股份回购不同资金来源的杠杆效应分析

来源:用户上传      作者: 王珏慧

　　摘要：股份回购的直接后果是公司流通在外的普通股数量减少，影响公司的资本结构，产生财务杠杆效应。使用自有资金、债务资金或者增发股票等不同资金来源进行股份回购时，对公司资本结构的影响和产生的杠杆效应是有差异的，在制定回购筹资决策时要充分考虑这些差异，防止发生过大的财务风险。
　　关键词：股份回购；资金来源；杠杆效应；资本结构
　　
　　股份回购也称股票回购，是股份公司出资将其发行在外的股票以一定价格购回予以注销或作为库存股的一种资本运作方式。股份回购使得事实上流通在外的股票数量减少，从某种意义上说相当于返还投资者的权益资本，会引起公司经营规模的收缩。回购公司在考虑具体情况后可以采取多种方式筹集所需回购资金，不同的方式是对公司资本结构的改变。股份回购本身亦是调整资本结构的一种战略手段。综合考虑回购以及回购筹资两个相关关联的行为，公司最终实现的资本结构应当结合回购决策以及回购筹资决策进行具体分析。
　　
　　一、股份回购资金来源
　　
　　公司需要对发行在外的股票回购，在确定回购价格及方式时，需要考虑的同样重要问题就是用于回购的资金来源。作为公司调整所有权结构、进行重组的战略工具，回购所需的资金不是公司的经营现金流能够支撑的。巨额的需求量使回购公司需要严密规划回购的资金来源。学理上能够使用的资金来源与一般筹集活动的筹资活动的渠道应当一致，包括内部留存资金、负债筹资以及外部权益筹资。
　　（一）内部留存资金
　　股权回购中使用的资金来源大多数是公司的内部留存资金，包括公司经营活动所获现金、留存收益等。对净资产积累较多，自有资金持有量较大的上市公司，如果产品进入成熟期而又无法在短期内创造新的利润增长点，运用自有资金进行回购可以迅速降低权益资本比重和整体资本成本。
　　（二）非现金资产变现
　　除了直接使用公司盈余现金进行回购，回购公司还可以通过出售部分优良资产来获得回购所需资金，或者是直接使用自有资产与回购股份的持有者进行交换。
　　（三）举债筹集资金
　　当公司自有资金不足时，为了不影响正常经营公司可以采用举借新债筹措回购所需资金进行回购，或者使用同等市值的债务直接替换股权。
　　（四）利用股权资金
　　回购公司处于战略目的还有可能会动用股权资金进行回购。公司不同性质股权资本具有不同的融资成本，因此增发新股回购部分筹资成本较高的部分，在某种意义上能够达到与债务融资回购股份相同的目的，在降低公司资金成本和提高股东收益水平两个方面可以达到相同的效果。
　　虽然四种资金来源在理论上都是可行的，但是大多数国家对回购资金来源都进行了明确的规定和限制。美国规定公司一般只能动用自有资金回购自身股份，英国则规定公司可以自身利润或者利用发行新股的方式取得。大陆法系国家则未对此做明确界定，但是结合相关公司、金融法律原则条款，可以判定公司合法获得自身股份的资金来源只能是自有资金或公司营业利润。
　　
　　二、不同资金来源杠杆效应的具体分析
　　
　　公司的资本结构一般是指各种资金的来源构成及其比例关系，有狭义、广义两方面的含义。狭义理解中仅考虑资金的权益、债务性质结构，而广义理解还需要考虑资金的期间、投资人等结构。本文主要分析股份回购对狭义资本结构的影响。在对不同来源资金的杠杆效应进行分析的时候，主要分析的是对资产负债率的影响。虽然杠杆效应的详尽分析还应当包括对公司承担的加权资本成本考虑，但资产负债率是分析加权资本成本的基础。现仅对不同资金来源的杠杆效应进行具体分析，对加权资本的进一步分析列入今后研究。
　　（一）利用自有资金回购的杠杆效应
　　此处所述自有资金是指公司可以利用的一切内部资金，包括前述的内部留存、当年利润、以及资产变现所获得的资金。当回购使用自有资金购买在外股份时，表现在资产负债表上即为资产、股东权益同步减少的同时，负债规模保持不变，进而公司的资产负债率提高，财务杠杆作用增强。
　　用于回购的资金可以是公司的现金资产，也可以是其他资产（例如：长、短期对外投资等）变现得到的现金，当然公司也可以直接以非现金资产与流通股东协商定价进行回购。在非现金资产变现回购或者直接回购时，涉及到非现金资产的定价问题，当变现、交易价格与账面价值存在差异时，总资产减少的量仍然为该部分变现或交易资产的账面价值。所以不论公司是否能够以账面价值将资产转换为现金或直接并进行回购，公司的资产规模都将会缩小该部分资产的价值，而股权资本减少的量亦与总资产规模减少的量相等。
　　可以对该过程进行量化，假设公司的负债为B，B在回购前后保持不变；回购前权益为S；则总资产为（B+S）。同时假设公司回购的股份占原股东权益的比例为p，那么回购对公司资本结构的影响如下：
　　回购前资产负债率= ①
　　回购后资产负债率= ②
　　由两式对比可以看出，由于回购后公司权益资本减少而负债保持不变，资产负债率提高，提高的倍数为 ，其计算如下： -1= = 。
　　那么可以得知，如果当前资本结构较目标资本结构过于谨慎，为了提高资产负债率更好地利用财务杠杆的作用，公司可以在现金或者资产回购中通过调整回购率p达到目标资本结构。
　　（二）利用负债资金回购的杠杆效应
　　在使用负债筹资回购过程中，我们可以如前所述使用负债筹集到现金再利用现金支付回购，或者直接将流通股股东手中的股份兑换为公司债权凭证。简化起见，此处假设兑换或者支付均按照债务资本的账面价值进行，那么公司的总体资产规模水平不会改变，仅仅是总资产在权益资本和债务资本间的分配比例发生变化。
　　同样假设回购前公司的负债为B，权益为S，总资产为（B+S），同样回购股份占原股东权益的比例为p，回购使用的资金全部为负债筹资，那么回购对公司资本结构的影响如下：
　　回购后的资产负债率= ③
　　由①式和③式对比可以看出，由于回购后公司权益资本减少而负债保持不变，资产负债率提高，提高的倍数为 。计算如下： + -1= 。
　　对比使用自有资金回购的提高倍数，可以明显看出在使用负债筹资回购相同比例的股份时，资产负债率提高倍数更大，我们可以使用“杠杆回购”来描述这一行为。更大地提高倍数说明了使用新举措无疑是利用财务杠杆对该紧缩过程、对资本结构影响的结果进行放大，更大幅度地增强了财务杠杆的作用，从而对公司经营产生更强的杠杆作用。当然过度放大财务杠杆分析结果是由此引发的财务危机成本亦随之增大，公司在进行负债回购时需要对该后果进行周密的考虑和合理的估计，而后采取杠杆回购的决策。所以，公司此时需要考虑的不仅是回购比例p，更要考虑公司原有的资本结构是否允许公司采取杠杆回购方式。
　　（三）发行新股筹资回购的杠杆效应
　　发行新股进行股份回购时，一般并不是在回购前进行新股的发行，而是在回购完成以后发行新股，对资本结构的调整的同时也对股权结构进行了调整。本文假设这种回购行为是合法可行的，而且发行价格等因素暂不考虑。那么公司的负债规模不会改变，权益资本内部发生改变，减少了回购的部分股票，增加了增发的部分股票，总资产变动与否需要视回购和增发的比例而定。
　　假设不变：回购前公司的负债为B，权益为S，总资产为（B+S）；回购股份占原股东权益的比例为p，发行新股占原股东权益的比例为q，那么回购对公司资本结构的影响如下：

