危机管理中的货币操作
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作者: 冯肖肖
［摘 要］次贷危机在美国爆发后,迅速席卷全球,演变为全球化的金融危机。以美国为代表的发达国家实施了超宽松的货币政策,避免了金融体系的彻底崩溃。本文通过分析金融危机下美联储货币政策操作的特点,系统地评价此次危机管理的效果,并且对未来的不确定性提出了自己的看法。
［关键词］金融危机；货币政策；危机管理
［中图分类号］F830 ［文献标识码］A ［文章编号］1005-6432（2010）48-0097-03
1 引 言
危机爆发后,美国、欧洲各国政府均采取了前所未有的大规模金融救助计划。除了备受瞩目的对金融机构注资、国有化和给存款人提供担保外,美联储危机管理的货币政策操作随着金融危机演变而不断变化和创新。与以往相比,货币政策的操作不论在政策利率的确定,最后贷款人的职能范围,新型货币工具的使用,和国际合作方面,都有不同程度的突破。2010年第3季度美国的GDP环比增长了3.5%，年内首次实现正增长。有经济学家认为,这预示美国经济正在逐步摆脱自20世纪30年代以来最严重的经济衰退,货币政策的效果初步显现,随着经济的复苏,积极货币政策的退出将摆上日程,防通胀必将成为下一阶段货币政策的主题。
本文的结构安排如下:第一部分回顾了货币政策危机管理的理论研究以及历史经验;第二部分总结了美联储危机管理中所实施的货币政策以及此次危机管理的特点;第三部分探讨了本次金融危机的货币政策的效果；第四部分对危机管理中货币政策所带来的不确定性提出了自己的看法。
2 货币政策危机管理的历史回顾
早期对于货币政策危机管理的理论研究主要包括费雪、凯恩斯、弗里德曼等对1929―1933年经济大萧条的研究,费雪提出的“负债―通缩”理论,认为经济的衰退是由过度的负债引起的,只要保持一定的价格水平就可以防止衰退的发生,凯恩斯认为,当利率水平接近零时,会产生流动性陷阱,此时货币政策对于危机的应对无能为力,积极的财政政策可以发挥作用,与此相反,弗里德曼则强调货币供应量在经济衰退时的作用。他系统的研究了货币供应量和产出,价格的关系,认为在大萧条时期,美国政府为了保持与黄金的汇兑比价,实施了紧缩的货币政策,结果是产出下降,加剧了危机的蔓延。在此后的金融危机中,货币政策危机管理的理论一直不断发展,格林斯潘主掌美联储后,重新将利率作为货币政策中介目标,采用利率平滑的货币政策规则,根据宏观经济形势进行微调,1987年美国出现黑色星期一,美联储在格林斯潘的主导下及时发表声明,表示会随时为市场提供必要的流动性来源。那一次美联储的危机管理,在一定程度上阻止了金融市场陷入流动性危机的螺旋。20世纪90年代中后期美联储成功预见并推动新经济迅速成长,成功应对东南亚金融危机,美国经济取得128个月稳定增长的奇迹。21世纪以来,随着新经济破灭,“9•11”恐怖袭击以及时下全球性的金融危机愈演愈烈,美联储的货币政策受到一些挑战。21世纪初的过度宽松政策为此次危机埋下伏笔。美联储应对21世纪初的经济低迷果断降息,有效刺激经济增长,收获成效。2004年以来的迫于经济形势和美元的国内、国际货币的双重地位,美联储持续升息,刺破房地产泡沫,引发次贷危机并最终演化成全球性的金融危机,7年以来连续降息缓解危机则成为无奈之举。2001年新经济泡沫破裂,人们加深了对货币政策的短期危机管理与中长期目标关系的认识,即如果为应对短期的危机维持低利率的时间过长,必然导致下一个危机和泡沫的产生。
3 美联储此次危机管理的特点
3.1 政策实施时机及时,力度大
央行意识到金融动荡发展到可能威胁央行的宏观经济目标时,货币政策就在经济、金融数据出台前就作出了反应；进入了降息周期,如果延误时间,央行最终就需要更多的放松措施才能奏效,甚至有可能产生灾难性的后果(Mishkin,2008)。从市场角度而言,一旦央行降低政策利率,市场利率随之下行,金融市场的不确定性将减少,因而,救助越迅速,最后所需的措施就越少。
为防止陷入金融动荡向实体经济传导、实体经济下滑进一步恶化金融市场的这种互动反馈链(即金融加速器机制),政策力度要比用正常时期模型所预测的要大,是“过度的”,对经济的作用是决定性的,以此确保宏观经济风险的减缓。
