日元汇率政策对人民币汇率改革借鉴
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作者: 施 芬
自2005年7月21日起，我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率。这一重大改革将有效改善我国外汇市场建设的外部条件，但同时也对市场发展提出了更高要求，迫切需要外汇市场真正成为汇率形成、调节和管理的基本场所。目前，人民币受到越来越大的国际方面压力，国内固定资产、人民币价格节节攀升。今后人民币汇率改革该走向何方？是国内外经济学界的研究焦点，也是关系我国国民经济协调、稳定、健康发展的重大课题。
从外汇升值的背景来看，我国与20世纪六七十年代后的日本有很多相似之处，具体表现在：在汇率升值之前两个经济体均经历了持续高速的经济增长，经济增长最终转化为汇率升值的动力；两个经济体的外向型程度都较高，货币当局都面临维持物价稳定和汇率稳定的政策权衡；汇率升值之前两个经济体都维持了一定程度的资本管制。因此，回顾日本在过去30多年汇率政策方面的成功经验、汲取日本失败教训，对于寻求一条适合我国汇率体制改革之路具有重要的现实意义。
一、日本汇率政策回顾
20世纪六十年代末日本出现了经济过热和经常项目巨额顺差，日元被严重低估。然而，日本政府没有对日元汇率进行调整，仍然实行紧缩性货币政策，同时加快了金融自由化步伐，采取多种措施放松了对资本外流的限制。1971年8月15日发生了著名的“尼克松冲击”，布雷顿森林体系崩溃，国际上开始普遍实行浮动汇率制。
“尼克松冲击”之后，日元大幅升值，日本经常项目顺差仍在继续扩大，1972年开始，日本经济复苏。为加快复苏进程，日本银行将贴现率降至4.25%；同时，日本政府还大幅增加财政预算，实行极度扩张的货币和财政政策。然而此时，日本的货币供应量增长已超过20%，1973年石油危机之前，日本消费物价指数已达到14%，发生了1973～1974年的恶性通货膨胀。
“广场协议”签订后的1986年，日本出现了由日元升值引发的短暂经济衰退。在“广场协议”期间，日本政府采取扩张性的货币政策，以抵消日元升值的通缩效应。1986年1月到1987年2月，日本银行连续五次降息，央行贴现率从5%降低至2.5%。正是由于长期实行这种超低利率政策，造成货币供给量快速上升，大量过剩资金通过各种渠道涌入股市和房地产市场，导致资产价格急剧膨胀，形成泡沫经济。1989年3月到1990年8月，日本银行连续五次提高贴现率，急剧收紧的货币政策加速了资产泡沫破灭；1990年股市崩溃，1991年房地产价格狂跌。经济泡沫破灭引发了1990～2000年日本经济的长期停滞。
二、日本汇率政策失败所带来教训
第一，避免宏观经济政策对货币升值做出过度反应。“尼克松冲击”和“广场协议”之后都发生日元对美元汇率大幅度的升值，但是，造成严重通货膨胀和经济泡沫的并不是日元升值本身，而是当时日本政府采取了错误的财政和货币政策。具体讲，在“尼克松冲击”中，当时日元汇率调整已经不可避免，但日本政府坚持汇率水平不变，同时实行扩张性的财政和货币政策，为1973～1974年的恶性通货膨胀埋下了祸根。在“广场协议”中，日本政府放任日元大幅度升值，同时采取货币财政双扩张政策，以抵消日元升值的通缩效应，从而导致了20世纪八十年代后期巨大的资产泡沫。
第二，当货币政策失去其独立性时，将以牺牲国内均衡为代价。在20世纪七十年代早期，日本为达到外部均衡而在允许调整通货膨胀，同时有来自国外的压力，特别是来自美国的压力往往使一国政府做出错误的政策选择。不过，应该明白的是，国外压力通常指向那些本来就存在严重错误的宏观政策。毕竟，汇率政策在本质上是国际性的，它必须严格服从国际监管；而财政政策和货币政策从本质上是国内政策，不应受过多的国外压力。日本政府的错误就是在于轻度屈服了国外压力，选择了扩张性的财政和货币政策。