　　回购后资产负债率= ④
　　由①式和④式对比可以看出，回购后仅公司权益资本发生变动，资产负债率改变的倍数为 （成立条件：p≠q），计算如下： -1= =
　　对比使用自有资金回购的提高倍数 ，由于回购后发行了新的股份，使得回购对财务杠杆的增强作用被削弱，削弱的程度视发行新股比例q的大小而定。当p≥q时，回购的股份多于增发的股份，达到了紧缩资本的目的，资产负债率还是会有一定的上升，杠杆作用增强；当p≤q时，总权益资本量反而增加，实际上公司的权益资本以及总的资本额是上升的，此时回购的相关行为客观上构成了一种扩张行为，并不是典型意义的股份回购；当p=q时，公司的资产负债率在回购前后并没有发生改变，整个过程只是对股权结构的内部调整。
　　可见，当公司在股份回购完成后立即进行股份增发，那么说明公司的回购目的并不在于回购的原始动机，公司采取的也并不是紧缩战略，相反这种回购还有可能是一种扩张战略的表现。
　　
　　三、不同资金来源对资本结构影响的比较及扩展
　　
　　分析过不同资金来源的回购对公司资本结构的影响后，我们可以将不同的资金来源进行比较，如表1：
　　由表1对不同资金来源的回购财务杠杆效应的横纵向比较可以看出，三种回购资金来源下，对公司产生的财务效应有区别，其作用大小顺序为：Ⅱ＞Ⅰ＞Ⅲ，三种方式对公司财务风险的改变亦是该顺序。当公司财务政策过于谨慎、资本规模过大、资金闲置严重的时候，为了增加公司价值，我们可以利用股份回购对资本结构进行调整。为了放大现有的财务杠杆，公司可以采用自有资金进行回购，视公司原有财务状况具体选用不同的资金来源，或者将自有资金与负债资金结合使用。在使用负债资金进行回购时，公司应当充分考虑加合的财务杠杆效应，避免出现过大财务危机成本损害公司价值。回购后又进行新股发行的行为，其财务效应不能一概而论，需结合回购和发行的比例具体分析，但本文认为此种回购并不是实质意义上的股份回购，其对资本结构产生的综合影响不宜称为回购的财务效应，而是有回购行为的财务效应与发行行为稀释效应的结合。
　　以上的结论对未来我国的股份回购意义重大，它说明回购不仅可以改变公司的股本结构，而且还可以通过引入债务资金来改变公司的资产负债率，有利于充分发挥财务杠杆的作用。但是，针对当前国内企业的现状，这一策略的运用还为时过早，因为该策略一般运用于现金流量良好、绩效高的“现金牛”企业，而目前中国国有企业的效益普遍不高，有些甚至非常低下。在此情形下，该策略的使用就应该更为慎重。否则，不仅不能更好地运用财务杠杆，反而会被巨大的债务所累。
　　
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　　[作者单位：宁夏职业技术学院（宁夏广播电视大学）经济管理系。作者为该单位财金教研室主任]
　　
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