我国上市公司融资偏好及成因分析

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　　【摘要】融资优序理论认为:企业融资的一般顺序应当首先是内部融资,其次是债务融资,最后才是股权融资。与国外相比,我国上市公司呈股权融资偏好。本文分析了我国上市公司股权融资偏好的影响,并主要从融资成本和公司治理结构两方面剖析了股权融资偏好产生的原因。
　　【关键词】内源融资;外源融资;股权融资;债务融资;融资成本;公司治理结构
　　
　　资本结构是企业各种来源的资本的组合状况,它决定了企业各利益相关者的权利与义务,不同的融资行为及组合影响并决定着企业的资本结构,而资本结构又影响并决定着公司的治理结构,进而影响企业的行为与价值。因此上市公司的融资结构是否合理,直接影响到公司的经营业绩和股东权益的保护,进而会影响证券市场的稳定与安全。本文将在介绍国外一般的融资顺序理论的基础上,分析我国上市公司融资偏好的特点及影响,并对这一融资特点的成因进行剖析。
　　
　　一、融资顺序的一般理论
　　
　　企业的融资方式有内源融资和外源融资两种。内源融资指企业通过留存收益和计提折旧以自有资金进行的资本积累;而外源融资则指企业以外来资金进行的融资,外源融资主要包括股权融资和债务融资两种方式。股权融资是企业通过出让所有权形式直接向投资人筹集资金,包括首次上市募集资金(IPO)、配股和增发等;债务融资是指企业通过借贷方式,向债权人筹集资金,主要包括从银行取得贷款和发行公司债券等形式。
　　现代企业融资结构理论认为,内源融资使用的是企业的自有资金,不需要对外支付利息或股息,也不需要偿还本金,不会减少公司的现金流量;同时由于资金来源于企业内部,不发生融资费用,使内部融资的成本远低于外部融资。所以企业融资首先应考虑内源融资,在企业的内部留存收益不足以满足企业的资金需求时,企业才使用外源融资。由于利息支出的抵税作用,企业借债的资金成本要低于企业股权融资成本,所以企业的外源融资又首先考虑债务融资。但随着企业债务的增加,企业破产的风险不断增加,企业债务融资成本也不断增加,当企业的债务融资成本超过股权融资成本时,企业将选择股权融资。所以,一般来说,企业融资的顺序是,先使用企业内部留存收益,其次是发行债券,最后才是发行股票。这就是所谓的“啄食”优序融资理论。
　　
　　二、我国上市公司的融资偏好
　　
　　美国、英国和德国企业都具有明显的内源融资特性,在其融资结构中,内源融资的比重都超过50%,分别为64.1%、66.6%和59.2%。日本较低,占35.3%在外源融资中,美英日德四国都以银行贷款为主,比重都在20%以上,特别是日本高达40.7%,而通过发行股票和债券融资的比重都不到10%。但在直接融资中美国主要表现为债权融资,占9.3%,英日德则是股权融资略高于债权融资,但他们其它融资所占的比重都很高,分别为8.3%、13.0%和15.2%,大大超过了股权融资的3.8%、3.4%和2.2%。虽然美英日德四国在融资结构上有一定的差异但在本质上没有什么区别,主要都为内源融资,债务融资次之,股权融资的比重最小(万朝领等,2002)。
　　下表1为我国上市公司1995年至2003年融资结构图示,综观9年来内、外源性融资结构可发现,内源融资比例基本保持在20%以下,外源融资比例则高达80%以上。而从外源融资方式来看,股权融资方式占据了主导地位,比例基本保持在50%以上,1998―2001年间甚至超过了55%,而债务融资比例基本保持在30%以下,居于次要地位。由表1数据可见,我国上市公司在融资方式的选择上,首先选择外源融资,外源融资更倾向于股权融资,其次是债务融资,最后才是内源融资。
　　
　　转引自:刘霖叶.我国上市公司股权融资行为研究[D].华东师范大学硕士论文,2007年,第17页。
　　
　　三、我国上市公司股权融资偏好的影响
　　
　　我国上市公司的股权融资偏好,对证券市场的健康发展和企业的经营产生了多方面的消极影响,主要表现在以下几个方面:
　　1.扭曲了证券市场的资源配置功能
　　一般来讲,股权融资成本高于债务融资成本,股东因为承担了比债权人更大的风险,因而也有理由要求获得较之于债权更高的收益。因此,公司应当寻求收益率高的项目进行投资。但在我国,由于股权融资成本偏低助长了企业“惰性”,大多数上市公司不注重对投资项目进行可行性研究分析,不根据实际投资需要来决定融资的多少,从而导致融资过度,对于筹集到的资金,使用往往相当随意,投资赶潮流、任意改变投资方向。部分上市公司甚至将融入的资金以委托理财等形式,投入证券市场,参与二级市场的投机炒作,或者用于偿还银行贷款,或者存入银行获取固定利息,或者用于效益并不理想的项目,证券市场的资源配置功能被严重扭曲,造成了资源的巨大浪费,也加剧了企业的经营风险,增加了证券市场的动荡。
　　2.投资者信心受损,企业筹资能力下降
　　我国建立资本市场的动因之一,就是希望通过资本市场为国有企业改革开辟新的筹资渠道,降低国有企业的高负债率,推进国有企业重组,建立现代企业制度。但由于国家对公司上市有着严格的限制条件,能够上市的公司只是少数,因此目前我国的股票市场仍是一种典型的卖方市场,上市公司股权融资偏好满足了投资者对股票的需求,并在短期内为投资者提供了获取较快投机收益的可能。但是,这种融资偏好与上市公司股东利益最大化的要求不相符,导致很多企业为了达到证监会规定的股权融资条件而采用“造假”、“粉饰报表”等手段来达到配股或增发的目的。由于滥用资本的行为及因此造成的资本使用效率低下,融资后的上市公司就会出现“一年好,二年平,三年亏”的现象,盈利水平每况愈下,而使得投资者无法获得稳定正常的回报,进而严重挫伤投资者的投资积极性,除那些投机性较强的资金外,一般投资者即使有富余资金,也不敢轻易进入股市,企业的筹资能力也会越来越低。
　　3.加剧了公司治理结构的失衡
　　一般来说,公司治理结构及其有效性与公司融资结构密切相关。融资结构决定了企业权力分配的基本框架,对企业权力分配具有决定性的影响,合理的融资结构是形成有效的治理结构的前提,同时公司治理结构及其有效性也影响着公司的融资结构。
　　股权和债权代表着对公司的不同权力,债权人可以监督债务人资金的使用去向,债权的求偿权优先于股权。因此,在资本结构中加入适量的债务资金,债权人可以约束公司资金的投向,减少内部人控制;还可以督促管理层提高资本的收益率,减轻偿债能力,以避免公司清算带来的个人权利丧失。
　　我国上市公司的股权融资偏好在很大程度上是内部人控制的结果,反过来又进一步强化了内部人控制。第一,股权融资偏好导致债务融资的比例大大减少,限制了债权人对公司治理的参与,削弱了债权的约束和督促作用,扩大了管理层的实际权力。第二,股权融资偏好引起股权的分散,会在一定程度上起到了削弱大股东控制权的作用,使企业的控制权进一步向管理层集中,公司的治理结构将进一步失衡。形成内部人控制→股权融资偏好→加剧内部人控制的恶性循环。
　　
　　四、我国上市公司股权融资偏好的成因分析
　　
　　导致我国上市公司股权融资偏好的因素很多,如融资成本因素、公司治理结构因素、证券市场的发育程度、监管因素等等,本文将主要从融资成本因素和公司治理结构因素二个方面进行论述。
　　1.融资成本因素
　　资金成本是影响企业选择融资方式的一个非常重要的因素。企业通过债务融资可以利用杠杆效应提高每股盈余,但到期需偿还本金,如果企业到期无力偿还本金,将面临破产,所以债务融资的成本主要是支付利息成本和到期不能偿还借款时的破产成本;股权融资的成本主要包括股票发行成本、股息支付、股票发行带来的控制权减弱等隐性成本。从理论上讲,股权融资成本要高于债务融资成本。但研究表明,现阶段我国上市公司的股权成本是低于债务融资成本的。

