十字路口的中国资本市场
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作者: 吴晓求
中国资本市场正发生质的变化正在进入新的发展阶段
我们的资本市场到现在已经有12个年头，应该说我们在不断的发展和规范。到了今天，应该看到我国资本市场正处在新的发展阶段的前夜，或即将发生质的变化，即将进入一个新的发展阶段。中国资本市场进入新的发展阶段，最重要的标志有两个：
第一，市场本身经过了12年的大规模的扩展后，市场结构正在发生深刻的变化。一项事物只有它的结构发生了变化，才能说它进入了新的发展阶段。只是单纯的规模扩张，没有内部结构的整合，我们不能说它进入一个新的发展阶段。正是从这个意义上说，我们的市场正在发生结构性的变革。这种结构性的变革主要由六个方面构成：
1.市场主体之一，即投资者的结构正在发生根本性的变化。最近两年，大力发展了机构投资者，包括开放式基金和封闭式基金。随着市场的发展，包括开放式基金和封闭式基金在内的机构投资者在市场中的比重得到提升。这有利于市场的稳定，有利于培育正常的投资理念。投资者结构除了开放式基金和封闭式基金以外，其他形式的机构投资者也在慢慢进入，包括保险资金和社保基金。商业保险资金正在加大进入资本市场的比重。进入资本市场的资金占保险公司保险资产的比重由过去的5％提到今天的10％，而且我们还在逐步提高它的比重。同时，也在探索社会保障基金作为一种重要的投资方式和投资途径如何进入资本市场。因为无论是商业保险资金还是社会保障基金，如果它们的投资渠道非常单一，没有高的成长性的话，那么这种基金很难有吸引力，不会有生命力。所以，任何保险市场的成长都是以未来高收益为前提的。以前由于其投资渠道非常狭窄，主要是银行存款、国债和现金，收益率非常低。在这样的情况下，中国的保险市场是充满危机的。所以说，投资者的主体结构正在发生根本性的变化。散户为主的时代正在慢慢的结束，当然今天我偿能说它已经结束了。佣金的下调将会改变这种局面。正在证券公司经纪佣金已经市场化，可以很低了，这有利于市场的整合。
2.市场的第二个参与主体即证券公司的结构，也正在发生变化。这主要是两方面因素的推动。一是，去年年底加入WTO后，我国作出金融服务开放承诺，要允许外资金融机构进入中国的证券公司。二是，佣金的市场化改革。原来的佣金是千分之三点五，现在下调到不能超过千分之三，一直可以到零。这将对我国证券公司的结构产生根本性的影响。所以，这项改革是我国证券市场市场化改革最有力的一步，它将推动证券公司的市场化重组。佣金的下调迫使一些证券公司不可能继续生存下去，将促使他们主动寻找被重组、被兼并的机会。我国目前有118家证券公司，经过三年的外部竞争和内部的市场化改革，将有一半左右的证券公司会慢慢退出历史舞台。
3.市场的第三个主体即上市公司的结构也要发生变化。资本市场就是由上述三个主体组成，上市公司需要资金，投资者提供资金，中介机构主要是证券公司媒介资金。上市公司的结构，尤其是它的产业结构也要发生根本性的变化。发展之初，我们将资本市场理解为国有企业解困的场所，这是一种极其现实主义的理解。2000年之前，中国资本市场的上市公司主要是国有工业企业，尤其是没有竞争力的制造业，同时非国有企业很少。从2001年开始，中国上市公司的产业区位正发生根本性变化，加快了科技类企业的上市，加大了非国有企业上市的份额以及包括金融企业在内的服务业企业的上市。金融业中的银行、保险公司、证券公司的上市将有效的改善上市公司的产业结构，提升上市公司的竞争力。这三个结构的变化是围绕市场展开的。
除了这三个外，还有三个方面会发生深刻的变化。
