长期负债比例占压倒多数。
　　表2我国上市公司2006-2009流动资产比率情况表
　　二、现有资本结构形成的原因分析
　　按照西方经典融资优序理论，企业筹资的先后次序应该是：内部融资优先，再是无风险负债融资或发行债券筹资，最后是发行股票筹资。在我国，公司所得税偏高，企业理应更倾向于采取债权融资，但是我国上市公司却存在着对股权融资的强烈偏好，并偏好于送配股等股本扩张型的分配方式。基于以下原因：
　　(1)我国没有建立起完善的企业债券市场，影响上市公司债权融资的积极性。一方面，债券融资限制条件多，程序复杂，筹资金额有限，债券的兑付中常存在较为严重的违规行为，无法激发甚至打击了投资者的信用；另一方面，我国还没有建立起完善的企业信用档案，也没有形成公正、客观、权威的企业资信评估机构，在一定程序上限制了企业债券的发展。
　　(2)上市公司现金流量不足，盈利能力差，难以举债融资。很多上市公司，尤其是想争取配股融资的上市公司在年报中披露有较高的净资产税后利润率，但有利润无现金的现象非常普遍，无法保障债权融资未来所需的强制性现金流出。而股权融资能避免可能造成的现金流压力，因为我国上市公司较少发放现金股利。
　　(3)资本市场的不成熟。由于我国资本市场发展得还不成熟、不完善，并且债券市场发展严重滞后于股票市场，股票市场的额度控制使之处于供不应求的状态，成了一种稀缺资源，市场又缺乏有效的退出机制，因此上市公司往往将股票融资视为免费的午餐。而且人多数上市公司在发行股票后的很长一段时间内都不发放现金股利或发放很少现金股利，只是以送股、配股等方式发放非现金股利。这样上市公司可以在利用发放股票筹集大量现金的同时，义延后现金股利的流出时间。因此上市公司大量利用股权融资，造成资源的极大浪费，使资本市场火去了有效配置资源的作用。另外，我国目前对配股资格的审批以上市公司过去经营业绩为依据，在股东约束不到位的情况下，上市公司可以改变配股资金的投向，具有较大的随意性。而债权融资主要是依据新项目的预期收益率对其投资项目进行严格审查，其资金投向的约束性强。
　　(4)公司治理的不完善。我国上市公司的公司治理总体上还不完善，“内部人控制”现象严重，而这是股权融资偏好的重要原因。董事会中的控股股东推举或任职于控股股东的董事所占的比例越高、总经理由董事长兼任、公司高级管理人员持有公司股份的公司，越倾向予偏好股权融资。因为“内部人”的控制权收入与公司的生存息息相关，一旦公司破产，“内部人”的控制权收入也相应的随之丧失；而较高的资产负债率虽然会带来一定的财务杠杆效应，但相应的必然会增加公司的财务风险，同时带来较高的破产风险。因此在选择融资方式时，公司的“内部人”更偏好于软约束、低成本的股权融资方式，而不希望过高的资产负债率带来高破产风险，因此也就不偏好高风险、硬约束的债券融资方式。同时我国的上市公司考核激励制度的不合理也问接导致了管理者的股权融资偏好。由于我国上市公司普遍是以税后利润指标作为衡量经营者业绩的主要指标之一，但债券融资带来的债务成本会对税后利润指标产生不利的影响，而股权融资所形成的融资成本却不会对其产生任何影响。管理者不希望过多的债券融资导致过高的财务费用，从而降低对自己业绩考核指标的评价，因此也偏好予低的资产负债率，从而选择以股权融资方式筹集公司所需要的资金。
　　三、公司治理结构对资本结构安排的影响
　　公司治理结构是一种对公司进行管理和控制的体系，它不仅规定了公司的各个参与者的责任和权利分布，而且明确了决策公司事务时所应遵循的规则和程序。公司治理结构会影响公司对融资方式的选择，进而直接决定公司的融资结构。因为在不同的治理结构下，公司的所有权和控制权在不同权益主体之间的配置和分布不同，拥有决策控制权的各权益主体必然会运用自己所掌握的权力对公司融资方式的选择施加影响，以维护各自的利益。公司内外部治理机制对于资本结构都有非常明显的影响。
　　(1)内部治理结构对公司资本结构的影响。公司的内部治理结构对于改善企业的资本结构有重要的作用。首先是股权集中度，因为股权的集中或分散与风险成本和治理成本存在密切关系。如果股份高度集中，投资者为追求利益的最大化，就会利用一切制度和手段积极主动地监控经营者的行为，属于高度内部监控，因而治理成本低，但由于股权高度集中，投资风险大，风险成本高。因此，其在融资方式的选择上更有可能推崇股权融资，以分散投资风险，减少风险成本。随着公司股权的日趋分散，治理成本会不断上升，大股东为了防止控制权的进一步稀释以及治理成本的上升，在融资方式的选择上又会倾向于负债融资。
