浅谈中国流动性过剩

来源:用户上传      作者: 朱　丹

　　“流动性”一词，首先出现于著名经济学家凯恩斯的名作《就业、利息与货币通论》。在英国出版的《经济与商业辞典》中，“流动性过剩”被定义为银行自愿或被迫持有的“流动性”，超过健全的银行业准则所要求的通常水平。
　　上海财经大学王庆仁认为，所谓流动性过剩，就是货币当局货币发行过多、货币量增长过快、银行机构资金来源充沛、居民储蓄增加迅速。在宏观经济上，它表现为货币增长率超过GDP增长率；就银行系统而言，则表现为银行超额储备过多，具有很强的放款能力。
　　虽然流动性过剩没有权威的准确定义，但全球流动性过剩现象已经是有目共睹。我们自身在经济生活当中，也可以感受到流动性带来的影响。但与此同时，基于新兴国家的快速增长，印度、俄罗斯、中国香港（间接投资中国内地）的金融和股票市场也是相当活跃的。可以说，全球的流动性过剩在全球资产市场中已经完成和正在推进一个全面覆盖的过程。由此可以大致得出一个判断，任何一个具有投资吸引力的经济体以及和这个经济体相关的资产市场，都可能无一例外地经历着一次资产价格上升的过程。这足以证明，我国是具有这种特征的、经济高速增长的经济体。
　　
　　一、中国流动性过剩现状
　　
　　流动性过剩是一个综合性较强的经济现象，由于视域和计算方法的不同，学者们对中国“流动性过剩”程度的判断相差很大。比较激进的学者计算认为，中国流动过剩的资金是30万亿元；相对保守的学者则计算出了3.6万亿元左右的结果；较乐观的学者则认为，中国流动过剩的资金只有1.1万亿元～1.2万亿元。
　　虽然结论各异，但“流动性过剩”的事实已得到公认。目前，中国的货币存量是美国的60.6%，GDP总值仅是美国的20.2%，如果换算成同等经济规模，中国目前的货币存量是美国的3倍。更重要的是，政府、企业和居民所持有的大量存款，正通过证券、房地产投资等方式进入各类资产市场，直接导致流动性过剩从银行体系向整个金融体系扩散。
　　从当前中国的情况看，流动性过剩主要表现在以下两个方面：
　　（一）货币供应量过多。货币供应量过度，既表现为近几年货币供应量增速较快，也表现为货币供应量相对实体经济较多。
　　（二）银行体系资金过多。银行存款大于贷款的差距日趋扩大。2000年～2006年，银行人民币存款增长比贷款增长平均高4个百分点。银行存贷款增速的差异导致存贷款差额不断扩大。这表明，银行可运用的资金规模相当大，大量资金滞留于银行间市场。
　　
　　二、中国流动性过剩原因
　　
　　（一）直接原因是外汇占款增长迅猛。中国国际收支继续保持经常项目和资本项目“双顺差”的局面，在中国现有的汇率水平制度下，外汇储备大幅度增长。2006年10月末，全球的外汇储备已达到4.81万亿美元，比2005年末增长了15%，增速高于以往。其中，中国的外汇储备在2006年增加了2，473亿美元，大约相当于全球外汇储备增长的三分之一。外汇储备的疯狂增长，造成基础货币匮乏，货币发行量被动增加，市场流动性过剩。
　　（二）根本原因是投资驱动型发展战略造成的经济结构性失衡。中国经济长期以来存在消费投资比例失衡和投资结构失衡的问题。相对于投资和出口的高速增长，消费近年来虽有增长加快的趋势，但仍落后于前两者的增速。中国宏观经济中存在的流动性过剩、固定资产投资过热等现象都可以归结于此。这种结构性失衡归根到底是体制性因素造成的，即中国的投资驱动型国家发展战略。
