可交换债券的定价模型及求解方法浅析
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摘要：在我国，可交换债券作为可转换债券的衍生品类，虽然正处于发展的起步阶段，但是其曝光率非常高。本文通过对国内外可交换债券研究文献的研究，从可交换债券价值的影响因素作为切入点， 研究可交换债券的发行公告效应和赎回公告效应，以及最优的转股策略、赎回策略和套利策略，进而检验可交换债券定价模型的有效性。
关键词：可交换债券;定价模型;公告效应
1.国内外研究文献梳理
通过对国内外文献的梳理，可交换债券定价的经典理论起源自1973年的Black-Scholes 的期权定价模型，该理论建立在期权为欧式看涨期权，标的物为股票的无套利假设基础上，构造了由期权和股票构成的无风险投资组合，对投资者如何对期权定价和风险对冲都产生了重大影响;
在此基础上，可交换债券定价模型的理论研究大致可分为结构法及简化法两大分支。
1.1结构法定价模型
结构法定价模型通过对公司资本结构的研究，以公司价值作为标的变量，进而探究可交换债券的价格变动规律。虽然从理论上来看，该模型相对而言更贴近企业的实际，可是公司价值是不断变化，因此实务中很少企业使用该模型。
1.2简化法定价模型
简化法定价模型通过研究股票市场的变动，把公司股票价格运动趋势作为标的变量，由于股票价格易于获得，通过股价及其他变量的动态变化过程来给可交换债券定价，操作起来简便，被越来越广泛地应用在了带权债券的定价研究中。
总体来说，目前对于可交换债券定价的研究，大多处于理论上探讨其合理性阶段，而很少涉猎到探究可交换债券的定价模型的合理性、有效性阶段。由于易于获得股票的价格信息，因此基于股票价格的简化法定价模型更利于可交换债券发行者和持有者操作，故而应用范围越来越广泛。随着国内外可交换债券市场的发展，可交换债券的价值影响因素越加复杂多样化，本文将主要基于简化法定价模型来对可交换债券的定价模型进行探究。
2.可交换债券价值影响因素分析
可交换债券附加了“选择权”与“交换权”这两重期权，是一种既附加了投资者选择权，同时又附加了投资者转换权的可转换债券的衍生品种，基于此，可交换债券既具有债性和股性的双重特点，又具有转换权、赎回权和回售权三重期权。
不同复杂程度的可交换债券的价值影响因素不尽相同，所考虑的价值影响因素既包括： 转换条款、赎回条款、回售条款及向下修正换股价条款这四种条款， 还包括标的股票是否需要支付股利， 可交换债券是否需要支付债券利息，同时也要考虑是否涉及信用风险。
本文将从可交换债券的持有者和发行者两个角度，分析可交换债券的发行公告效应和赎回公告效应，有无信用风险以及转股策略、赎回策略、回售策略和套利策略对可交换债券定价模型的影响。
3.可交换债券定价模型研究
可交换债券定价的精准与否，关系到可交换债券的发行者和持有者转股策略、赎回策略、回售策略和套利策略的准确性与及时性。
本文通过对可交换债的各条款对其价值的影响进行分析，结合可交换债券的转换权、赎回权和回售权进行期权博弈分析，在有违约风险和无违约风险的两种情形下，对可交换债券是否涉及信用风险进行定价模型的合理性和有效性分析，进而确定期权博弈下最优的可交换债券定价模型。具体思路如下：
首先，因为可交换债券附加条款对发行者和持有者存在博弈关系，通过对可交换债券细节条款以及发行公告效应和赎回公告效应进行研究，从可交换债券发行者和持有者角度分别探究其对可交换债券价值的影响，以及各自最优的转股策略、赎回策略、回售策略和套利策略。
其次，考虑当存在信用风险时， 贴现率的选择往往受到股票价格和股价上升和下降概率的双重影响，股票价格越高，转股的可能性越大， 贴现率则为无风险利率， 相反， 股票价格越低， 投资人要求回售或持有至到期不转股的可能越大， 相应的违约风险也越大。本文通过分解可交换债券的债性和股性这双重价值， 针对不同部分存在的不同风险，使用不同的贴现利率，解决了可交换债券定价模型折现率的确定这一难题。
例如，对于存在信用风险的可交换债券， 违约风险讲给投资者带来潜在损失，投资者将通过要求提高利率来进行潜在投资损失的补偿，所以对于可交换债券的发行者而言，信用风险越大， 可交换债券持有者要求的必要报酬率将越高，因此相对于同期限、同面值、同标的股票的零息票并且没有信用风险的可交换债券而言， 存在信用风险的可交换债券价值要小。
最后，将影响可交换债券的价值因素， 分成现金价值和股票价值两大组成部分，现金价值部分可以看成是以该股票为标的的看跌期权， 股票价值部分可以看作是以该股票为标的的看涨期权。对其中的现金价值部分，在不考虑赎回条款的情形下，考虑当存在信用风险的情况下， 给出限制回售的价格的可交换债券的定价模型;进而，在考虑当给出支付债券利息和标的股票支付股利时，同时考虑赎回条款和无回售价格限制时，可交换债券的定价模型。并且通过对我国 A 股市场可交换债券市场的转股行为、赎回行为、回售行为及换股价下修行为进行实证分析，研究可交换债券的发行公告效应和赎回公告效应，对我们可交换债券市场的市场行为进行分析预测，进而检验可交换债券定价模型的有效性。
由于我国的可交换债券相对于发达国家尚处于起步阶段，而且可交换债券的发行数量非常少，缺乏充分的交易数据来验证可交换债券定价模型的有效性，待以后可交换债发行数量增多后，将有利于模型的进一步改进和完善。
参考文献：
[1]张继强.详解可交换债——形似而神不同[R].中金证券，2014.
[2]潘妙丽，黄欢，邓舒文.可交换债的国内外经验及应用前景研究[R].上海證券交易所，2015.
作者简介：
岳春玲，女，汉族，教授，沈阳工学院会计教研室主任，沈阳工业大学博士研究生在读，研究方向：战略管理与决策。
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