美国机构投资者与公司治理
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作者: 严也舟 云 雯
早在上世纪60年代，美国的证券市场机构化现象就已经十分明显，机构投资者被认为可以解决因所有权和经营权分裂而产生的问题。20世纪70年代后，美国各种退休计划的出现，促进了养老基金、退休基金等机构投资者的壮大和发展，这些机构投资者对共同基金的投资需求极大地改善了共同基金的投资者机构，促进了共同基金的绝对资产规模的扩大。20世纪80年代之后，美国市场掀起了一场并购热潮，机构投资者开始尝试利用代理投票机制来行使股东权利，争取一定的发言权，由此开始了机构投资者参与公司治理的过程。
一、美国机构投资者的构成及现状
美国的机构投资者主要由养老基金、共同基金和保险公司构成。截止20世纪90年代初，美国机构投资者的规模已达到13000多家。在美国规模名列前25名的公司中，平均每家公司有500余家机构投资者持股。1990年美国机构投资者持有的股份已占到股市总值的53.3％，到2001年这一比例己跃升至57.6％。但是不同类型的机构投资者之间存在较大差别，在公司治理中的表现也不尽相同。
1、养老基金。美国的养老基金分为私人养老基金计划和公共雇员养老基金计划。私人养老基金计划是美国最大的一种机构投资者，建立私人养老基金的目的是为员工提供薪酬和退休保障。它由美国劳工部按照1974年通过的《雇员退休保障法》进行监管。私人养老基金是美国所有机构投资者中增长最快的，它的快速发展得益于优惠的税率及股票市场的成长。公共雇员养老基金计划也是美国20世纪90年代后迅速增长的基金，它建立的目的是为州、市、县的公共雇员提供退休保障，通常也是既定收益类型。
2、共同基金。共同基金作为个人投资者的一种普通投资工具，可以使投资更为分散化和提高流动性。美国的共同投资基金受联邦法律的严密监控，例如《1940年投资公司法案》开始对共同基金所持有的一家公司股权比例进行限制，并不断地要求其分散化投资。如果共同基金持有一家公司的股权大于5％，则证券交易委员(SEC)就会进一步限制其活动。SEC禁止基金的管理者联合其他基金对公司进行控制，并且税法对那些不分散化投资的基金惩罚性地征收两倍的税。由于上述的原因，共同基金很少影响和控制所投资公司的活动。
3、保险公司。保险公司是美国传统的金融工具的主要持有者。截止到1998年底金融资产为2．8亿美元。出于保险公司稳健经营的需要，一直以来美国各州对保险公司投资对象和投资比例的限制都比较严格。虽然各州规定不尽相同，但在投资对象上，一般允许的投资对象为联邦政府债券、州市政府债券、抵押货款、公司债券和优先股等。保险公司往往倾向投资于一些大公司的债券，然而由于债券持有人除了能够在所投资公司不能履约还债时提起诉讼或申请破产外，很难对公司施加实质的影响，因此在美国保险公司实际很难参与到公司治理中去，成为积极的机构投资者。
除此之外，还有银行信托基金和福利捐助基金。但由于受法律和资金规模等因素的限制，这两类基金不可能在公司治理中发挥大的作用，因此一般不被认为是积极的机构投资者。
二、美国机构投资者参与公司治理的方式
在美国，以养老基金、共同基金和保险公司等为主体的机构投资者主要通过法庭诉讼、代理股票权征集和非正式渠道参与公司治理。
1、法庭诉讼。在90年代早期，面对频繁的并购活动特别是敌意收购对自身职业生涯带来的威胁，公司经理人纷纷采取了“绿邮支付”等相应的措施来阻止并购的发生。这直接影响了机构投资者通过并购获得溢价收益，从而引发了机构投资者作为股东和公司经理人的正面交锋，这种正面交锋是通过法庭诉讼的方式来进行的。影响最大的也是第一起获得法庭支持的案例是Walt Disney的反收购案。
