中国货币政策中介目标的有效性分析及未来趋势

来源:用户上传      作者: 涂晓兵

　　摘 要：我国货币政策引入中介目标始于1996年采用货币供应量M1、M2作为货币政策的调控目标。然而随着我国市场经济改革的日渐深入，从可测性、可控性、与国民经济的相关性以及抗干扰性等几个标准来看，货币供应量作为中介目标的适宜性都受到了不断的质疑。其原因，一是货币流通速度与货币乘数的不稳定性；二是央行货币政策操作中的两大“掣肘”；三是信用链条的断裂导致货币传导机制不畅；四是“迷失的货币”假说。因此这都要求我们对现有的货币政策中介目标进行改革。笔者认为，我国未来货币政策改革的方向不应当是某个单一目标制，而应该是一个目标体系，即以通货膨胀率为主，同时监测利率、汇率的目标框架。
　　关键词：货币政策；中介目标；目标体系
　　中图分类号：F822.0文献标识码：A文章编号：1008-2972(2008)02-0024-07
　　
　　一、货币供应量中介目标适宜性分析
　　
　　
　　在我国中央银行制度建立之初，我国宏观经济的调控手段依然是主要依靠现金投放和信贷规模来控制。由于这些指标的计划色彩浓厚，与市场经济体制下的货币政策中介目标存在本质区别，故与其说是中介目标，不如说是政策工具，即实质上是一种直接的信贷配给手段。在经历了20世纪80-90年代的几次经济过热之后，原有货币政策调控机制的不足越发明显，迫使央行在新的经济金融环境下寻找新的货币调控手段。1993年，央行首次向社会公布货币供应量指标，并从1996年起采用货币供应量M1、M2作为货币政策的调控目标，这标志着我国开始引入货币政策中介目标。1998年央行放弃信贷规模控制后，货币供应量作为中介目标的地位更是无可争议。然而，随着我国市场经济改革的日渐深入，金融环境发生了新的变化，从可测性、可控性、与国民经济的相关性以及抗干扰性等几个标准来看，货币供应量作为中介目标的适宜性都受到不断的质疑。
　　
　　(一)可测性
　　货币政策中介目标的可测性有三个要求：一是该金融指标必须能够明确地界定；二是央行能够准确地收集到这些指标的数据；三是央行能够对这些数据进行有效地分析并作出判断或预测。从实践情况来看，中国人民银行对MO有着非常齐全的统计资料，每一天的现金流通数据都有记录；20世纪90年代中期以来，中国人民银行建立了对M1、M2的月度统计资料。因此，目前对各个层次的货币供应量都有着完整的数据，对其数量增减和结构变化也能进行分析和预测。
　　然而，也有一部分学者认为，我国货币供应量的可测性并非无可指责。其争论的焦点集中在居民活期储蓄存款、证券交易保证金和外币存款这三类资金上。
　　首先，居民活期储蓄存款在广义货币M2中体现，但随着借记卡等新型支付手段的广泛运用，其向M1转移的速度更加迅速。而且我国规定，定期储蓄存款可以被存款人持有效证件随时支取。从这种意义上说，定期储蓄存款具有一定程度的活期性质，有向现金、企业存款随时转移的可能。这些都使得M1、M2的准确统计出现困难。
　　其次，由于股票市场的发展，证券交易保证金出现快速增长，其对居民存款的比率也越来越大；而且随着银证融合、银证转账制度的日益便捷，证券交易保证金几乎具有与活期存款完全相同的流动性。与此同时，现行货币供应量统计中不含同业存款，但股民的储蓄存款在转为证券交易保证金后又立即由证券机构转为银行同业存款，这会导致货币供应量的减少。例如2000年，M2增长率为12.3％，如果计入股票保证金，M2实际增幅达14％(焦瑾璞，2002)。从2001年6月开始，证券交易保证金才纳入央行货币供应量M2的统计中，但这并不能完全解决因货币统计口径导致的货币供应量可测性的削弱。
