基于马尔可夫转换模型的中国股票波动性研究

来源:用户上传      作者: 孙文龙

　　一、引言
　　
　　证券市场作为金融体系的一个组成部分,在金融体系中具有重要的地位,证券市场波动对整个金融体系具有极其重要的影响。价格波动是证券市场波动研究的最核心的内容。
　　影响股票价格变动的因素可分为三类:政策性因素,即管理层的政策干预行为,如股票交易规则变更、印花税的调整、通过新闻媒体发表的重要言论等,或者是可能引起管理层政策干预行为的事件,如证券市场中出现的重大违规现象,将可能导致行政干预。外部性因素,主要指热钱,汇率等能影响股市流动性的因素。周期性因素,每年初公司都会集中公布上年度年报,这段时间证券市场所接受的信息比其他期间的要多,也会对股价的波动性产生影响。
　　国内学者对上述因素对股市波动性的影响做过一些研究。例如许均华、李启亚(2001)实证分析了政府政策对证券市场波动的影响,得出了证券市场政策较大程度地影响中国证券市场波动的结论。彭文平、刘莉亚等(2003)通过构建影响证券收益率的双因素模型,从实际数据中分离出政策面因素的作用与贡献率。国内学者将马尔可夫转换模型应用于股市研究的有:储小俊、刘思峰(2007)利用该模型对我国股票市场的流动性溢价现象;高金余、陈翔(2007)利用马尔可夫转换模型对用深证成指的变动进行研究。
　　国内学者关于政策事件影响中国证券市场波动因素的研究比较零散,很少有人进行系统的分析和探索,缺少对市场波动性整体变化的分析。本文尝试利用马尔可夫转换模型对上证综指收益的波动率进行研究。把证券市场按股票收益率波动性的大小分成两类,通过状态转移矩阵研究不同时期的波动性大小,将不同时期波动性与该时期影响股市的因素联合分析,考察我国证券市场收益率变动的特点。
　　
　　二、马尔可夫转换模型
　　
　　马尔可夫转换模型是一种研究时间序列结构性变化的方法,它通过外部数据计算系统内部处于何种不可观测的体制的概率,来对系统进行分析和预测。马尔可夫转换模型由Hamilton(1989)首先建立, 用于研究美国经济周期。本文根据马尔可夫转换模型研究不同状态下股市的波动率。
　　综上所述,马尔可夫状态转换模型中的状态变量虽然不可直接观察到,但可以通过上述方法推论任意时刻状态的概率,基于时刻得到的概率为过滤概率,基于全部观测值得到的概率为平滑概率,由于马尔可夫转换模型中的状态概率为内生决定,由数据自行分割、识别各状态期间,因而避免了研究者主观设定和选择问题。
　　
　　三、结果分析
　　
　　 本文目的是对市场波动性整体变化的分析,就是对Pr(St=j|γt)进行估计。将上海证券市场从1993年至2008年分成三个时期:
　　 第一个时期1993―1998年。这个时期是证券市场初创时期市场波动性大。该时期股市还不存在成熟的理性投资理念,政策在该时期的影响尤为显著:1994年7月底的“三大政策”救市,1995年停止国债期货交易以及1996年下半年至1997年上半年的一系列政策调控等。虽然这一系列政策目的是在于建立相对稳定的政策调控机制,但由于采取措施的强烈行政性和强制性特点,在中国市场规模相对还不是很大的情况下,其结果往往造成了价格暴跌与暴涨,加之该时期没有涨跌停板和T+1交易的限制,所以加剧了市场波动性。
　　第二个时期1998―2006年中期,这段时期股市比较稳定。1998年6月降低印花税和央行降息两大消息促进了股市的波动,但很快与9月份波动就归于平稳。同样1999年6月央行全面降息也让股市疯狂了3个月。2000年初央行允许券商、基金投资公司进入银行间债券市场以及证监会改革股票发行方式也让股市从稳定状态转变为不稳定状态。之后股市进入缓慢上涨状态,而且波动比较稳定。2001年6月的国有股减持政策的推出,股市反映强烈,之后中石化破发,《证券公司管理办法》、《上市公司治理准则》等出台使的这次波动持续一年之久才归于平静。而且股市对政策影响的承受应能力也在加强。2005年4月启动的股权分置改革,是这段时期最后一次波动,持续了3个月。
　　第三个时期2006年中期―2008年7月。影响这段时间股价波动的因素很多,主要有汇率制度的变动,导致热钱的大量涌入;房地产行业调控,使得资金流入股市;当然最主要还是全民炒股。投资者的“羊群效应”导致了波动率的放大,引发证券市场大的波动。从大多数的投资者的投资行为看,他们的投资决策往往并不是从自身的最优价值判断出发,而是具有较强的从众心理,他们往往更愿意考虑和推测其他投资者的行为和判断,这种从众行为也称“羊群效应”。“羊群效应”会导致市场信息的信号放大机制,从而不论是新闻媒体的消息传播、市场流言还是一条并不很重要的信息都很可能通过这套放大机制在市场投资者中产生巨大的影响。虽然政府曾通过调整印花税,来减少波动性。但在此氛围下,政策事件对证券市场影响的信号理所当然被放大,引起证券市场产生大的波动。而“牛市”中的“利好”政策和“熊市”中的“利空”政策就更容易产生“羊群效应”,因为这种政策信息更符合大多数人的判断。
　　
　　四、结论
　　
　　本文利用马尔可夫转换模型对中国股票波动性进行研究,发现该模型可较好对我国上海证券市场股价波动性进行估计,估计值具有显著的统计意义。基于统计结果,本文分析了我国证券市场波动性的成因和特点。该模型不仅可以用来为政策的制定提供依据,而且对金融衍生品的定价也有一定参考意义。
　　(孙文龙,1979年生,山东人,上海东华大学博士生)

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