　　管理层持股和机构投资者的介入也会影响资本结构。管理者持有的股权和企业的杠杆比率旱现显著的相关。管理者持股与公司债务比率、股利数量成反比；样本公司之间盈利能力、增长能力的差异将对上述关系产生影响，使其变得不是很明显。而机构投资者由于持股数量大，专业水准高，使得其对公司管理层的监管比一般的股东更有效率。公司债务比率、管理者持股数量与机构投资者持股比率成反比。在高层管理人员持股情况下，高层管理人员作为股东利益相一致的权益主体倾向于提高债权融资比率，并且在债权人与高层管理人员之间存在信息不对称的情况下，还会产生道德风险，即他们会倾向于选择高风险项目进行投资。
　　另外，股权性质、董事会结构等也会影响资本结构。徐晓东、陈小悦以中国上市公司为样本的实证研究表明：第一大股东为国有股股东的公司具有更大的财务杠杆比率。事会承担对公司重人问题进行筹划与决策的职能。董事会的内外部董事及董事会人数将对资本结构产生影响。由于担任独立董事的大多是企业外部的专家，其专业性、客观性以及良好的职业道德能够对企业融资决策产生重大的正面影响。有关实证研究表明，独立董事监督是显著有效的治理机制。而董事会规模的增加意味着有更多的投资主体代表参与到公司的重大决策中，如果采用股权融资方式，将由于沟通和协调上的问题，难以使众多的股东以及代表达到意见上的～致，或公司为协调各投资者的利益而必须付出高昂的交易成本；而负债融资由于不稀释各股东的控制权，会比较容易使各位董事接受。在董事会规模较小的情况下，公司在股权筹资方式的选择上容易达成一致，交易成本相对较低。因此，董事会规模大的公司倾向于选择负债融资方式，而董事会规模小的公司则倾向于选择股权融资方式。
　　(2)外部治理结构对资本结构的影响。外部治理结构会影响公司的筹资决策并进而影响公司资本结构。如果公司的股东比较分散，难以形成有效的大股东治理，就会产生敌意收购的市场监管模式。公司控制权市场显著影响着公司的资本结构。一方面，当管理层在面临被并购的风险时，除了确实愿意放弃控股权的情况，大部分都会采取一定的防御措施以改变公司的资本结构，提高了公司的负债比率，减少对并购者的吸引力。另一方面，并购方经常是在大量举债后，收购被收购方的股票以获得控股权，而入主后为了清偿巨额债务通常会通过改变企业的资本结构来筹集资金，一般的方法是分拆或出售，但这都会使原公司的负债比例上升。因此控股权市场的存在会导致较高负债比率的资本结构。公司债务对于企业管理层的约束作用米白债权人，尤其是银行的监管和严厉的债务条款。债务合同中的保护性条款对于企业和企业经营者在投资、融资、股利分配和公司经理收入等方面的限制会有效影响企业融资行为，改善公司治理结构。债权人，尤其是银行等大债权人的专业化将有效提高治理的绩效，并进而优化资本结构。经理人市场的存在使得经理面临被更换的压力，为维护自己的利益并在代理权争夺中掌握主动，经理在制定投资项目的决策方案时就会采用有利于自己控制代理权的投融资方案，从而影响企业的资本结构。
　　四、政策性建议
　　以上基于公司治理视角的资本结构研究表明：公司治理结构与资本结构存在密切的关系，当前正是上市公司内外部治理机制的失效使得我国上市公司资本结构表现为股权融资比重大，资产负债率偏低。因此，为了实现我国上市公司资本结构优化和完善上市公司治理结构，需要建立一个合理的资本结构与高效率治理结构的协调发展机制，达到治理结构能有利于资本结构自身优化，资本结构能保障治理结构制衡机制的良好运行的目的。
