从提高公司治理效率角度看企业债券市场的发展

来源:用户上传      作者: 陈 耿 龚 玲

　　一、企业债券在降低债务代理成本与提高公司治理效率方面具有重要作用
　　研究发现,债务资金的代理成本与债务结构密切相关,尤其是债务类型结构,是影响债务代理成本并进而影响公司治理效率的一个重要因素。
　　在企业的各种长期债务资金中,银行信贷与企业债券是两种最重要的资金来源。不同类型的债务对于约束代理成本各有其特点,适当搭配的债务结构有助于债务之间的相互配合并实现债务代理成本的降低。
　　银行信贷无疑是企业最重要的债务资金来源,它的特点是金额较大、期限较长、债权人是专业性的借贷机构。大多数情况下,银行都是债权人参与公司治理的主要代表,有能力对企业进行干涉和对债权资产进行保护。但银行信贷在控制代理成本方面存在一定缺陷:流动性低,一旦投入企业则被“套牢”;信贷资产缺乏由充分竞争产生的市场价格,不能及时对企业实际价值变动做出反应;面临较大的道德风险,尤其是必须经常面对借款人发生将银行借款挪作他用或改变投资方向,以及其他转移、隐匿企业资产的行为。债务人的道德风险往往由于银行不能对其债权资产及时准确地做出价值评估而难以得到有效控制。
　　债券融资通常被视为与银行信贷具有很强的相互替代性。但应该注意到的是,债券融资在降低和约束债务代理成本方面具有银行信贷不可替代的重要作用。首先,企业债券通常存在一个广泛交易的市场,投资者可以随时予以出售转让。这就为债权投资人提供了充分的流动性,可以降低投资的“套牢”效应,也降低了投资的专用性。这种条件下,债权人对权利的保护不再是必须通过积极的参与治理或监督,而且还可以通过“一走了之”的方式。显然,债权人与股东之间的冲突被分散化了(至少从特定债权投资者的角度来说是如此),代理成本相应降低。
　　更为重要的是,债券对债务代理成本的约束还通过“信号显示”得以实现。有助于债权人(不限于债券投资者,还包括其他债权资金的提供者,比如银行)及时发现债权价值的变动,尤其是在发生不利变动时迅速采取行动来降低损失。债券的这种作用可以控制债权人与股东之间的冲突:在冲突刚开始时就及时发出信号,引起债权人的重视并采取适当行动,从而防止冲突扩大或升级。银行对贷款的质量评估也可以起到类似作用。由市场来对企业债务定价,不仅成本要低得多,而且准确性和及时性要高得多。债券的“信号显示”作用是包括银行信贷在内的其他债务融资方式所不具备的。
　　可见,银行贷款与债券不仅具有替代性,而且具有相当程度的互补性。因此应该主要通过它们之间的合理搭配来实现债务结构的优化。
　　二、我国企业债券市场发展不足的现状及其影响分析
　　(一)企业债券市场发展现状分析
　　发行企业债券是大多数工业化国家(包括发达和新兴工业化国家)企业最重要的资金来源渠道之一。尤其在发达国家,企业债券的重要性并不亚于银行信贷,甚至可能超过银行信贷。公司债券已成为发达国家企业的一个重要资金来源,特别是在加拿大与美国,更是如此。
　　与发达国家企业的融资结构相比较,我国企业总体上呈现出的鲜明特点是:银行贷款在企业债务资金来源中占据绝对主导地位,企业债券筹资数量和比例极低。有关统计资料表明,在我国企业外部资金来源中,银行贷款的比重高达82.75%,而企业债券的比重却只有1.75%,前者是后者的47倍,远远高于发达国家的水平。我国债务融资渠道发展严重不平衡的状况由此可见一斑。
　　从我国企业债券融资额的绝对数量看,尽管在历史上有过“高涨”时期,但发展趋势却不容乐观:在经过1992年的“爆炸性”增长后,债券发行规模一路下滑,呈现出明显的负增长与萎缩态势,直到2002年才开始逐渐有所增加,但仍然一直明显落后于股票筹资量。这不仅与我国持续的经济增长和资金需求量不断扩大的大形势背道而驰,而且与作为资本市场“另一翼”的股票市场同期的快速发展也形成强烈反差。而在成熟的证券市场上,企业债券作为一种融资手段,无论在数量还是发行次数上都远远超过股权融资。在一般发达国家,企业通过债券融资的金额通常是股市融资的2―5倍。例如,在美国证券市场,2001年其新发行债券超过1万亿美元,而新发行股票仅0.135万亿美元,前者约为后者的7.4倍。
　　(二)对公司治理结构的消极影响分析
　　债券信号显示作用的正常发挥应以存在一个相当规模的债券市场为前提。即只有在企业债券的发行、交易市场达到相当规模的条件下,才可能形成一种充分竞争条件下的有效的、低成本的债券定价机制,以随时反映包括债券在内的企业各种债务的价值变化。在我国债券市场发展落后的情况下,债券的信号显示作用不足,对债务代理成本的约束功能也将大打折扣。换言之,在我国目前的条件下,仅以银行为主的债权人结构尽管具有行动上的成本和技术优势,但由于缺乏低成本的信息获取方法,还是无法及时控制和约束企业和债权人之间的冲突。而企业最终必须承担冲突导致的代理成本。债券市场的落后使公司治理结构存在明显缺陷。
　　要进一步完善公司治理结构,需要大力发展企业债券市场。在发行市场方面,应将当前的审批制逐渐改革为核准制,加大企业发行债券的自主性,同时,要采取措施增加投资者投资选择的自主性。在流通市场方面,除了继续加强交易所市场之外,还要大力建设场外交易市场,特别是要让企业债券大量进入银行间债券市场,增强流动性,充分发挥其信号显示作用。
　　(陈耿,1973年生,重庆人,重庆大学经济与工商管理学院副教授、博士。研究方向:财务管理。龚玲,1983年生,湖南人,重庆大学经济与工商管理学院。研究方向:财务会计)

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