从中美企业融资结构对比思考国内企业融资方式和债券融资环境

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　　【摘 要】本文通过数据统计分析对比，发现中美企业在融资结构方面存在差异，中国企业更加倾向于银行贷款融资，直接融资中的债券融资占比相对较低。结合对国内企业融资环境和融资方式选择的思考，本文分析了國内债券市场存在的不足，并对进一步发展债券市场从而改善企业的债券融资环境提出了相应的建议。
　　【关键词】融资结构;融资方式;债券融资环境;债券市场
　　中图分类号： F274;F832.2 文献标识码： A 文章编号： 2095-2457（2019）11-0003-004
　　DOI：10.19694/j.cnki.issn2095-2457.2019.11.002
　　企业是在一定环境下的各种经济资源的有机集合体。企业运营只有适应环境变化的要求，才能立于不败之地。在企业面临的各种经营环境中，融资环境对企业的影响举足轻重，进而影响到企业的融资方式选择。本文从中美企业融资结构对比出发，对中国企业融资方式和面临的债券融资环境做出分析，找出存在的问题并提出改善的办法。
　　1 中美企业融资结构对比
　　1.1 融资顺序理论
　　在一般市场经济体系中，企业融资方式主要可分为两种：一是内源融资，即将本企业的留存收益持续转化为自身新增投资的过程;二是外源融资，即吸收其他经济主体的储蓄并转化为自身新增投资的过程。随着外部环境的变化（如技术进步带来的行业革新、全球化背景下区域市场边界模糊化、金融市场关联性显著增强等）和企业发展规模的扩大，单纯依靠内源融资往往难以满足企业持续性资本支出或运营资金周转带来的资金需求，外源融资即成为企业补充资金的重要渠道。在外源融资中，按照融资结构划分，可分为直接融资与间接融资。其中，直接融资成本一般较间接融资较低，而直接融资中债权融资成本一般低于股权融资，因此，根据现代融资理论，企业在外源融资中的最优方案是优先发行债券，发行股票次之，最后选择银行贷款。1984年，美国著名财务学家梅耶斯（S·Myers）提出了融资的“啄食”顺序理论，对企业融资选择进行理论概括，即融资结构是在公司因扩大业务规模而出现筹资需求的情况下形成的，优先融资顺序依次为内源融资、债券、股票。
　　1.2 中美企业融资结构对比
　　对比中美两国企业在2008—2018年的融资情况，可以看出：
　　（1）以过去十年的累计数据比对，美国公司的融资结构顺序分别为：债券（占比40.94%）、银行贷款（占比37.73%）和股票（占比21.33%）。美国企业的融资结构基本符合梅耶斯（S·Myers）的融资“啄食”顺序理论，即直接融资比例大于间接融资;而在直接融资中，债券融资占比显著高于股票。
　　（2）与美国企业的情况相反，中国企业融资结构顺序分别为：银行贷款（占比67.92%）、债券（占比22.48%）和股票（占比9.59%）。对于中国企业而言，银行贷款仍然是最主要的外源融资渠道。虽资本市场经过多年发展，直接融资比例有所上升，但间接融资仍然是最主要的融资方式，比例远高于直接融资;在直接融资中，债券对股票的领先较美国市场存在显著差距。
　　2 中国企业融资环境分析
　　企业融资结构受融资成本影响较大，但更重要的决定性因素是企业面临的融资环境，一般而言，融资环境主要可分为宏观层面和微观层面。宏观环境主要包括政治法律环境、经济环境、技术环境等，微观环境主要包括行业状况、竞争者状况以及企业内部管理制度、组织结构、经营能力等要素，中美企业融资结构的显著区别实际反映出两国融资环境的巨大差异。梅耶斯（S·Myers）的融资“啄食”顺序理论在美国得到较好的数据支持，主要系在典型的市场经济环境下，企业直接融资和间接融资的比例由企业根据各类融资的条件、成本和效率自主决定，因此融资成本的差异决定了美国企业直接融资比例高、债券发行量大。
　　改革开放四十年以来，中国企业面临的融资环境一直处于快速变化中。从宏观层面看，中国政局稳定，产业政策、外汇政策和税收政策日益完善，吸引外资的数量不断增加;我国经济连续四十年保持强劲的增长势头，物价基本稳定，且经受住了数次国际经济危机和金融危机的考验;金融工具逐渐丰富，企业在融资方式的选择上更加灵活。从微观层面看，从十一届三中全会召开到党的十四大明确提出建设社会主义市场经济体系，行政权力逐渐退出对日常经济事务的干预、企业自主经营权得到显著扩大、营商环境显著改善，促成中国经济实现从无到有的飞跃式发展;1994年以后，以国有企业改制为契机推动的现代企业制度改革、以及加入WTO带来与全球经济的全面并轨，造就了新一轮经济发展奇迹，中国一跃成为全球第二大经济体，在此过程中，国内各类企业均获得了长足的发展，经营实力不断发展壮大、管理理念快速提升。
