5倍杠杆博时裕祥B 暴跌暴涨或延续
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作者: 尚志科
裕祥B是博时裕祥分级债券基金的激进份额，虽然成立时间不长，但却接连创造出内地基金业单日下跌与上涨新纪录。
该份额与裕祥A份额之比为8:2。在产品设计中，相当于裕祥B从裕祥A处以近5%的利率融资，而保证裕祥A实现一年期定期存款利率再加1.50%的年化收益率。
导致该份额波动巨大的因素，在于博时裕祥B初始杠杆为5倍，从而借助杠杆效应放大投资。5倍杠杆虽然偏高，但这并非分级债券基金激进份额中最高的，为什么其他品种没有出现如此大的暴涨暴跌？
《投资者报》综合采访调查发现，产品设计上三大特点都放大了博时裕祥的杠杆，加上基金经理重仓2011年记账式附息（十三期）国债（下称“11国债13”）近期成交极为稀少，从而让2手约2000元的国债交易，就撬动这只8亿份的基金大涨超过25%。
如果基金经理继续目前的套作回购操作，仍会继续出现巨幅波动。不过，该基金对“11国债13”持有量过大，不排除基金经理是为了持有到期兑换债券收益。而且债券基金经理在投资上偏重长线配置，所以更考虑久期的操作。
千元国债撬动8亿份额
在分级股票基金之后，分级债基成为又一跟风创新品种，但这些品种上市便遭遇大跌。最受关注的分级债基莫过于博时裕祥B。9月15日，其跌幅达到13.56%；9月16日，又下跌6.86%。由于母基金博时裕祥下跌3.36%，博时裕祥高风险份额杠杆达到5倍，因而裕祥B单周净值跌幅将近20%。
9月19日，裕祥B单位净值从0.689元上涨至0.862元，单日大涨25.09%，而引发大涨的仅是约2000元的国债交易。
裕祥B此次大幅下挫或与其大量持有“11国债13”有关。博时裕祥B上市交易公告书显示，博时裕祥B持有最多的债券正是“11国债13”，持有市值超53亿元，占基金资产净值比例为135.2%。当天，“11国债13”由于成交量稀少，仅成交2手交易价格99.99元，比前一交易日上涨2.57%。
专注于FOF投资操作的北京弘酬投资杠杆基金研究员刘楠对《投资者报》分析，博时裕祥B波动较大有两个原因。
一是本身杠杆比例大，整个基金又借了很多钱。“博时裕祥基金净值才30多亿，又借了70多亿资金，所以总资产高达110亿元，加上整体杠杆高，杠杆比例被放得非常大。”
二是该基金持有的债券大部分是国债，并投资一些企业债和可转债。“前段时间债券市场出现非常大的下跌。有些可转债有继续融资的消息，导致可转债市场进一步下跌，债券市场整体下跌。”
但他认为，单只债券成交量小的情况只是个别现象，整体看价格是符合净值走势。
公告显示，按券种分类，该基金持有国家债券约59亿元，占净值比达到150%，债券投资合计占基金资产净值比247%。
博时基金人士对记者称：“之所以持有单一债券比例会达到135%，是因为债券基金有一些质押，然后去做融资。博时裕祥B波动大的主要原因，是上述券种交易量少，所以几手交易就影响价格出现较大变化。”
Wind数据显示，截至9月21日，博时裕祥B二级市场交易价格为0.719元，净值为0.862元，折价率为16.59%，上市以来累计下跌13.8%。对此，博时基金解释：“产品设计的初衷是市场存在不同的风险偏好，不能用绝对收益来要求该产品的表现。”
不过，由于“11国债13”在交易所市场成交不活跃，交易价格出现异动的概率很大，裕祥B单位净值可能将继续面临巨幅波动。
产品设计放大风险
一位不愿具名的基金分析师对《投资者报》分析，同为分级债基的嘉实多利A、B两类份额之比也是4：1，尽管嘉实多利进取杠杆最大达到5.8倍，但由于存在配对转换机制，因而二级市场表现较为抗跌。
没有设置配对转换机制，或让博时裕祥B二级市场价格和净值出现割裂。
“即便现在净值为0.862元，但交易价格只有0.719。”而如果有配对转换机制，意味着投资者可以从二级市场买8份裕祥A和2份裕祥B，换成1份母基金实现无风险套利，让两边的溢价与折价互相抵消。
不过，博时基金表示，裕祥B可能是两个份额分头卖，市场上大部分的分级债基都没有配对转换，给不同的投资者提供风险收益投资。
导致博时裕祥B风险被放大的另一个特点，是在产品运作中用博时裕祥B的资产来保证A类的收益。
在该基金说明书中，曾提示了运作中的杠杆机制风险：“裕祥B在可能获取放大的基金资产增值收益的同时，也将承担基金投资的全部亏损，极端情况下，裕祥B可能遭受全部的投资损失。”
上述基金分析师表示：“用B类资产来保证A类的收益，会出现A类肯定保底，所有亏损都押在了B上。”而其他分级债基是赚到钱优先给A类，但不用B类资产来保证A类一直在1块以上。
除此之外，博时裕祥B还存在杠杆率变动风险。“两级份额配比的不确定性及其变化将引起裕祥B的杠杆率变化，出现份额配比变化风险。”博时基金表示。
由于裕祥B的预期收益杠杆率并不是固定的，裕祥B的基金份额参考净值越高杠杆率越低，收益放大效应越弱，从而产生杠杆率变动风险。
或为兑换到期收益
但在刘楠看来，交易所交易量的太低导致“11国债13”没办法脱手，对持有到期收益没有太大影响。
“债券基金本身要考虑久期的操作，而基金经理的策略是借短久期的钱来买长久期债券，基本上不用太考虑流动性问题，而且11国债13再有两年就到期。配置了之后不会卖掉再去换手，债券基金不会有这样的操作策略。”
资料显示，博时裕祥基金经理陈芳菲2006年3月6日加入博时基金管理有限公司，历任固定收益部债券分析员、社保组合投资经理。
据此推测，基金经理陈芳菲重仓该品种的可能初衷之一，是持有到期来兑换债券的利益。值得注意的现象之一是，目前上下波动中并没有谁吃亏，二级市场表现得较为理性，没有跟着净值的大跌大涨而有反常表现。
截至2011年8月26日，博时裕祥分级B 基金机构持有1.36亿份，占总份额84.83%，个人投资者持有0.24亿份，占总份额15.17%。这些投资者该怎么面对如此大的波动？
刘楠分析：“在平时债券市场波动不会这么大，而且债券操作策略与股票不一样，一般是买入并持有。只不过买分级债券基金，想博取比普通债券长期更高的收益，但也要能忍受中间的波动。”
但上述基金分析师认为，如果债市大跌，暴跌的风险值得关注。“用国债抵押融资（即回购套作），必须建立在债券价格往上走或不变的情况下，如果维持不住，市场上没有资金愿意去接这个品种，基金经理想平仓都没有办法。回购套作是一个严谨的过程，必须有良好的风险控制模型才能介入其中。”
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