　　再次，由于外币存款不能直接用于对第三方的支付和清算，故当前我国金融机构的外币存款不计人任何层次的货币供应量。外币存款包括国内金融机构的外币和外资金融机构的存款。据钱小安(2000)估计，国内金融机构外汇存款和外资金融机构所涉及的金融业务量(以资产度量)占我国全部金融业务总量的14％；如果以15％为货币供应量调控目标的话，这两项遗漏会影响到货币调控目标的2个多百分点。同时他预计，随着外资银行业务量和范围的扩大，到2010年，外资银行业务占我国全部金融业务的比例可望达到10％，与国内金融机构外汇业务之和占比可望达到28.6％；如果仍以货币供应量增长15％作为假定的调控目标，那么这两项遗漏会影响货币调控目标的4.3个百分点。可见，外币存款和外资银行业务的扩大削弱了货币供应量作为中介目标的可测性。
　　
　　(二)可控性
　　
　　1996年我国正式确定M1、M2为货币政策中介目标，但从近年来的实践情况看，只有较少年份货币供应量达到了目标值(见表1)。在1994-2001年的8年间，在M1上，仅1996年的实际值比目标值高出不到1个百分点；1998年，实际值比目标值低5.1个百分点；1999年，实际值又比目标值高3.7个百分点。从M2的可控性来看，虽然我国中央银行可以通过调节法定存款准备金率、再贴现或再贷款以及公开市场业务将M2控制在适宜的范围内，因而M2的实际值与目标值基本吻合的年份较M1稍多。但由于我国证券市场还不够发达，国债数量及品种有限，使得公开市场操作受到诸多限制；调整法定准备金率、再贴现或再贷款对M2的影响程度，也主要取决于商业银行的贷款意愿，这在准备金存款付息以及金融机构风险意识增强的情况下，银行的贷款意愿不强，因而中央银行控制M2的能力也遭到削弱。国金融：《创新与发展》，经济科学出版社出版(2002年)。从2002年开始，实际值根据中经网数据计算得到，目标值来源于中国人民银行货币政策执行报告。M2数据在2000年之前根据《中国金融年鉴》整理，从2001年开始根据中国人民银行货币政策执行报告整理。
　　
　　(三)相关性
　　中央银行选择的中介指标必须与货币政策最终目标有密切的相关性；中央银行通过直接指标的控制和调节，就能促使货币政策最终目标的实现。从我国货币政策操作实践来看，存在着多重目标的约束，包括物价稳定、促进就业、确保经济增长、支持国有企业改革、配合积极的财政政策、确保外汇储备不减少、保持人民币汇率稳定等(谢平，2002)。但在此我们还是采用《中国人民银行法》对货币政策最终目标的表述――“保持人民币币值稳定，并以此促进经济增长”――来考察货币政策中介目标的相关性。主要选取1996年1月到2006年3月的月M1同比增长率、M2同比增长率、名义GDP增长率(季度数据)、商品零售物价指数增长率进行对比分析。
　　数据来源：根据中经网数据计算并绘制得到。其中，因为GI)P增速为季度数据，每年1、2月份该项数据为空。导致数据点

落在x轴上，此为无效点。M2增速在1996年12月份和1997年12月份数据为空，此时数据点落在x轴上，也为无效点。
　　从图1可以看出，狭义货币M1近年来是走走停停，在上下波动中行进，十分不稳定。M2增长率似乎具有一定的趋势性，但其波动幅度远比GDP增长率的波动幅度剧烈。1996年之后，名义M2增长率下降迅速直至1998年6月的14.3％；而在此期间，GDP增长率逐渐下降，在1998年2季度达到最低，为7％。这表明央行紧缩性货币政策的调控效应开始显现。然而之后，为了缓解亚洲金融危机对经济的紧缩效应，货币供应量开始波浪形增长，“M2/GDP比率在1998-2000年三年中直线上升，分别为1.31、1.46、1.52，在全球是最高的” (夏斌，2002).但经济增长速度却趋于平稳下降，1998-2001年GDP基本维持平稳运行，增长率徘徊在7.1％～8.0％之间。从2000年至2003年1季度，M2增长率与经济发展速度比较趋同，之后的两个季度呈相反变动趋势。如在2003年2季度则出现货币供应量增长速度升高，而经济增长速度却放缓的现象，说明两者的关系比较反复。就零售物价指数与货币供应量之间的关系来看，我们可以认为，在2003年中期之前，货币供应量M2的高位运行并没有带来零售物价指数的上涨，反而表现出很强的连续通货紧缩现象。从2003年下半年开始，零售物价指数有几次比较大的上升，但货币供应量M2却总体上处在下降的通道。两者变化方向时而一致，时而背离，这些都表明货币供给量中介目标与最终目标之间的相关性是值得质疑的。