　　但是，在融资环境显著优化的背景下，也必须认识到我国资本市场从零起步，仅三十年的发展时间无法完全克服制度基础薄弱、结构性问题难以全面消除的困难，发展过程中也因经验不足、参与主体专业化程度较低走了一些弯路。金融市场体制改革不是一蹴而就的，资本市场在发展中需要兼顾改革、发展、稳定和对现实情况的理性、客观判断。具体到债券市场，虽然在最近十几年间发行规模飞速扩充，但在快速发展的过程中也因发展时间相对较短、多重因素制约等影响，遇到了一定的困难。总体而言，金融市场成熟度、专业度的约束，限制了企业在面临融资需求时对各类金融工具的选择空间，使企业无法完全按照成本最优原则自主选择融资方式，形成了我国企业对银行的依赖度较高、融资渠道单一、融资成本高的现象，对企业的长远发展形成了一定阻碍。
　　3 中国债券融资环境分析和存在的问题
　　我国目前可供企业选择的信用债券融资工具主要有三类：一是于1993年推出的企业债券，现主要由国家发展和改革委员会（以下简称“国家发展改革委”）负责监管和核准;二是2007年推出的公司债券，由中国证券监督管理委员会（以下简称“中国证监会”）负责监管和核准，公司债券在2015年后向注册制改革，由沪深证券交易所进行预审核，极大提高了发行审核效率、简化了发行程序，逐渐成为企业最有效的直接融资工具之一;三是分别于2005年和2008年推出的短期融资券和中期票据，以及2010年推出的超短期融资券和非公开定向债务融资工具等，由中国银行间市场交易商协会（以下简称“交易商协会”）负责监管和发行注册。 　　就我国债券市场而言，自1981年恢复国债发行以来，债券品种日益丰富、债券发行规模不断扩大，逐步形成了多层次的债券发行人群体和多元化的投资者群体。据wind资讯统计，截至2018年末，我国债券市场整体存量规模已达85.74万亿，为全球第三大债券市场，其中非金融企业债券存量达到22.60万亿。2019年4月，中国国债和政策性银行金融债券纳入国际三大主要指数之一的彭博巴克莱全球综合指数。制度优化和产品创新成为我国债券市场迅猛发展的源动力。
　　在获得长足发展的同时，仍需看到当前我国债券市场尚存以下不足：
　　（1）多头监管。如上文所述，目前我国非金融企业的信用债券涉及三类品种，分别由国家发展改革委、中国证监会和中国人民银行主管的交易商协会归口管理，呈现多头监管的格局。各类信用债券在审核体制、发行条件、审核流程等方面差异较大，且监管政策冗杂多变。多头监管格局一方面令企业往往无所适从，需要综合考虑审核时间、发行成本、期限结构、募集资金用途等各个方面后才能在各种债券融资方式上做出选择，且在债券审核过程中还可能面临监管政策的各类变化，一定程度上降低了债券融资的灵活性和便利性、增加了企业的融资成本;另一方面，由于缺乏协调统一的监管政策，容易形成一定程度的“监管套利”，对于部分债务风险管理能力较弱的主体，进一步放大了财务杠杆风险。此外，在债券存续期间，不同监管机构对信息披露、募集资金使用和投资者利益保护等要求亦不尽相同，增加了企业的负担，使企业疲于应付。近两年，受债券市场波动加大、信用风险凸显和违约事件频发等因素的影响，在发债借新还旧方面，甚至出现了新债只能用于偿还本监管部门审批的旧债的严格限制，这种画地为牢、自扫门前雪的监管思路，一方面不利于促进金融市场的法制化、市场化，制约市场发展，另一方面也不利于支持实体经济、促进市场稳定、防范系统性风险。
　　（2）市场割裂。与多头监管相对应的即债券流通市场的割裂，不同品种的信用债券仅可在其所对应市场进行交易，如公司债券仅可在证券交易所市场进行交易，而短期融资券、超短期融资券、中期票据和非公开定向债务融资工具等仅可在全国银行间债券市场进行流通。这就限制了信用债券的交易活跃度，也增加了债券流动性成本，使得市场的价格发现机制出现一定扭曲，使企业在不同市场发行债券存在一定利差，在选择融资工具时易受到非市场化因素扰动。