3.2 降低利率至接近于零的水平,并实施量化宽松的货币政策
次贷危机爆发初期，由于金融机构资产损失严重，美国出现了信贷紧缩现象,为增加市场的流动性,使联邦基金利率回到目标水平。从2007 年9 月18 日起，美联储持续降息，最终启动了零利率政策。
利率虽然降至零水平,但是经济衰退造成的未来不确定性很大,长期利率仍然会很高。由于长期实际利率对投资决策更具决定性作用,货币政策难以对资产价格和投资、消费产生预期影响。经济可能陷入凯恩斯提出的“流动性陷阱”。那么,货币政策是否就因此真的没有用武之地了呢,2009 年3 月18 日，美联储在维持联邦基金利率0~0125%水平的同时,正式启动了量化宽松货币政策,它实质上是一种“廉价货币”政策,美联储通过购买财政部、金融机构的有价证券，使它们的流动性迅速增加，金融市场浮动利率和固定收益率曲线同时整体下移，汇率因缺乏利率支撑也将下行，实体经济则能够得到利率更低、汇率更软、流动性更宽松所带来的“廉价货币”的好处。
3.3 使用了许多创新性的货币政策工具,拓宽了美联储的职能范围
美联储在金融危机期间的货币政策操作特征与正常时期具有明显的不同，表现在以下方面：首先是大量使用创新型货币政策工具,它们具有临时性、短期灵活应急特征,与传统以购买国债为主的流动性注入方式相比较,工具创新体现在抵押品标准放宽,放贷对象扩大,期限延长等方面。此外,这些政策工具针对性强,并且相互补充,具有不同的政策指向,有的指向整个经济体,有的指向单一的金融细分子市场。通过这些货币工具的使用,中央银行的救助范围扩大到了证券公司、投资银行、保险公司、货币基金等非银行类的金融机构,这些机构具有系统重要性(张健华,张雪春,2008),中央银行不能坐视其流动性短缺而倒闭,此外为了便于金融机构获得中央银行的融资,抵押品由原来的国债扩展到了市政债、企业债以及其他资产支持证券,这样做必然会大大地增加中央银行资产的风险,但是在危机中,保持经济的增长更为重要。
3.4 金融危机管理中的国际协作
金融危机具有国际传染效应,传染的途径是多方面的,如商品和证券的套利、纯粹的心理渠道(查尔斯•金德尔伯格,2007)、资产负债表渠道以及其他的流动性渠道等(帕德玛•德塞,2006),在经济与金融全球化日益加深的背景下,任何一次金融危机都可能迅速地传染到其他国家和地区。金融危机管理的货币政策操作,往往也不只是局限于危机的初始爆发国家,国际政策协调与合作,成为金融危机管理的货币政策的必要组成部分。此次危机就促成了前所未有的大规模国际合作,主要措施包括降息、货币互换、政府注资、银行的国有化及国际论坛的政策协商和共识的达成等。
随后,为了加强金融危机管理的能力,主要经济体和国际组织都启动了以宏观审慎监管为重要内容的金融监管改革。2009 年1 月,G20 发布《金融改革：金融稳定框架》报告,提出扩大金融监管的范围、应对系统的顺周期性、重置资本和拨备要求、完善估值和会计准则。2009 年7 月,巴塞尔银行监管委员会根据20国领导人金融峰会的倡议和金融稳定理事会的建议,对一系列重大监管政策进行了重大调整,并成立反周期资本监管工作组和宏观审慎工作组,以加强反周期资本监管和宏观审慎监管。
4 美联储实施货币政策的实际效果
在审视2007―2009年美联储货币政策的实际效果时,应该看到美联储货币政策是成功的。美国金融市场已经趋于稳定,美国经济正在走出衰退,2010年是美国经济复苏的一年。反映美国金融市场稳定的重要指标TED差幅以及穆迪公司债券信用等级BAA和AAA之间的差幅已经正常，2009年12月美国金融市场上的信贷差幅已接近2006年的水平,表明信贷市场的功能正在恢复。由于美联储的直接干预,2009年1月美联储持有的商业票据达到了3500亿美元,商业票据市场逐步恢复常态。由于企业能够在市场发行商业票据,美联储开始减少商业票据的持有,2009年12月美联储持有的商业票据已不到150亿美元。股票价格是反映金融市场是否健康的另一个指标,它反映了投资者的期待和愿意承担的风险。2007年10月―2008年8月,标准普尔指数从最高点下落了18%。9月份该指数急剧跌落,并使下跌趋势维持到了2009年3月。该指数跌落的时间正是美国经济急剧恶化、投资者极度恐慌的时候。2009年12月31日,标准普尔500指数已经比3月上升了65%。信贷差幅下降和股价指数的上升显示了金融市场在趋向正常,而金融市场的恢复是阻止经济急速下降必需的步骤。