　　
　　(四)抗干扰性
　　作为货币政策中介目标的金融变量应当较少受到其它经济因素的干扰。但随着我国经济开放和金融市场的大发展，货币供应量中介目标的抗干扰性也遭到削弱。
　　虽然我国并不满足利率平价理论所要求的资本完全自由流动，但中国经济开放度提高、资本流动的障碍减少却是不争的事实。截至2004年底，外商在华直接投资累计金额为5621.01亿美元，①约占我国GDP总量的35％，客观上说明了中国经济开放度的极大提高。而开放在华外资金融机构的人民币业务，境外机构投资者进入中国资本市场，也将极大增加对利率、汇率敏感的跨境资金流动。2004年以来，有关人民币升值的预期越来越强烈，我国全年外债增加349，62亿美元。②从统计资料上看，在《境内外资银行外债管理办法》实施前的5-6月份，外资银行突击借用外债以调集资金的现象十分明显，2004年6月末的外资银行外债余额较2004年3月末增加了130亿美元(邹新，2005)。2004年我国的国际收支也出现了异常的变动。当年我国新增外汇储备2067亿美元，比2003年几乎多出了一倍。经常项目顺差约700亿美元，其中海关统计的对外贸易盈余约320亿美元；资本和金融项目顺差约1120亿美元，其中外商直接投资620亿美元。去除贸易顺差和外商直接投资，余下的近1000亿美元的国际收支顺差反映了国际资本在大量地进入中国(程瑞华，2005)。仲枝、张亚斌(2001)的研究显示，我国资本项目差额有27.7％在当期转化为储备资产，有47.3％在下一期转化为储备资产，另外有25％为经常项目变动所抵消或者成为误差与遗漏。因此总体看来，资本项目顺差大约有75％转化为外汇储备。就是说，1000亿美元的国际收支顺差相当于增加了近万亿元的资金供给，从而带来了货币供应量的非自主性增长。
　　此外，于长秋(2004)研究认为，我国的股票价格与不同层次的货币供应量M0、M1、M2之间存在长期均衡的协整关系，股票价格的波动促使货币在货币市场和资本市场之间流动，促进货币供应量不同层次之间的转化，这就对货币供应量产生了冲击。吕立新(2002)研究认为，股市财富效应吸纳了大量货币，使货币供应量的增长不能相应地转化为名义需求的增加。在资本市场获得较大发展的条件下，原来构成的对一般商品需求的货币，现已有很大一部分转入证券投资领域，形成证券投资需求。这部分货币量随着证券市场行情的起伏变化，处于经常性的调整之中，使货币供给量也相应波动。
　　总之，正由于货币供应量作为中介目标的可测性、可控性、相关性和抗干扰性近年来表现偏弱，因此，围绕其是否适合继续作为我国货币政策中介目标的争论十分激烈。但不管争论如何，它至少说明货币供应量作为中介目标的适宜性遭到质疑已是明显的事实。
　　
　　二、我国货币供应量中介目标弱适宜性的原因分析
　　
　　货币供应量中介目标的前提条件是货币需求函数稳定；而货币需求函数的稳定性又可以通过货币流通速度的稳定性间接得到。此外，央行具备独立灵活运用政策手段的能力、发育成熟的金融市场以及连接央行与实体经济主体稳固的货币政策传导机制等，无疑都是其发挥效用的必要条件。但如前所述，现阶段货币供应量中介目标的可测性、可控性、相关性与抗干扰性都不甚理想，说明上述条件要么尚未具备，要么受到其它体制因素的制约，从而削弱了货币供应量作为中介目标的适宜性。
　　
　　(一)货币流通速度与货币乘数的不稳定性
