大股东减持与盈余管理

来源:用户上传      作者: 张颖

　　摘要：选取2006―2009年A股上市公司作为样本，对拥有控制权的大股东进行股份减持与盈余管理之间的关联进行分析和测度。经验证据表明管理层进行向上的盈余管理时，第一大股东售出股票，通过股价上升阶段出售获利。同时从数据还可以看出，国有企业比非国有企业通过盈余管理水平进行股票出售获利的水平更高，这与中国从2005年开始的股权分置改革所造成的影响是分不开的。
　　关键词：大股东 减持 盈余管理
　　中图分类号：F830.91 文献标志码：A文章编号：1673-291X（2011）28-0086-04
　　引言
　　JENSON和MECKLING于1976年提出的代理理论，由于股份制的发展与股权分散，导致股东与管理层，即被代理人与代理人由于目标不一致，导致出现代理冲突。股东的目标是股东财富最大化，而管理层的目标是个人利益最大化。中国作为新兴发展中经济体，由计划经济转向市场经济仅仅三十年的时间，在市场经济的各个方面都很不完善。在中国，国有企业占主导地位，股权集中度较高，上市公司治理结构的一个重大特征是大股东控制问题，企业的控制权往往并不是掌握在管理层手中，而是掌握在大股东手中。
　　集中的股权结构虽然能够提高大股东监督管理公司管理层的积极性，一定程度上避免了股权分散情况下股东在监督管理层的搭便车问题。但股权集中的结果，又使大股东在“一股一票”和“简单多数”的股权强势原则下掌握了公司的控制权，成为公司事实上的控制者和重大财务决策的制定者。从而，大股东与中小股东之间构成了一种典型的委托代理关系。由于其极可能各自拥有不同的利益目标，作为公司内部人的大股东很有可能凭借其对公司的控制权，以中小股东的利益为代价，追求个人利益最大化。
　　大股东通过控制权以中小股东的利益为代价，追求自身利益目标，主要有“掏空”与盈余管理两种手段。大股东“掏空”的方式主要包括关联方交易、资金占用、担保、向大股东派出高管支付较高薪酬等，由于“掏空”，造成上市公司盈利状况不佳，大股东往往通过与管理层共谋（或两者同一）进行盈余管理，粉饰业绩。大股东也有可能通过盈余管理，操纵利润，提升股价，通过出售股票进行盈利。上市公司真实的经营状况与业绩无法被直接认知，要通过会计系统将其转化为代理指标以便于信息使用者了解和测度企业的经营状况与业绩，而进行信息转化的会计系统由于在应计制的基础上给予了管理层一定程度上的盈余管理的空间。非对称信息博弈的情况下，非完全有效的市场中，无法有效的传导至信息使用者手中。
　　2005年5月开始的股权分置改革，实行非流通股以对价补偿的方式换取流通权的改革措施，彻底改变了中国股票市场原生态的同股不同权的制度缺陷。本文对2006―2009年A股上市公司的进行研究，大股东在减持期间，是否通过盈余管理的手段，操纵股票价格，从而从股票出售中获利。
　　一、文献回顾
　　Chaney an Lew is（1995）提出，在股权集中度较高的公司中，公司实际控制人有可能操纵“应计利润”进行盈余管理，提升股票发行价格和降低融资成本。Joseph（2002）认为，当控股股东获得控制地位后，就有动机寻求控制权私有收益，并通过转移资产、在职消费或低效投资等方式实现对小股东的利益侵占。但这些私有收益一旦被发现，又会带来声誉的损坏以及来自市场甚至证券监管机构的惩罚。因此，大股东很有可能通过盈余管理的手段来隐藏其获取的控制权私有收益。Leuz et al（2003年）系统地研究了31个国家的企业盈余管理现象，发现盈余管理的差异是由于大股东试图获取私有收益造成的。Huang（2010）研究台湾的数据发现，有显著的证据表明，在内幕交易前有较高盈余管理水平和资产销售水平。
　　雷光勇、张引、金鑫（2010）以2005年股权分置改革为界，将中国A股上市公司2003―2007年的数据分为两个子样本，研究发现随着股权流通程度的提高，大股东盈余管理程度降低，并且在股改后盈余管理的方向更加趋向于正向盈余管理。俞红梅、徐龙炳（2010）研究发现控股股东现金流权水平与减持比例显著正相关，外部市场平均回报率与减持比例显著负相关，并且相对于政府控股，私人控股公司更倾向于减持套现。赵息、马磊、冯昕（2006）对上交所上市的175个企业2003―2004年样本的股权结构与盈余管理关系的实证研究，发现第一大股东持股比例与盈余管理大小成“U”型关系，说明第一大股东持股比例过高或股权过于分散都不利于公司治理机制作用的发挥和会计信息质量的提高。