　　很长时间以来，中国实行投资驱动型的国家发展战略，希望能通过政府主导，以高投资来带动经济的快速增长。然而，中国处于社会主义初级阶段，除劳动力外，各种资源和要素都相对稀缺，缺乏投资高速增长的必须要素。为实现投资驱动型的发展战略，政府运用其行政权力，低成本地控制了资源型产品（水、电、石油等）以及生产要素（资本、土地、技术）的价格。随着改革的不断深入，商品市场已经基本实现了市场化，但是要素市场以及资源型产品市场的定价过程中行政干预的问题依然突出，远未达到市场化。由于要素价格偏低，再加上当前中国处于快速发展的特定历史阶段，投资需求旺盛、投资增长过快，诸多行业产能过剩。与此同时，消费的增长远远落后于投资。各种原因综合，造成了中国资金市场流动性过剩。
　　（三）中国流动性过剩来自于资本流入。银河证券首席经济学家左小蕾认为，美国的财政赤字快速膨胀，使美国经济复苏出现很大变数，美国两大赤字成为全球经济失衡的主要原因。过剩的资本正在全球寻找机会，中国无疑已经卷入了这一轮货币过剩的漩涡。
　　人民币升值压力主要来自外部，来自美国贸易逆差的增加，特别是2004年美国财政赤字的增加，加剧了国际收支平衡的压力；来自全球非贸易性资本无孔不入的渗透，导致了中国外汇储备快速增加和人民币低估的幻觉。在日本贷款利率3%、全球资金过剩的情况下，“日元全球套利”现象严重，外资很容易在周边国家融资，转而进入其他各国“套利”。也就是说，全球过剩的流动性会源源不断地输入中国，加剧中国的流动性过剩问题。
　　
　　三、实证分析
　　
　　在货币银行学理论中，货币供应量是与货币需求量相对应的，是指银行系统在货币乘数增减作用下，在某一时点（年、季、月末）所供应的货币量，又叫“货币存量”。计算公式为：M=K×B，其中，M表示货币供应量；K表示货币乘数；B表示基础货币。而且，影响货币供应量的因素为：1、基础货币（B）；2、活期存款准备率与定期存款准备率；3、超额准备率；4、现金漏损率；5、定期存款比率，非个人定期存款与活期存款的比率；6、选择性短期资产与活期存款比率。
　　但作为一项专业经济统计，笔者更注重从影响货币供应量的经济因素来考虑问题，分析各个社会经济因素对货
　　币供应量的影响到底有多少。
　　笔者在收集数据的过程中，没有找到相关资金过剩量的数据。但考虑到货币供应量也能从某种程度上反映流动性过剩的现象，因此本文选择了2006年1月至2007年8月货币供应量（亿元）（M2）的月度数据作为因变量Y，同时选择了同时期的外汇储备（亿美元）作为自变量X1；股票发行额（万股）作为自变量X2，构造了一个时间序列模型。具体数据见表1。（表1）
　　用Eviews计量分析软件，对方程：Y=?茁0+?茁1X1+?茁2X2+ut，运用OLS（最小二乘法）进行回归，得到回归方程的结果如下：
　　s.e.=（4718.707）（0.426224） （0.000535）
　　t= （38.67299）（34.61839）（1.063905）
　　R2=0.99D.W.=0.53
　　从R2=0.99可以看出，模型拟合的效果比较好，但在显著性水平为5%的条件下，X2未通过t检验，因为考虑的是两个变量对Y的影响程度，可以忽略不计。但D.W.=0.53偏小，模型可能存在正自相关。
　　检验相关性（通过残差序列检查）：
　　首先，作出残差图：（图1）
　　然后，作出残差序列各阶自相关的值：（表2）
　　可以看出，1阶的自相关系数超出了正常范围，说明存在1阶序列相关。用Eviews消除序列相关，即增加AR（1），再用OLS方法进行回归，得出结果为：
　　s.e.=（26491.10）（1.967395）（0.000256）
　　t=（7.752535）（6.574574）（0.505162）

　　D.W.=2.082904F=908.0610
　　AR（1）的回归系数为：0.815352
　　标准差（s.e.）为：0.176157
　　t检验为：4.628545
　　从结果可以看出，F统计量显著，说明回归方程显著；且D.W.值为2，即不存在序列相关，同时R2=0.99，说明方程拟合的很好；从T检验可以看出，变量X1对Y的影响更显著。