1.市场工具结构和产品结构将发生深刻变化。目前我国资本市场只有股票、基金和债券，缺乏衍生金融工具和风险锁定工具。在开放市场的过程中，风险锁定工具的缺乏将很难实现我国市场的对外开放，很难使国际资本进入中国市场。所以，必须开发风险锁定工具，如我们经常说的指数期货和融资融券交易，这些都要做根本性的调整。但这些都受到了《证券法》的约束。这也说明，包括《证券法》在内的中国金融法体系应进行根本的变革，因为它正在阻碍中国金融业的发展。
2.进入市场的资金结构发生了变化。在我国资本市场发展的前十年，主要是退休人员以及法律所不禁止的人员进入市场。在前十年，国有企业禁入资本市场。国有控股企业、上市公司和党政机关干部，都不能进入市场。只有民营企业、退休人员、不在党政部门工作的人员允许买卖股票，资金管道非常狭窄。现在，几乎所有的人都可以进入市场，资金管道已经完全多元化了。同时，来自资本市场的质押品在增多，证券公司可以将股票质押，把融来的资金再投入资本市场进行投资，这已经完全合法化。当然，现在还未解决的是个人股票质押贷款问题，在法律上尚无明确规定。总体而言，资金管道正在逐步疏通，这也是我国资本市场不断走好的原因之一。
3.资产流动性结构正在发生变化。我国资本市场目前仍然是35％可流通，65％不可流通的格局，这是中国资本市场最大的问题，它涉及到基础架构的问题。未来需要采取积极有效的措施来解决这个问题。
所以，从以上六方面，可以得出我国的资本市场正在发生结构性的变革。结构性变革正是市场发生质的变化的重要特征。
第二，市场理念正在发生深刻变化。
这种理念的变化表现在三个方面。就投资理念而言，以前遵循的是“有庄就灵”的投资理念。在这样一种理念指引下，市场永远不会成熟，因为它背离了市场的基本规律。任何背离企业基本价值的投资理念都是不能长久的，这个市场也不可能成熟起来。
筹资者即上市公司的理念也在发生重要的变化。前十年上市公司主要热衷于圈钱，连蒙带骗把钱拿来。时至今日，虽然不能说中国的上市公司根除了通过造假来筹资的动机，但是应该说其比例在下降，因为违规违法的成本在大幅增加。现在除经济处罚外，还有刑事处分和民事赔偿。我们正在逐步建立民事赔偿机制，大幅提高了上市公司的违规成本，这在一定程度上抑制了上市公司的造假行为。上市公司的筹资理念正在慢慢发生变化，当然这种变化还远远不够，还未转到最大限度的为股东利益服务、最大限度的实现公司价值的理念上来。
第三个是监管理念的变化。在过去相当长的时间内，我们的监管只是在于如何选择好的企业上市。过去监管的另一重点是指数。如果指数背离了我的偏好，涨得太高或跌得太低，就想办法打压或托起指数。如果这样监管，显然成了大庄家。这有点类似于混淆裁判和球员的关系。今天，监管正在逐步地从个案监管、指数监管过渡到对市场环境的监管，以保证市场的公正和透明度，主要是监管上市公司信息披露的真实性，保证市场环境的透明度、公平性，这样才能保障中小投资者的合法权益。所以，从监管的理念来看，也可以看到正在发生变化。
从上述两个方面判断，中国资本市场在经历了十多年发展之后，正处在一个新的发展阶段，正处在十字路口。正是因为中国资本市场处在这样一个结构性变革的阶段，从而客观上会导致很多问题的出现。所以，去年、今年中国资本市场出现的问题比任何时候都多。当然，我们不能因为这些问题的出现就否定中国资本市场市场化改革的方向。
在结构性变革过程中，中国资本市场潜伏着日益严重的危机
目前问题的出现，主要有两方面的原因：第一，这样一种结构性变革会调整现存的人们利益关系，以往约定俗成的观念与市场化的要求会发生激烈冲突，这就会导致问题的产生。第二，证券市场上现存的不合理的制度和规则，也是导致问题层出不穷的原因之一。