　　二、研究设计
　　（一）变量定义
　　1.可操纵盈余。根据应计制的观点，息税前利润由应计利润和现金利润组成。应计利润包括非操纵应计利润（正常应计利润）与可操纵应计利润两个部分。本文采用修正的Jones模型来估计上市公司的盈余管理水平。
　　TAt=EBITt-OCTt（1）
　　根据方程（1），应计利润等于息税前利润减去经营活动现金净流量。EBITt表示息税前利润，OCFt表示经营活动现金净流量。
　　TAt=α1（1/At-1）+α2（ΔREVt-ΔRECt）+α3（PPEt） （2）
　　根据修正的Jones模型，即方程（2），以TAt为因变量进行多元回归，估计出该方程的系数，将该系数代入下式（即方程（3））：
　　NDAt=α1（1/At-1）+α2（ΔREVt-ΔRECt）+b3（PPEt）（3）
　　At-1代表t-1期的资产总额，ΔREVt是t期营业收入的变化（除以上一期资产总额予以标准化），ΔRECt是t期应收账款的变化除以上一期资产总额予以标准化。
　　根据方程（2），可估计非操纵应计利润NDAt，将TAt和NDAt代入方程（4），即可估计出t期的可操纵盈余。
　　DAt=TAt-NDAt（4）
　　2.大股东减持在中国的股票市场上，一般是第一大股东控制上市公司，从而影响其进行盈余管理的决策。因此，本文在实证分析中采用第一大股东持股比例的减少，来表示大股东减持。
　　CTOP1t=TOP1t-TOP1t-1（5）
　　CTOP1t表示t期第一大股东持股比例的变化，以此指标代表其出售股份的比重，由t期期末第一大股东持股比例减去期初持股比例计算所得。
　　（二）模型
　　1.股价与可操纵盈余。控股股东通过“挖空”获利后，使用盈余管理的手段来粉饰业绩，这个过程中，“挖空”是因，盈余管理是果。但在控股股东通过盈余管理的手段，出售其持有的股票来获利时，盈余管理是因，股票出售是果。只有盈余管理能够影响股票价格时，其在出售过程中才能够获利。我们用方程（6）来估计可操纵应计利润是否可以影响股价。
　　ESPi=β0+β1DAi+β2PBVi+β3ROEi+β4LEVi+β5NSOEi+
　　β6DSIZEi+β7IDIRENCTORi+β8MHDUMi+β9AMPAYi （6）
　　在这里，我们提出假设1：H1：盈余管理水平与股票价格正相关。
　　2.第一大股东减持与可操纵盈余。我们以第一大股东减持比例为因变量，以可操纵应计利润为自变量，来衡量盈余管理的大股东减持之间的关系。
　　CTOP1i=β0+β1DAi+β2PBVi+β3ROEi+β4LEVi+β5NSOEi+

　　β6DSIZEi+β7IDIRENCTORi+β8MHDUMi+β9AMPAYi （7）
　　在这里，我们提出假设2：H2：盈余管理水平与第一大股东减持负相关。
　　（三）样本数据
　　本文选取2006―2009年A股上市公司作为初始样本，为了达到研究目的，我们进行了如下筛选程序：（1）剔除了金融行业的上市公司，因为这些公司具有特殊性；（2）剔除了2005年以后上市的公司；（3）剔除了2006―2009年退市及ST股。
　　最后我们获得了1 135家公司，4 540个样本。
　　本文所使用第一大股东持股比例的数据来自于上海万德技术有限公司的WIND中国金融数据库，其他财务数据来自于深圳国泰安信息技术有限公司的CSMAR数据库。
　　三、经验分析
　　（一）描述性统计
　　表2是对2006年至2009年第一大股东减持比例的统计性描述，我们可以看出这四年，总体来看第一大股东在持续减持股份，但减持比例有降低的趋势。
　　表3是对2006―2009年可操纵盈余的统计描述，从表３我们看出，这四年上市公司DA的平均值为-0.00346，表明上市公司的盈余管理总体上是进行向下进行的，向下的盈余管理水平平均为上年末资产的0.35%。其中仅仅是2007年总体上是向上的盈余管理。