　　根据我国公司法规定,公司的税后利润在弥补亏损后,先提取10%法定公积金,经股东会决议后,还可以提取任意公积金。因此,普通股每股可分配股利最多只能是每股收益的90%。在我国,不分配股利是上市公司普遍存在的现象,即使分配股利也是现金股利分配少,送股、转增多,上市公司支付的股利实际上很低,股利支出对上市公司并不构成太大的成本。另一方面,由于我国上市公司大多数由国有企业改制而来,存在一股独大现象,因股权融资带来的股权分散,不会对国有股控股地位构成影响,即因股权融资带来的控制权减弱等隐性成本几乎为零。
　　而对于债务融资,债务人一方面面临着还本付息的强制性压力,另一方面由于银行加强对风险的控制导致惜贷,或者在借款合同中,加入限制性条款,对公司管理层的行为进行有效的约束,这也增加了上市公司的融资成本。
　　2.公司治理结构因素
　　我国上市公司治理结构的最突出特点是“内部人控制”,即企业管理层在企业权力分配格局中居于主导和控制地位,股东的权利受到削弱甚至被完全架空。究其原因,主要表现在:第一,我国上市公司多由国企股改而来,国有股一直处于控股地位,形成“一股独大”的股权结构,由于所有者缺位与代理链过长问题,国有股并不真正关心企业价值最大化,实践中也难以有效的行使股东权利;第二,我国上市公司的股份被分为流通股和非流通股,由于流通股的比例相对较低,达不到控股,加上由于我国上市公司股利支付率低,小股东投资于股票的目的主要是为了赚取资本利得,它们参与公司治理的愿望很低,通常只是用脚投票,而非用手投票。股东权利的“缺失”使管理层掌握了企业的主要权利,企业行为在很大程度上直接体现了管理层的意志。管理层的目标是追求自身利益最大化,当这个目标与企业价值最大化目标不一致时,管理层的行为就会偏离企业本来目标,而谋求自身利益的最大化。
　　管理层的利益包括两个方面:一是显性利益,如工资、奖金;另一是隐性利益,如在职消费。显性利益一般是固定的,而隐性利益是可变的。债务融资通常会在一个较长的时期内产生固定的利息支出,减少了管理层可自由支配的现金流量,而且债权人往往出于保护自身利益的考虑,对管理层进行较为严格的监督,这就对管理层的在职消费等隐性利益造成损害。更严重的是,债务融资还有破产成本,当公司面临破产清算时,管理层的各种利益将丧失殆尽。因此,管理层从心理上是厌恶债务融资的。另一方面,发行新股并不会动摇管理层的权利地位,因而受到管理层的特别青睐。
　　
　　参考文献
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　　[5]刘霖叶.我国上市公司股权融资行为研究[D].华东师范大学硕士论文,2007.
　　[6]杨鑫.我国上市公司融资偏好问题研究[D].吉林大学硕士论文,2009.
　　
　　基金项目:本文系江苏省教育厅高校哲学社会科学基金项目,编号:09SJD630020。
　　作者简介:
　　张卫平(1967―),男,江苏灌南人,管理学硕士,副教授,主要研究方向为会计及会计教学。
　　黄晓平(1959―),男,重庆人,副教授,主要研究方向为财务会计及会计教学。

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