　　(1)优化股权结构。随着股权分置改革的进行，流通股和非流通股分置的问题逐步将得到改善。但是我国上市公司股权结构中的其他问题比如股权过度集中等，还尚待解决。为此，应该加快股权分置改革的速度和力度，全面解决全流通问题。同时采取措施促进股市的活跃，鼓励对有投资价值公司的投资，使上市公司股权逐步分散。针对上市公司中大量的国有股权，应该进一步推进国有股减持，增加法人股比例，将更多的“经济人”特性引入到国有资产的管理，以确立能够真正承担企业最终经营风险的资本所有者。同时，培育合格的机构投资者、提高机构投资者持股的比例限额，利用机构投资者的投资管理人员和市场分析技术使少数人股尔的实力增强，以便加强他们对管理层的监管。对于管理层持股比例低的问题，应该改进观念，给予管理层更多的公司股份，使股权激励成为他们收入的主要部分，真正使他们的利益和股东利益一致。
　　(2)强化公司治理机制。严格依法建立合格的董事会、监事会和管理层三方相互独立的公司内部治理结构，形成相互制衡体系。对于影响这三方独立性的人事安排应该从制度的高度加以禁止，特别是避免公司董事长和总经理的重叠。同时给予董事会和监事会更多的实质性权力和活动空间，让它们可以代替所有者发挥对管理层的监督作用。对丁国有股份占主导的上市公司，应削弱政府及其各级官员对经营者的选择权，避免由政府官员拥有“廉价投票权”导致的“逆向选择”和“道德风险”的产生。另外，在改善公司法人治理结构的过程中，应该把保护中小投资者的利益放在首位，为保护中小股东的利益，应对大股东的有效投票权做出限制，或者实行累积投票权制以及代理投票制。投票时可采用网上投票方式，以节省中小股东参与公司治理的成本，解决搭便车问题。
　　(3)加强对信息披露的管理。应该继续加强信息披露建设。在信息披露的内容和格式上，完善相关规定。在信息披露文件的报告形式上，可借鉴外国较成熟的做法。重视和加强对市场自愿性信息披露的引导。提高对上市公司信息披露的要求，特别是对股东希望获得的重要信息的披露，让股东能够更多的了解管理层的运作并进行监督。比如对企业股权融资资金的具体使用信息，应要求企业及时向股东反映。以提高上市公司资金使用效益，防止出现“内部人控制”而造成投资的随意性与资金使用的无效率。
　　（4）逐步完善多层次的资本市场建设和发展债券市场。多层次的资本市场应该是包括债券、股票、基金以及期权等全部证券的市场。建立多层次的资本市场体系，可以满足不同企业的多层次融资需求和不同风险偏好投资者的投资需求。我国在规范沪、深“主板”市场的同时，应逐步推进风险投资和创业板市场建设，为高成长性中小企业和创业型企业增加融资渠道，扩大资源配置范围，增加资本市场层次，完善资本市场结构。同时，应积极扩展保险资金、杜保基金等机构投资者的入市渠道，规范发展QFII等境外机构投资力量，使机构投资者逐步成为我国资本市场的主导力量。另外，要完善上市公司退市机制，加大对违规企业的处罚力度，防止上市公司利用资本市场过度圈钱，实现资本市场有效配置资源的功能。
　　为促使企业更多使用负债融资，我国还应重点拓展债券市场。首先要完善债券发行制度和交易制度，放宽对公司债券发行主体的限制，逐步扩大企业债券的发行额度，放宽企业债券募集资金的使用限制；加快推进公司债券利率的市场化进程，逐步放松法定利率上限的规定，积极培育债券流通市场，提高公司债券的流动性，并结合我国企业债券的个人持有为主的特点，尽快开设柜台债券交易市场，使交易所集中交易与柜台交易并存。同时加强企业债券市场监督体系的法制建设，以法律形式进一步限定筹资形式、明确发债条件、强化评级等规定，明确投资者的权利和义务，加强资金使用的监管。
　　(5)培育有效的经理入市场和控制权市场，加强相关法制建设，从企业外部对上市公司管理层外部监督证券市场上的公司控制权竞争，能够促进资本有效地重新配置，形成对公司经理层的外部约束。我国的股权分置改革已为控制权市场的建设打下坚实的制度性基础。我们进一步采取措施解决国有股的全流通问题，发展机构投资者和少数股东的力量，促进我国公司控制权市场的成熟。同时应该不断的完善完全市场竞争的环境，使那些具有良好经营业绩又具有良好的职业操守的经理人被公司股东和其他利益相关者认同，而淘汰业绩差且没有职业操守的经理人。造就许多适合企业发展的合格的经理人，逐步发挥经理人市场的有效监督作用。最后，要加强相关法制建设，特别是完善有关信息披露、公司兼并破产等退出机制的法律法规的制定，并且要加大执法力度，提高企业违规成本。真正做到从企业外部对企业形成有效的监督。
　　
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