　　随着金融创新的不断推进，新型金融工具层出不穷，但在繁荣我国金融市场、促进金融体系完善的同时，也使我国货币流通速度和货币乘数变得不稳定。
　　由费雪的货币需求方程MdV=YP，可变形得到V=YP/Md。只有当货币流通速度v在实际经济运行中具有稳定性时，其对货币供应量的调节才能有效地影响经济增长和物价水平，即M,=Ma=YP/V。然而，近年来由于金融市场上的投机以及套期保值、套利等金融创新工具的出现，金融市场的范围不断扩展、交易量不断增加，金融市场的结构也发生了变化，造成了在既定GDP增长率不变条件下的货币流通速度的不稳定。夏斌(2002)认为，“货币流通速度的下降是导致货币供应量目标效果不佳的一个原因”。他与高善文、陈道富(2003)还以1985至2002年的M2流通速度为样本，估计出M2流通速度的历史趋势，然后论证了M2实际流通速度与历史趋势的偏离程度同经济波动之间存在着稳定关系。这在很大程度上说明了货币流通速度v具有随经济波动的不稳定性。我们通过历年名义GDP与M的比值也可以观察出中国货币流通速度有下降的趋势，见表2(ml=名义GDP/M1，m2=名义GDP/M2)。
　　金融创新除了使宏观上的货币流通速度出现波动之外，也通过改变微观主体的资产选择而使货币乘数变得不稳定。我们知道，货币乘数m=l.(rd+c+e+rtxt)，

其中耐为活期存款的法定准备金率、c为现金漏损率、e为超额准备金率、rt为定期存款法定准备金率、t为活期存款转化为定期存款的比例。在金融创新条件下，银行存款以外的金融资产收益性、安全性及流动性都增强，故增加了持有现金的机会成本，减少了公众的现金持有量，并使公众在定期存款和活期存款上的选择处于较高的不确定性之中。在准备金率上，金融创新除了使法定存款准备金率下降的同时，也使银行的超额准备金率变得不稳定。这是因为，法定准备金是根据存款的流动性来计提的，而活期存款的准备金率高于定期存款；另外，通过金融创新，商业银行创造了介于活期与定期之间的新型负债类账户，如NOW、ATS等，它们都具有活期账户开支票的功能，除去用于开支票的资金余额外，大部分都放在储蓄账户中，这样就减少了法定准备金的提缴额。同时。银行自身从货币市场与资本市场融资的渠道拓宽，也使其可以保有较少的超额储备。但由于央行对准备金支付利息，商业银行要通过比较持有超额准备金的机会成本与利息来决策保有多少超额准备金，这使超额准备金率随经济周期波动，从而造成货币乘数的不稳定性。
　　
　　(二)央行货币政策操作的两大“掣肘”
　　央行在货币政策操作上存在两大“掣肘”，这也是造成货币供应量作为中介目标弱适宜性的重要原因。
　　1994年以前，我国先后经历了固定汇率制度和双轨汇率制度。1994年汇率并轨以后，我国实行以市场供求为基础的、有管理的浮动汇率制度。企业和个人按规定向银行买卖外汇，银行进入银行间外汇市场进行交易，形成市场汇率。中央银行设定一定的汇率浮动范围，并通过调控市场保持人民币汇率稳定。由于比较注重保持人民币汇率的稳定，央行必须吸纳银行间外汇市场的外汇供求差额，以维持供求平衡。一旦外汇市场出现供求不平衡，央行就不得不采取反方向操作：供大于求时，大量买入外汇，而高额的外汇占款扩大了基础货币的投放，中央银行为了保持国内均衡就必须被动地在公开市场上进行对冲操作，回笼基础货币；供小于求时，则相反。因此，央行外汇公开市场操作是非自主性的。这也符合“三元悖论”，即央行在固定汇率和资本自由流动的条件下难以实现其政策的独立性，也难以实现对货币供应量的自南调控。因此，对人民币汇率的稳定性偏好，是央行货币政策操作中的一大“掣肘”。
　　2005年7月21日，中国人民银行宣布实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。人民币汇率不再钉住单一美元，形成了更富弹性的人民币汇率机制。这意味着人民币汇率的稳定性偏好有所松动。然而，保持币值稳定仍然是央行公开市场操作的应有之义，因此汇率因素将继续对我国未来的货币供应量产生影响。