第三，日本经验表明，不可能仅通过汇率调整而达到外部均衡。在国际资本自由流动条件下，汇率受资本流动与国家间利差的影响，使得汇率作为调整经济失衡的角色和作用有所下降。因此，为解决外部不均衡问题，应该着力解决国家内部储蓄投资结构的不均衡。日本与其主要的贸易伙伴国发生过各式各样的贸易摩擦，因日元升值就与美国发生过多次贸易争端。由于中国希望继续对主要的工业化国家出口制造品，这就有可能与这些国家发生频繁的贸易冲突，有些冲突可通过WTO程序解决，有些则可通过双边谈判解决。但一国经常项目一旦出现大量盈余，而贸易伙伴国的经常项目出现赤字，那么，日本的经验说明，顺差国的货币会受到升值的压力，为保持国内储蓄和投资的平衡，须保持国内需求拉动的经济增长。
三、渐进地推进人民币汇率改革与货币政策取向
（一）人民币改革中的主要问题。1985年“广场协议”签署以来，在美国高压下，国际社会形成持续和牢固日元升值预期，由此而来的日元升值导致日本出现泡沫经济、通货紧缩和流动性陷阱。学者麦金农和大野健称此为“日元升值综合症”。
李扬、余维彬认为，中国正式启动人民币汇率机制弹性化改革后，会产生很多新问题。从短期来看，主要有四个问题：第一，汇率制度改革对国民经济运行的各个层面和各个领域的影响一时间还很难充分、准确估计；第二，此次人民币汇率调整的重点在于立即摆脱对美元的盯住状态，由此启动人民币汇率制度的市场化进程，因此，那种把改革仅仅描述为“升值”的说法是片面的；第三，汇率制度的改革启动后，政府部门广大金融机构、工商企业和居民户面临的汇率风险无疑现实化了；第四，由于国内经济结构尚存在较大的扭曲，政府、广大的金融机构、工商企业和居民户尚不熟悉汇率的波动，以及适应汇率变动状况的相应的制度安排尚未做出调整，整个中国经济一时间还很难承受汇率的剧烈波动，因此，“改变人民币对美元的盯住的变动过程中，保持人民币汇率的稳定非常重要”。从长期来看，主要问题就在于“货币错配”风险的较大规模存在，这使得中国经济一时间还难以承受汇率的剧烈波动。在这样一种约束条件下进行人民币汇率改革，合理的选择只能回归有管理的浮动。
（二）汇率改革过程中的货币取向。近年来，中国货币当局通过严格的资本管制和频繁的外汇干预来维持盯住制度。外汇干预可能产生双重后果：一方面中央银行将面临更大的汇率风险；另一方面可能丧失货币政策的独立性和主动性。虽然目前中国发生恶性通货膨胀的可能性不大，但货币供应量大幅增长，房地产价格急剧上升，资产泡沫的迹象已经出现。
根据丁伯根的政策搭配原理，即若干个独立的政策目标至少需要若干个相互独立的、有效的政策工具。中央银行的货币政策不可能同时完成稳定汇率和稳定物价两种目标，否则会导致内外均衡的冲突。汇率的小幅渐进升值从一定程度上缓解了货币政策维持汇率稳定的压力，有助于增强货币政策的独立性。
在政策目标方面，汇率升值过程中要坚持国内货币政策的独立性，并把物价与产出稳定放在政策目标的首位。日本试图利用货币政策延缓汇率升值步伐，反而触发了严重的通货膨胀和泡沫经济。
同时，货币政策操作应关注汇率升值过程中的资产价格波动。20世纪九十年代以来，世界经济呈现出一个新特征，即高通胀率得到控制，物价趋于稳定，但在价格稳定时期，金融资产价格的波动却明显加剧。2002年以来，我国宏观经济运行在价格领域也表现为两大特征：一是消费物价上涨并不明显；二是房地产价格在一段时间内上涨过快。但是，日本泡沫经济表明，在低通胀条件下，极有可能发生资产价格膨胀。当物价稳定，名义利率下降时，“货币幻觉”会使人们误认为实际利率也在下降。利率下降，导致抵押贷款需求上升，住房价格上涨，房地产投资收益增加，投资者归还借款能力增强；正反馈效应导致其预期和信心增强，进一步增加借款，对住房的需求进一步扩大，住房价格进一步上涨。■
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