　　（3）对于民营、中小微企业的有效支持较少。在目前的监管体制和市场环境下，实力雄厚的中央企业和地方大中型国有企业在债券市场融资非常便捷，审核速度快且受到机构投资者的追捧，发债利率较低，能够实现大规模低成本的债务融资。与此相对的是长期以来民企、中小微企业的融资困难，在债券市场上，民营企业也同样面临“融资难、融资贵”的问题。民营企业是我国经济结构不可或缺的重要一环，占GDP比重超过60%、就业贡献率超过90%，民营企业的融资困境，一直是困扰我国经济体制、金融市场健康发展的突出问题。2016年，在国内货币政策宽松、流动性极为充裕的背景下，民营企业也曾经迎来了一段短暂的发债融资春天。但自2018年起，受宏观经济下行、总需求疲软、去杠杆政策以及外部环境的意外恶化等因素的影响，致使市场流动性出现螺旋形紧缩，民营企业融资难度迅速上升、流动性风险快速增大，导致违约事件频发、市场信心陷入冰点。虽然党中央、国务院迅速反应，强调民营企业的重要地位和支持民营企业的重要意义，相关部门也及时制定了民企债券融资支持政策，鼓励支持优质民企发行债券融资，并研究推出了纾困债券、民营企业债券融资支持工具等金融产品，但是市场风险偏好修复和发行市场的趋势性改善都需要很长的一段时间，而更为核心的信用风险定价体系扭曲问题难以在短期内获得根本改变，债券市场上依然存在不同所有制企业融资机会不均等的现实：越是资金实力雄厚的大型国有企业融资渠道就越通畅，而越是资金匮乏的非公有制中小企业融资难问题就越突出。
　　（4）中介机构运作不够规范。债券市场的中介机构主要包括承销机构、评级机构、会计师事务所、律师事务所等，由于发展时间较短、业务市场化程度不完全，导致中介机构专业性参差不齐、运作模式不够规范。以评级机构為例，评级机构作为有效弥补企业与投资者之间信息偏差的第三方独立机构，其本意应是降低信息不对称性、提高风险资产定价效率，但因在债券发行审核、机构投资者选券入库和二级市场交易流通等诸多环节中，对债券主体评级都设有较高门槛，同时我国评级机构多采发行人付费模式，在利益驱动下，导致国内债券发行人信用评级虚高，评级结果难以对投资人的风险定价起到正确的引导作用和应有的风险揭示作用;这相应导致了投资人对外部评级机构的评级结果缺乏信任，往往需要深入的内部调研及信评才能进行投资决策，反而降低了市场效率。
　　（5）违约救济机制不健全。当前债券市场信用风险频发，而处置信用风险制度却并未完善。债券受托管理人和债券持有人会议制度也存在受托管理人对发行人约束力不强导致履职困难、债券持有人会议召开条件高、会议流于形式、形成有效决议难度大且难以执行等问题。于银行类投资者而言，债券投资较于信贷投放在收益上缺乏足够的风险溢价，在安全性上较于抵押贷款缺乏足值担保物，吸引力较低，也降低了银行积极参与企业债券投资的动力。于非银机构投资者而言，现有法律制度难以有效保障债券投资者利益，所持有债券发生信用风险后，可采取的救济措施有限，破产清算程序冗长低效，导致债券较于非标融资产品性价比较低。在此背景下，投资者对信用债券收益要求显著偏高、且难以形成有效的风险偏好差异，甚至出现极端的不购买民营企业债券和风险地区债券的“一刀切”投资决策。
　　（6）创新机制缺失。债券市场及固定收益衍生市场创新本是金融创新的重头戏，在近20年金融创新的主要成果，如ABS、CDO、CDS等，均基于固定收益市场，但由于我国债券市场处于相对封闭的状态，行政主导力量在市场的运作中仍占据重要地位，进行创新可能导致审批时间延长，抑制了市场经济本该具有的创新动力，使信用债券的发行处于创新乏力的局面之中，现有创新产品多为“自上而下”的行政推行结果，缺乏有效的市场自发行为作为支撑，新型产品活跃度较低。 　　4 改善债券融资环境的对策措施
　　解决企业的融资需求是金融市场的根本功能，对于企业而言，通过对融资方式的优化，可以有效降低筹资成本、助力企业发展、一定程度上抵御市场风险，对宏观经济稳定发展具有战略意义。尽管我国因制度、结构差异，在中长期内亦无法达到美国的直接融资比例，但从有效支持实体经济、促进经济活力、防范系统性风险的目的出发，提高直接融资比重也是必由之路。如前文所述，目前我国债券市场融资环境仍存在不少问题，一定程度上对企业融资方式的选择和融资结构的优化形成了不必要的掣肘。因此，笔者认为应高度重视债券市场的发展、改善债券管理体制，大力推进债券市场改革。
