证券虚假陈述民事责任事实因果关系的认定

来源:用户上传      作者: 李泫永

　　虚假陈述的民事责任,是指行为人违反证券法规定的信息公开制度,即在信息披露时有虚假陈述、重大遗漏或误导性陈述,致使投资者造成损害所应当承担的民事赔偿责任。
　　
　　一、事实因果关系的概念
　　
　　所谓事实因果关系,是指被告的侵权行为或者可以归责于被告的某人的行为或被告必须加以控制的物件,在事实上是否对原告的损害具有原因力。具体到虚假陈述赔偿案件,事实因果关系所要解决的是信息披露义务人的虚假陈述是否属于投资者因证券投资所遭受的损失的事实上的原因。如果是,则虚假陈述与投资者的损失之间存在因果关系,反之,则不存在因果关系。
　　
　　二、事实因果关系的认定
　　
　　只要信息披露义务人实施了虚假陈述行为,而投资者证明了其做出投资决策是基于对虚假陈述行为的信赖,就可以认定证券投资损失与虚假陈述行为之间存在事实因果关系。根据《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》(以下简称《规定》)的规定结合司法实践,一般来说,下列情形应认定为虚假陈述与投资者的损失之间存在事实因果关系:
　　(一)根据《规定》的内容,应认定存在事实因果关系的情形
　　信息披露义务人的虚假陈述与投资者的损失之间存在因果关系包括二种情形:
　　第一,信息披露义务人在发行阶段对即将发行的证券进行了虚假陈述,而投资者基于对该陈述的信赖而购买了该证券,之后,由于虚假陈述被揭露,投资者卖出证券或继续持有证券而造成损失。这种情况又可以分为两种情形:一是信息披露义务人在发行阶段实施了虚假陈述行为,投资者基于对该陈述的信赖而在发行市场(即一级市场)上买入了该证券,随后,由于该虚假陈述被揭露,投资者在虚假陈述被揭露后卖出该证券或继续持有该证券而造成损失。这种情况下,应认定发行人的虚假陈述与投资者的损失之间有因果关系。二是信息披露义务人在发行阶段实施了虚假陈述行为,且该证券成功上市。投资者基于对该陈述的信赖而在证券交易市场(即二级市场)上买入了该证券,随后,由于该虚假陈述被揭露,投资者的虚假陈述被揭露后卖出该证券或继续持有该证券而造成损失。这种情况应认定为发行人的虚假陈述与投资者某甲的损失之间存在因果关系。
　　第二,信息披露义务人在证券发行的公告材料中不存在虚假陈述,但在证券公开上市交易后,对持续公开的信息进行了虚假陈述,而投资者基于对该持续公开的信息的信赖而买入该证券。后来,该虚假陈述被揭露,投资者卖出该证券或继续持有该证券且造成损失的情形。这种情况应认定为上市公司的虚假陈述与投资者的损失之间存在因果关系。
　　(二)其他应认定存在事实因果关系的情形
　　1、“虚空”的情形
　　上述三种情况是《规定》中所明确的情形,从这三种情况来看,都是属于理论上称为“虚多”的情形,也就是虚假陈述导致投资者做出买进的决策。但在证券市场上,尽管信息披露义务人所进行的虚假陈述一般表现“虚多”的情形,但证券市场的复杂性导致了虚假陈述不仅仅表现为“报喜不报忧”甚至是“报假喜,瞒真忧”的“虚多”情形,还可以表现为“瞒真喜报假忧”的“虚空”情形,即信息披露义务人故意隐瞒利好消息,导致投资者低价卖出证券,而随后该利好消息被证明是真实存在且导致证券价格大幅上涨。投资者因事前已将证券卖出而造成损失。“虚多”是为了引诱投资者高价买进证券,而“虚空”则为了引诱投资者低价卖出证券,两者同样是虚假陈述,同样会造成投资者损失。因此,笔者建议,对虚假陈述案件的原告不应做出太多的限制,只要原告能证明其损失与虚假陈述之间存在因果关系而不管该损失是因“虚多”还是“虚空”而产生的,均应该享有诉权,而不应将这种因果关系限定在一个特定的时间和环境中。
　　2、投资者在虚假陈述实施前买入证券持有至虚假陈述被揭露或更正后卖出证券的情形
　　若投资者在虚假陈述实施前买入证券,而在虚假陈述被揭露或更正后卖出证券且造成损失,这种情况下,虚假陈述与投资者的损失之间是否存在因果关系?
　　有专家认为,这种情况下不能认定虚假陈述与投资者的损失之间存在事实因果关系。笔者认为,这种情况下,仍应认定虚假陈述与投资者的损失之间存在事实因果关系。因为对虚假陈述行为追究民事赔偿责任,是基于对投资者知情权的保护和对信息披露义务人违反信息披露义务所应承担的民事责任的需要。虚假陈述所直接影响的是投资者做出投资决策。证券市场的特点决定了投资者做出的投资决策包括买入证券、继续持有证券和卖出证券三种不同的表现形式。笔者建议,应对《规定》的相关内容进行修改,将投资者在虚假陈述实施前买进证券,且持有至虚假陈述被揭露或更正后卖出证券的情形也列入虚假陈述与投资者的损失存在事实因果关系的情形。
　　3、投资者在虚假陈述实施日至虚假陈述被揭露日或者更正日之间买进并卖出证券而遭受损失的情形
　　若投资者在虚假陈述实施日至虚假陈述被揭露日或者更正日之间买进并卖出证券的,其所遭受的损失与虚假陈述之间是否存在因果关系呢?
　　按照《规定》的规定,投资者所产生的损失与虚假陈述没有因果关系,不应得到赔偿。笔者认为,这一规定既不利于打击虚假陈述等证券欺诈行为,也不利于对证券投资者的保护,不利于证券市场的健康稳定发展。理由如下:
　　这一规定隐含了一个前提,就是在虚假陈述被揭露或纠正之前,虚假陈述对证券的价格不会产生影响。只有在虚假陈述被揭露或纠正,证券的价格才会受到虚假陈述的影响而出现下跌。很明显,这一假设的前提是不成立的。因为投资者基于对虚假陈述的信赖而买进证券,这时,证券的价格已包含了虚假信息。无论虚假陈述是否被揭露或纠正,虚假陈述已实际上不仅影响了投资者做出买进的决策,而且还影响了证券的价格。同时,按照《规定》的规定,虚假陈述被揭露的标准是政府相关部门已对虚假陈述做出生效的处罚决定或人民法院已对虚假陈述做出生效判决,而要求政府相关部门或人民法院对虚假陈述的查处或审理是及时且没有任何遗漏几乎是不可能的。因此,即使虚假陈述行为并未被揭露,但其已实际影响到证券价格,投资者在虚假陈述做出后至虚假陈述被查处或更正期间买进并卖出证券而造成损失的,虚假陈述与投资者的损失之间存在明显的事实因果关系。
　　(李泫永,1969年生,广东潮州人,广东工业大学文法学院讲师。研究方向:民商法)

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