债券融资的代理成本
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【摘要】代理成本是每个公司都必然存在的，其成因有很多种，公司代理关系有股权代理关系和债券代理关系两种主要的关系。本文主要讲债券融资的代理成本。本人从国内外研究现状，代理成本存在的问题以及解决对策几个方面展开。
【关键词】债务融资；代理成本；对策
一、国内外关于代理成本的研究现状
（一）国外研究现状
伯利和米恩斯1932年在《现代公司与私有产权》一书中，首开代理成本理论讨论之先河；科斯（1937）在《企业的性质》中写道：与市场利益价格信号配置资源的方式不同，企业通过权威来进行资源配置，利用权威配置资源的好处在于节约了市场交易成本，但同时又产生了组织成本，两种成本的权衡决定了企业的边界；而阿尔钦与德姆赛茨（1972）则用监督成本概念来讨论企业的代理成本问题，当监督者不是企业的唯一所有者时，又出现了监督监督者的成本；公司代理问题直到1976年詹森和麦克林（Jensen and Meckling）《企业理论：管理行为、代理成本和所有权结构》才被正式提出并且在经济学领域产生了巨大反响和在社会科学文献中被引用最多的论文之一。
（二）国内研究现状
潘敏（2002）在其博士论文专著《资本结构、金融契约与公司治理》中，通过对企业融资行为选择中的代理成本、信息不对称和契约不完备等相关理论研究成果进行梳理；吕长江，张艳秋（2002）具体分析了代理成本的计量及其影响因素；韩忠雪，朱荣林（2003）通过对跨国公司进行研究，发现跨国经营对于债务融资成本的影响存在相关关系。也就是说，随着国际化程度的加深，国别市场多样化（多国组织）和产品市场多样化（多产品组织）的深化和整合，跨国公司的融资杠杆效应也在逐渐加大；杨兴全，郑军（2004）通过研究指出，通过债务融资契约获取企业投资所需的部分资金是降低股权融资契约代理成本的有效途径，然而，企业债务的引入又会产生债务融资契约的代理成本，股权融资的代理成本与债务融资的比例负相关，而债务融资的代理成本与债务融资比例正相关；王志芳，油晓峰（2009）通过对我国上市公司债务代理成本进行实证研究发现，公司规模与债务代理成本显著负相关，股权结构与债务代理成本显著正相关，财务能力与债务代理成本显著负相关，行业指标与债务代理成本的影响不显著。
二、代理成本中存在的问题
（一）委托―代理关系在我们的社会中普遍存在
例如，律师作为当事人（委托人）的代理人为当事人提供法律服务，医生作为医院的代理人为病人提供医疗服务，而公司管理者作为公司所有者的代理人为委托人提供经营管理决策服务。无论是何种形式的代理关系，本质上都是一种契约关系。契约将委托人和代理人的利益紧密地联系在一起，当双方的利益发生冲突时，就会产生委托―代理问题。
代理成本来源于管理人员不是企业的完全所有者这样一个事实。在部分所有的情况下：当管理者尽力工作时，他可能承担全部成本而仅获得一部分利润；当他消费额外收益时，他得到全部好处但只承担一小部分成本。由此管理人员有追求额外消费的不积极工作的动机，使得企业的价值小于他是完全所有者时的价值，两者之差被称之为代理成本。
（二）债券间接成本
（1）企业债券代理成本较高。企业债券一般是为数众多的个人投资者，但正是投资者众多的特点使得债权人自然产生“搭便车”倾向，而不愿自己付费监督。市场债务融资对企业动态的监督激励是有限的。为此，市场债务融资的监督激励必须在合约中加载更多的条款，但过多限制性附加条款必然会加大监督执行方面的代理成本。（2）企业债务再谈判成本较高。在不完备契约条件下，当发生契约中未能明确规定的状态或事件时，契约当事人必须对不可预测状态或事件的处理和收益分配等进行再谈判，即契约的不完备使得再谈判变得有价值。
（三）债券融资代理成本的缺点
（1）财务风险高；（2）限制条件严格；（3）融资数量限额；（4）负财务杠杆作用；（5）企业债券融资成本优势并未体现出来。按照企业外源融资成本最低原则，上市公司选择融资方式的顺序应为股权融资---企业债券融资----银行贷款，与西方企业融资理论存在较大的差异。造成这种差异的直接原因在于我国上市公司分红水平过低；（6）相对股权融资而言，企业债券的“信号”传递作用显著。发行企业债券时，企业市场价值会因为股价上升而上升；（7）培育并支持金融中介机构的发展会大大降低企业债券的间接成本，企业债券融资的成本优势也会更显著。
（四）债拳融资优点
（1）资金成本低；（2）保障股东控制权；（3）社会资源的有效配置；（4）收益稳定。
三、解决债券融资代理成本问题的对策
债务代理成本主要来源于资产替代和债权侵蚀，根据以上分析，本文提出以下降低债务代理成本的政策性建议。
（一）注重公司规模大小，提高资产重组的质量
实证分析表明，公司规模是影响公司债务代理成本的主要因素之一。我国加入WTO后，企业竞争更加激烈，如何在新的竞争环境下生存、发展和壮大，是每个上市公司都必须认真思考的重大问题。这就要求上市公司必须抓住机会，迎接挑战，提高资产重组的质量，努力扩大企业规模。
（二）优化股权结构的调整，防止损害上市公司中小股东利益
控股程度越高，债务代理成本越低。从我国现状来看，目前股权集中度很高非常有利于降低债务代理成本，因此，保持目前的高股权集中度仍旧有利于债务代理成本的降低。但是实证分析同时也指出，有可能伴随一种债权人和股东合谋情况出现，这将会极大损害中小股东利益，也不利于公司进一步发展，因此，股权结构要重视产权多元化。
（三）强化自身积累，促进可持续的盈利能力提高
盈利能力和成长性比率越高，债务代理成本越低。因此，在实践中，要注意提升这些指标。上市公司应该通过合理配置资产、加速资金周转、降低产品成本、改进产品质量和结构等措施，促进企业盈利能力的持续增长。上市公司应尽量将自己的优势产业同本地资源结合起来，提高产品的技术含量，将主业做大、做深，以增强产品的市场竞争能力，提高企业的可持续盈利能力。
（四）制定科学的营运资本政策，促进资产变现能力提高
流动比率越高，债务代理成本越低。但值得注意的是，从债务代理成本降低角度出发，流动比率指标并非越高越好，因为比率值过高，可能表明公司的资本金利用效率低下，资产运用不充分，会造成资金占用的浪费，提高企业的资本成本。因此需要制定科学的营运资本政策，在充分考虑必要的流动性的同时，还要考虑企业是否具有较高的收益性。
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