　　（1）实现债券市场统一监管。对比美国经验，美国的公司债券发行采取注册制度，由证券交易委员会统一监管，发行人只需向证券交易委员会注册即可启动发行。对国内市场而言，应该按照市场化、规范化原则，吸取国际市场先进理念，由统一监管机构进行监管。同时，统一实行以信息披露为核心的备案制或注册制，并逐步取消债券资金使用用途的行政性限制。目前存在的多头监管体系是改革开放过程中特定的时代产物，在当时条件下，对促进债券市场发展起到过一定的积极作用，但对于目前的市场环境，已不再是披荆斩棘的开辟之时，而是如何更好服务于实体经济、更好服务于企业融资、更好对接国际市场，让市场力量替代行政措施成为债券发行中真正的决定性因素。基于此，必须协调相关监管机构的职能，通过完善顶层设计、调整法规制度体系，实现债券市场的统一监管。
　　（2）构建统一场内市场、场外市场。当前银行间交易商协会债券以及交易所债券流通场所不一，实际也是伴随着多头监管产生的历史遗留问题。由于各个场所间债券交易规则、交易时间以及披露要求等各不相同，对市场参与者各方均形成了不必要的摩擦成本。构建统一的债券场内市场，归属单一监管机构进行监管，可以有效降低交易成本损耗，提升资源匹配效率，进而提高债券市场流动性，有效发挥市场风险定价功能，有利于优质企业融资成本有效降低、信息披露负担有效缓解。
　　（3）培育高收益债券市场，解决民营企业、中小微企业融资难问题。在一级市场发行审核环节，对民营企业、中小微企业中一批成长性强、资产结构合理、信用等级较高的企业，应该鼓励它们在政策许可的范围内和债券资信评级的基础上发行债券，给予政策性支持，同时在投资者利益保护条款设置方面参考海外成熟市场的操作经验，增加并细化限制性条款以控制风险，如限制债券发行人对外重大投资和出售资产行为、限制债务扩张的规模和对外担保行为、限制募集资金用途，限制关联交易输送利益、限制通过现金分红形式抽离资金，限制实际控制人变更等，有效防范债券发行人的道德风险和逆向选择。在二级市场交易流通环节，建立多层次的债券流通交易市场，设立高收益债券市场板块，推出做市商制度，提高高收益债券甚至风险类违约类债券的流动性，吸引更多的高风险偏好的市场投资者参与进来，通过市场交易分散化解投资风险。
　　（4）规范中介机构、建立有效监管体系。首先，应建立和完善有效的债券信用体系，通过良好的市场准入制度和监督制度使具有良好信用的主体进入债券市场;其次要提高第三方信用评级的客观性、独立性和中立性，保持评级结果的公正性，并逐步改变发行人付费模式;再次，强化中介机构的责任，规范中介服务，对未能尽到勤勉尽责义务中介机构，监管机构应采用自律监管、行政处罚等多种手段结合方式，敦促其独立、客观履职，发挥应有效用，从而构建以信用评级机构为核心、会计师事务所和律师事务所为两翼的债券市场中介机构责任制度;最后，健全和完善债券的信息披露制度，要加快推进现代企业制度改革，促进信用体系微观基础的形成。
　　（5）进一步完善债券违约处置机制。从法治化、市场化和创新角度进一步完善債券违约处置机制。一是尽快完善债券违约处置的相关法律法规建设，在立法层面为违约债券处置提供较为全面系统性的标准化程序，改变目前违约债券处置过程中的“摸着石头过河”式个案实施。二是探索违约债券转让处置创新模式，建立和完善违约债券流转交易市场，提高违约债券的流动性，通过市场的力量逐步消化和分散风险。三是积极引导不良资产处置机构参与违约债券处置，提高债券处置效率。四是在违约债券向违约债务的转化过程中，设置灵活的债务重整方案，在展期、折扣兑付或者转让方面做出相关的安排。
　　（6）鼓励债券市场金融创新。应该鼓励债券发行人和投资者在风险收益匹配的市场机制基础上，根据市场情况、融资要求和企业资信水平确定发行方案。从债券品种看，期限、利率、利息支付、面值等几乎构成债券的所有要素均可进行创新。一个发行主体多元化、发行品种多样化的信用债券市场才是健康、充满活力的，才能真正发挥资源配置与风险收益匹配功能，提高市场的运行效率。
　　体制决定政策。企业融资环境影响资本结构和未来发展。在中国经济发展由高增长转向高质量的战略决胜阶段，在转变发展方式、优化经济结构、转换增长动力的攻关期，更需要金融市场适应新时代要求、全面深化改革、增强服务实体经济能力，改善、优化企业融资环境。在这其中，债券作为金融市场的主要融资工具之一，对满足企业融资需求、支持实体经济发展具有突出作用。通过顶层设计、制度改革、鼓励创新，构建一个高效、统一、透明、专业的信用债券市场，有助于创造公平、有效的融资环境，使不同类别的企业获得同等准入条件;为不同偏好的投资者营造公平有效的交易环境;让各类中介机构有效履职、发挥应尽作用，为增强金融市场活力、促进实体企业发展构建基石，推动中国经济的万吨巨轮在未来继续乘风破浪、披荆斩棘。
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