2、代理股票权征集。随着“绿邮”案例的不断发生，机构投资者注意到，必须运用股东的权力，通过公司章程来从根本上限定经理人的“反并购行为”才是最有效的。由于股权结构的过渡分散，通过征集其他股东的投票权代理投票成为机构投资者达成目标的自然选择。1992年，SEC对股东之间的信息沟通、投票权委托放松了管制要求，不必再经过预先申请和传阅，大大降低机构投资者征集股票权的成本，从而刺激了机构投资者通过征集股票参与权与治理的热情。事实上，这种方法取得了很好的效果。1986年，有60％的股东通过了委托投票，赞同和支持了机构投资者修改公司章程、制止“反并购”的主张。
3、非正式渠道。比如通过定期公开出版物表达机构股东对经理人的不满等。
三、美国机构投资者参与公司治理的效果评价
1、美国机构投资者参与公司治理的积极影响。从总体上看，机构投资者积极参与公司治理的策略带来了“双赢”的局面。对于机构投资者所投资的公司而言，机构投资者参与公司治理，推动了公司治理结构的改善，提高了公司经营效率和业绩。首先，在机构投资者积极行动主义的影响下，各类机构股东不再像昔日分散的小股东那样远离决策层，而是积极影Ⅱ向甚至参与公司决策，通过改革经理层不合理的薪酬和加强董事会的独立性，使股东会、董事会和经理层之间相互依赖、相互制衡的关系得到强化。机构股东加强了对董事会的控制，对公司经理层的行为也通过各种方式进行监督。其次，机构投资者利用人才和信息的优势加强了对关联交易的监控，一定程度上缓解了所有权与经营权分离带来的日益严重的“内部人控制”问题。第三，机构投资者在公司治理中只充当监督人角色，并不直接干预管理，因此既不会导致管理职能的肢解，又加大了对管理层的监控能力，即在现代的监督型董事会结构中，监控比管理更为省心，这种监控与管理的分工与牵制，使公司经营更有效率。
2、美国机构投资者参与公司治理的消极影响。虽然机构投资者参与公司治理改善了公司经营的效率和业绩，但从实践来看，仍然存在一些障碍使机构投资者在参与公司治理方面呈现消极状态。这些障碍主要体现在以下几个方面：
(1)公司管理层的敌意。由于机构投资者参与公司治理对管理层进行监控限制了管理者权利的行使，因此必然引起高层管理人员的敌意。许多公司管理层并不认为机构投资者参与公司治理能产生积极效果。一份经验研究报告表明，管理层对机构投资者的评价不高。虽然37％的基金经理认为基金是长线投资者，但只有11％的公司董事认同；18％的基金经理认为若其任董事则会改善公司业绩，但只有7％的公司董事认同。因此机构投资者必须面临这样的风险，由于管理层的敌意，他有可能被公司管理层拒之门外，得不到想要的非公开的、内幕的但对机构投资者分析公司状况有意义的信息，并且还有可能失去目标公司的业务。
(2)机构投资者的利益导向导致的行为短期性。因为机构投资者本身有自己的“主人”，必须向组成机构投资者的投资者负责，而不是向目标公司的股东负责。由于一般情况下改进公司治理结构在短期内并不一定会提升所投资公司股票的价值，而机构投资者却要为此支付成本，因此机构投资者迫于收益压力将放弃对长期问题的关心，导致了机构投资者行为的短期性倾向。另一方面，因为“用脚投票”比发言和争辩更便利，证券市场的高度发达使“用脚投票”比以往任何时候更方便快捷，也诱导了机构投资者行为的短期化。
(3)分散投资理念的影响和实际监控的困难。现代证券市场的发展和证券投资理念使分散投资成为证券投资的主导策略。与过去持有少数几家公司的股票不同，现代机构投资者持有的股票达到成百上千种，机构投资者整体拥有大量股权，但所有权并不集中，实践中在美国一般单个机构投资者持有一家公司的股票在1％-2％左右，这意味着如果机构投资者要影响某一公司，必须由数家机构投资者联合行动，而这些大规模的联盟根本不能运作。不能否认，高昂的成本使得联合行动很难取得成功。并且应当强调的是，在实际行动过程中管理层不可能无所作为，他们为了维护既有的职位和地位会对机构投资者的积极行动尽可能的加以阻止和遏制，并会在利益和观点不同的机构投资者之间采取分化瓦解的策略。这也导致了一些机构投资者因对采取联合行动的顾虑而在某些形势不明朗的场合保持消极态度。
(作者单位：武汉工程大学经济管理学院)
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