不正确认识这些问题及其产生的原因，这个市场就会出现严重的危机。所以，最近，我反复强调五个因素正在使中国资本市场潜在危机日益严重，很多人没有意识到这些因素存在的严重性。这五个因素与资本市场发展的内在要求和市场化要求是相违背。
第一个因素是，功能倾斜的上市公司法人治理结构。这是我国资本市场出现日益严重的危机的微观基础。法人治理结构功能和结构的倾斜，不能有效地约束大股东的行为和利益。因为在公司结构中，中小股东特别是流动股股东处在信息不对称的相对弱势地位。法律和规则应该保护这些处于相对弱势状态的投资者。上市公司治理结构的设计却极大地损害了这些处于相对弱势状态的中小投资者，没有对他们进行有效保护。所以，频频出现了银广夏、猴王股份等严重事件。在中国1170多家的上市公司中，35％的流通股东为上市公司净资本的形成作出的贡献超过80％。而占有65％的股份的大股东对上市公司净资本作出的贡献不超过20％。在这样一种资本形成结构下和这样一种资本形成的制度下，法人治理结构缺乏有效的制衡，必然导致上市公司的大股东或控制人不爱惜自己的资本。如果大股东或实际控制人不爱惜公司的资本，只注重自己的利益，这样的市场还有什么希望。这说明我国上市公司的治理结构已经达到了非常严重的地步，在这样一种治理结构下，中小投资者的权益不可能得到保护。
第二，不断下滑的上市公司的业绩。这也是导致中国资本市场潜在的严重危机的第二个微观因素。中国上市公司每年从资本市场筹集的资金不少于1千亿人民币，而上市公司的每股收益却在不断下降，从每股3毛5，3毛2，2毛7、2毛3，到2001年的1毛7分3，连续不断下降。一方面，筹集的资金不断上升，而另一方面业绩却不断下降，这是一个非常奇怪和矛盾的现象，因为现金是资产中最优质的资产。这种状况严重损害了投资者对中国市场的信心，使得人们怀疑上市公司上市前的财务报表的真实性，要么你必须证明上市公司所在产业处于成熟期以至于衰退期，以至于整个产业都在下滑。这就是一个非常大的矛盾。2001年，中国1170多家上市公司总的净盈利在500亿左右，市场总市值4万亿，净资产大约1万3千亿，1万3千亿的净资产只创造了不到500亿的利润。净资产收益率低于4％，可见上市公司的盈利能力很差，损害了投资者的信心。目前我国银行存款利率是1.98％，在净资产收益率4％中，真正分配给投资者的利润约为50％，不超过250亿元，资本所得率只有2％，接近于银行存款利率。但是，银行存款是基本上无风险的工具，股票是高风险的金融资产，其投资收益应该附加相应的风险升水。所以，目前这样一种盈利状况，将会使中国资本市场出现严重的危机。一定要采取必要的措施提高上市公司的盈利能力。
第三，上市公司大股东的高价套现理念。这里的大股东指的是占65％股份的国有股东和不流通的社会法人股股东。要实现资本市场功能的提升、结构的调整，使市场流动性得到明显改善，改变35％非常活跃、65％非常僵化的市场结构，显而易见，必须对这65％的股权的产权性质进行改革，使它流动起来。这就是国有股减持问题。在这个问题上，任何高价套现的理念都应停止。只要这种理念存在，这个问题就无法得到解决，市场就将永远存在潜在危机。