　　由于是时间序列模型，可以用单位根检验，检查Y序列和X1序列是否具有平稳性。用ADF检验方法检验Y序列和X1序列，结果如下：
　　Y序列的结果如表3：（表3）
　　X1序列的结果如表4： （表4）
　　从表3、表4可以看出，Y和X1两个序列是平稳的。
　　从以上分析可以看出，外汇储备的变动对货币供应量的影响比较大，即外汇储备每增加1%，货币供应量增加12.93%，而股票发行额对货币供应量的影响太小，只有0.000129%。
　　那么，外汇储备（X1）和股票发行额（X2）是否存在多重共线性呢？笔者对这两个因素进行了相关性检验。结果表明，X1和X2是负向相关关系，但是关系不大，即股票发行额变动量只引起外汇储备很微小的负向变动。因此，可以说明，两者的相关性很小。因此，外汇储备是影响货币供应量的一项重要经济因素。
　　外汇储备对货币供应量的影响可以用一个关系链表示：国际收支顺差―国外净资产增加―外汇储备增加―外汇占款增加―基础货币增加―货币供应量增加。可见，外汇储备确实对货币供应量有一定的影响，相应地影响货币在各个领域的投放量，从而造成流动性过剩。同时，在股票市场的资金太多，股市消化不了，也是造成流动性过剩的原因。
　　
　　四、流动性过剩的影响
　　
　　流动性过剩给中国经济、金融运行带来了一系列负面影响。
　　首先，固定资产投资过快。2007年第一季度，全社会固定资产投资完成1.8万亿元，同比增长23.7%。作为国民经济由偏快转为过热的推动力量，固定资产投资过快增大了中国宏观经济、金融运行的风险。
　　其次，居民消费价格提高，通货膨胀压力增大。2007年以来，CPI同比涨幅逐月提高。第一季度各月，分别上涨2.2%、2.7%和3.3%，平均为2.7%，同比加快1.5个百分点。通货膨胀现象逐渐显现，进一步加剧了经济运行中的复杂局势。
　　第三，股票市场成交额及股指屡创新高，股市泡沫风险开始显现。流动性过剩为股票市场提供了充足的资金供应。
　　
　　五、建议
　　
　　针对中国的流动性过剩现象，笔者仅从影响货币供应量的外汇储备和股票发行额角度，阐述一点建议：
　　首先，适时放大汇率浮动空间，通过人民币适度升值来实现货币政策的收缩，缓解国内流动性过剩的程度。同时，放松资本流出的管制空间，鼓励中国内地居民多渠道地投资与使用外汇，实现从“藏汇于国”到“藏汇于民”的转变。
　　其次，改革中国外汇储备管理制度，理清外汇储备的形成与货币政策的关系，切断外汇储备增长与货币发行之间的连带关系。流动性过剩可使我们改变“投资创造财富”的基本路径，走“财富创造财富”之路。为此，必须改变大量的短期金融工具去追逐长期金融工具的状况，加大高质量资产的供给。
　　第三，加快新建和扩张各种金融市场，创造容纳流动性的新产品池，这是管理层应对之策的重点。特别是大力发展债券市场和直接股权投资市场。
　　第四，扩大股市规模。虽然当前股价高涨，但中国股市的市场价值仅占GDP的50%左右，而巴西、印度、墨西哥、俄罗斯等新兴市场的比重都在100%以上。除了努力增加境内高质量企业上市融资规模以外，更要鼓励境外高质量的公司在境内上市，无论它的主体业务在不在境内。吸引外国企业来境内上市，本质上就是让中国过剩的储蓄走出去。
　　
　　六、结论
　　
　　中国流动性过剩有其自身的特点和形成机理，近几年受流动性过剩的影响，生产和生活物品价格持续走高、房地产价格火爆、股市资金消化不了等问题越来越严重。笔者认为，主要症结在于中国经济高速增长，大量外币和资金涌入中国市场，而中国金融、证券较各个投资市场较发达国家来说，还不是太成熟，投资渠道不是很多，资金消化不了，因此造成资金流动性过剩。

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