当然,目前美国整个信贷市场还没有达到完全恢复的水平,许多小企业依然难以获得贷款,经济衰退的影响继续存在,并导致了小银行的倒闭,仅在2010年的前两个月美国中小型银行倒闭数目有20家。银行倒闭将对小企业和家庭户的贷款有消极影响。资产抵押证券市场还没有完全恢复,这就使银行和其他金融机构很难打包并出售贷款,从而限制了它们进一步放贷的能力。
由于美国金融市场日趋稳定,对实体经济产生了良好的作用,美国实体经济已经走出了衰退。根据美国商务部2010年1月29日的统计,2008年第1季度至第4季度,美国GDP增长率按年率分别为-0.7%、1.5%、-2.7%和-5.47%,其中第4季度的下降幅度最大。2009年,第1季度至第4季度,美国GDP增长率按年率分别为-6.4%、-0.7%、2.2%和5.7%,其中第3季度和第4季度GDP增长率已经由负转正。2010年1月27日,美联储公开市场委员会表示,美国经济继续在走强,劳动力市场恶化在减弱。美国经济以适中的速度在复苏。美国商务部的数据与美联储的判断是相互支持的。美国经济已经从衰退中走出。当然,美国GDP的增长还没有达到危机前的水平,美国的失业率仍然维持在10%左右,美国经济还没有出现强劲的反弹。
5 危机管理中货币政策所带来的不确定性
首先，作为世界货币，美元币值需要稳定,美国应增强政策约束，不能采取过度扩张的货币政策。但在此次的危机管理中,美国采用了超宽松的货币政策,短期来看,并没有发生通胀或者概率很低,一是因为经济衰退和各种资产价格泡沫破裂引起价格水平向下波动；二是因为新增货币绝大部分以超额准备形式存在，并没有转化为超额购买力。如果信贷市场恢复正常、经济复苏,通货膨胀的发生概率将会大大提高。
其次，大规模的救市增加了美国财务负担,使美联储的未来决策陷入两难困境。美国财政部数据显示,从2008 年10 月至今美国联邦财政赤字已超过1 万亿美元,预计本财年财政赤字将达到1.58 万亿美元,未来10年的财政赤字总额为9 万亿美元。在美国面临高额赤字的情况下,美联储收紧银根会给财政造成很大的压力。例如,美联储出售国债的举措会提高国债的到期收益率,进而提高各级市政债券的收益率水平,提高未来发行新债的成本,大大加重财政负担。而适度的通货膨胀有利于降低政府财政赤字的规模,消化和吸收不良资产。这使得美联储未来的决策陷入两难困境：究竟是维持适度的通胀,缓解财政压力；还是遏制通货膨胀,维护货币政策的成果。
再次，随着经济的复苏,宽松货币政策的推出必将摆上日程,尽管美联储实施退出策略时有多种政策工具可供支配,如提高准备金利率、进行逆回购协议、出售可交易资产、提高贴现率和联邦基金利率等,但是这些工具的运用条件以及政策效果会受到相应的约束。第一,提高存款准备金利率的方式会增加美联储的资金成本,美国准备金的利息支付还存在着制度性约束,只能向银行付息,不能向政府企业(如房地美、房利美)等其他机构付息,因此会影响到流动性收紧的效果。第二,美联储通过逆回购协议出售资产的方式将受到市场融资能力的约束,而且目前逆回购协议的期限至多为65 天,政策效果是暂时性的。第三,美联储通过公开市场操作直接出售国债、抵押资产支持债券时,会受到资产质量和市场需求的约束。
最后，量化宽松的货币政策会助长金融机构的投机行为,产生道德风险随着危机的不断升级蔓延,美联储的救助对象不断增加,抵押品范围不断扩大,抵押品品质日益下降,那些陷入危机的证券投资机构将由此而免受以前高风险投资或投机行为的惩罚。这种救助将在一定程度上刺激金融机构继续从事高风险的投资或投机活动。AIG奖金事件就在一定程度上凸显了政府救助的道德风险。
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［作者简介］冯肖肖(1987―）,男,山东泰安人,暨南大学经济学院金融系2008级研究生,研究方向：货币理论与货币政策。
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