第四，虚假的退市机制。中国的退市机制经历了没有退市机制，到条文上的退市机制，再到虚假退市机制的过程。我们的市场开始时没有退市这一说，上市公司上市后永远在这个市场进行交易，无论亏得多大。后来出台一些措施，使亏损的上市公司退市，但退市条例规定只要在一定的期限之内，能够扭亏为盈，就可以重新申请恢复上市。在利益驱使下，很多退市的公司在不到一年的时间内就扭亏为赢了，手段是所谓的资产重组。之后它们纷纷向两个交易所申请恢复上市，多数得到批准了。显而易见，这是一种不正常的现象。有些上市公司连续六年，甚至更长时间亏损，却在不到一年内进行所谓的资产重组，剥离原来的资产和负债，将大量的优质资产装入，从而实现了“盈利”。这不是我们提倡的重组。这些优质资产完全可以重新设立一个上市公司，因为发行制度取消了额度，只要符合标准都可以向证监会申请上市。实际上，虚假退市、虚假重组的背后是内幕交易。这种虚假退市机制，严重背离了我们所提倡的正常的投资理念，严重扰乱了市场的秩序。
第五，资本市场日益成为“孤岛”。上市公司只知道圈钱，投资者也都是为赚钱而来。我们建设的资本市场不应该是孤岛，而应是现代金融体系的核心，应该将资本市场培育成我国经济体有机的组成部分。如果将整个经济体比喻成大陆的话，那么就需要在资本市场与经济体之间“挖隧道”和“建桥梁”。“挖隧道”意味着在整个经济体，包括银行在内，建立与资本市场的正常的资金互动关系。不能只靠中小投资者的储蓄来养活资本市场，这是不现实的。“建桥梁”意味着金融工具多样化，既要有利于经济的发展、现代金融体系的建设，又要有利于资本市场的培育和发展。
这五个因素正在使资本市场的危机日益严重。如果对这五个因素缺乏深刻的理解和认识，处在十字路口的中国资本市场将会找不到方向。
处在十字路口：下一步怎么走?
我们已经正确地分析和归纳了问题所在，看到问题实际上也就找到了解决问题的办法，就看你有没有勇气去解决它。对于处在十字路口的资本市场，有向左、向右等不同的方向。
在这里，向左意味着政府加重行政干预，将所有事情都包起来。因为，怕出问题，怕市场风险。这从形式上看很安全，但却是一个无效率的市场。如果市场可以根据某个人的主观偏好随意进行干预，就不称其为市场，这不是一个正确的方向。所以，左是不能走的。
往右，在这里意味着放任自由、黑庄盛行、虚假信息披露，市场弥漫着虚假和欺诈。显而易见，这种无序市场更不是我们所追求的。向左向右都不是正确的方向，都将导致市场的无效。往后退呢?只有死路一条。中国资本市场是中国经济改革的发动机和引擎。没有中国资本市场的发展，就不能实现中国金融体系的彻底变革，就不可能实现企业的根本转型。如果我们的金融体系，我们的国有企业只是在原来的体系和框架内修修补补，根本无济于事。中国现代金融体系的构建，必须建立在发达的资本市场的基础上。
前进是我们唯一的道路。处在十字路口的中国资本市场只能前进。前进靠什么?前进靠两个轮子：第一，必须推进市场化的改革，不能后退。第二，必须适应国际化的要求，与国际接轨。对于资本市场而言，市场化改革最核心的要义在于两点：第一点，创造一个公平、透明的环境，使所有的投资者处在同一起跑线上，尤其是保护中小投资者的权益。第二点，在于绕开地方政府的不正当干预，建立一个统一、有效、公平的市场，不能让地方政府介入其中，不能让地方政府出于其自身的利益考虑而扰乱市场的公平性和秩序。绕开地方政府就意味着加大中介机构的作用。从审批制到核准制就是要加大中介机构的权利、责任和义务，大大缩小地方政府在企业发行、上市过程中的权利。这两点是市场化改革的核心要义。加入WTO为适应国际化要求、与国际惯例接轨提供了契机。国际化将有利于提高中国市场的透明度和公平性，降低做假的可能性。当然，国际化需要循序渐进，不能一步到位。中国改革的成功，就在于走一步看一步，摸着石头过河，不急不躁，循序渐进。中国资本市场的国际化，也应如此。
市场化和国际化是推动我们往前走的两个轮子。这个方向是正确的，如果沿着这个方向，处在十字路口的中国资本市场将大有前途。
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