　　（二）回归分析
　　1.股价与盈余管理。表4是运用方程（6）进行进行多元回归的结果，DA的系数为3.61，与股价正相关，t值为2.85，在1%显著。盈余管理导致了股价的波动，盈余管理水平越高，股价越高。
　　我们对行业与年度进行了控制。本文将制造业进行细分，最后共计41个行业分组。在该方程的多元回归分析中，我们年度作为虚拟变量，将2006年作为参考组，做横截面分析。
　　影响股票价格的因素有很多，现有很多文献研究盈余管理对股票价格的影响，发现两者之间存在正相关关系。本文研究盈余管理对股票价格的影响，是为了研究大股东减持是否是引发盈余管理的动因。因为只有在盈余管理水平能正向影响股票价格的时候，即越高的盈余管理水平导致更高的股票价格，为获利出售股票的大股东才有动力，通过其控制的管理层进行盈余管理。
　　2.大股东减持与盈余管理。下页表5是运用方程（7）进行多元回归的结果，从这里我们可以看出，只有在2008年盈余管理水平与大股东减持成负相关关系，并在5%的水平上显著。从2008年的数据可以看出，当可操纵应计利润为正时，即管理层进行向上的盈余管理时，第一大股东售出股票，通过股价上升阶段出售获利，验证了我们的假设2。从2008年的数据，我们还可以看出，国有企业比非国有企业通过盈余管理水平进行股票出售获利的水平更高，这与中国从2005年开始的股权分置改革所造成的影响是分不开的。
　　但是，从2006年、2007年、2009年的数据来看，我们并不能得到第一大股东向上操纵盈余时，进行出售股票获利的结论。在这三年中，大股东减持与盈余管理正相关关系，这与我们的预期不一致，也与现有文献有差异。现有对股权分置改革研究的文献，都发现两者之间有正相关关系。
　　结束语
　　本文以2006―2009年中国A股市场上市公司为样本，采用调整的Jones模型估计出上市公司的可操纵应计利润作为盈余管理程度的衡量指标，对第一大股东减持与盈余管理之间的关系进行了验证，研究发现，控制了行业特征、董事会特征、公司规模、债务水平以及是否亏损的影响不，并没有足够的证据表明第一大股东减持与盈余管理水平成负相关关系。只有2008年的实证证据表明两者有显著的负相关关系。
　　本文缺陷在于使用第一大股东期末持股比例与期初持股比例的差额来替代其股票出售情况，并用期末股票价格替代大股东股票出售价格，并不能真实地反映大股东的减持情况。另外，影响大股东出售和股票价格的因素还有很多，本文的回归模型中存在内生性问题。
　　参考文献：
　　[1]Chih-Jen Huang.The joint decision to manage earnings through discretionary accrual and asset sales around insider trading：Taiwan
　　 evidence[J].Journal of Economics and Finance，2010，(7).
　　[2]SHLEIFER A，VISHNY R.A survey of corporate governance[J].Journal of Finance，1997，(52).
　　[3]Leuz，C1，Nanda D1 and Wysock.Earnings management and investor protection an international compairason[J].Journal of Financial
　　 Economics，2003，(6).
　　[4]俞红梅，徐龙炳.终极控股股东控制权与全流通背景下的大股东减持[J].财经研究，2010，(1).
　　[5]雷光勇，张引，金鑫.股权分置改革、大股东行为变迁与盈余管理幅度[J].上海立信会计学院学报，2010，(2).
　　[6]赵息，马磊，冯昕.从盈余管理角度看股权分置改革[J].西安电子科技大学学报，2006，(7).
　　[责任编辑 陈丽敏]

转载注明来源:https://www.xzbu.com/2/view-391947.htm