　　除此之外，我国货币市场发展的不完善，则是央行货币政策操作的另一大“掣肘”。戴根有(2001)认为，我国目前仍然处在向市场经济转轨的过程中，金融市场的发育程度还不高。尽管货币市场的利率已经全部放开，但金融机构的存、贷款利率并没有实现市场化。货币市场利率的变动对金融机构存、贷款利率并不能产生实质性的影响，货币政策传导的利率渠道并不畅通。根据这一特点，中国货币政策的中介目标主要采用货币供应量，属于数量性指标；现实的货币政策传导渠道主要是通过信贷渠道，属于数量性传导。这就决定了货币政策操作目标是数量目标，具体说就是基础货币特别是商业银行的超额准备金水平。
　　然而，就人民币公开市场操作来看，一方面必须对冲外汇操作对基础货币的扩张性影响；另一方面则表现为与“节日经济”现金需求波动的高度趋同。根据中央银行的《2004年公开市场业务报告》，2000至2004年间，每逢“五一”、“十一”长假前后，都会有大规模的现金投放与回笼；而在年末、年初，为配合财政支出的大量增加以及春节长假，现金投放与回笼的规模可达正/负4000多亿元人民币，约为2004年全年公开市场业务投放基础货币额的一半(中国人民银行公开市场操作室，2004)。可以说，操作规模较大在一定程度上导致了货币供应量的波动，影响了货币政策操作的平稳性。此外，我国货币市场的发展层次较低，利率市场化程度不高，难以实现从基准利率到金融机构存、贷款利率的有效传导。在资本充足率的约束下，央行的货币市场操作可能只改变银行的资产构成，使之增加安全性和盈利性较高的国债持有量，而不能影响它的货币创造(属于风险资产的企业贷款未相应增加)。因而，货币市场的发育不充分，成为限制货币政策有效传导、有效控制货币供应量的重要因素。
　　
　　(三)信用链条的断裂导致货币政策传导机制不畅
　　经济转轨时期我国银行信用严重缺失，导致货币政策传导链条隔断，减弱了货币供应量目标与通货膨胀最终目标的相关性。
　　由于我国市场经济信用体系尚未完善，不少企业的信用观念淡薄，借破产、资产重组或“债转股”等名义恶意拖欠、借机悬空逃废银行债务的现象屡屡发生，这就造成：在经济过热、中央银行实施紧缩的货币政策(减少货币供应量)时，银行信用链条的中断往往使应收贷款不能及时回流到银行体系，商业银行为了配合中央银行完成紧缩计划，有时也不得不强行压缩对那些效益好、守信用的企业发放贷款，因而出现了信用市场的“逆向选择”行为――失信者驱逐守信者，这必然导致信贷资金配置效率的降低。在总需求降低的同时也大幅度减少了有效供给，容易导致经济急剧衰退，同时由于没有缩减对高风险贷款者的资金供给，从而难以控制他们所从事的投机行为，难以平抑物价，结果造成货币供给量目标与货币政策最终目标之间的传导阻滞。在经济偏冷、中央银行采取扩张性的货币政策时，若商业银行风险约束机制不健全，往往会良莠不分，导致银行“超贷”，造成流通中货币供给的过度扩张，直接威胁到币值稳定的目标，如改革以来数次通货膨胀的发生都与此有关。在商业银行加强风险管理之后，由于信用评级制度的缺失(信息不对称)，加剧了银行的“惜贷”行为，使得本来就处于不景气状态的企业普遍面临着更加严格的借贷标准、更加繁琐的借贷手续和更少的信贷金额，使得经济中正常合理的信贷资金需求受到抑制，从而加大了扩张性货币政策启动经济、促进经济增长的难度。1998年以后我国货币政策的实践即证明了这一点。
　　此外，在我国，由于资本市场的不健全，增加货币供给未必能使股价上升，因而也未必能通过非对称信息效应引起贷款的增长和投资支出的增加，从而使货币政策传导机制不畅。
　　
　　(四) “迷失的货币”假说
　　
　　根据裴平、韩贵新(2005)提出的“迷失的货币”假说，在金融市场不完全有效和市场参与者对价格信号不敏感的现实生活中，货币政策传导过程并不是畅通无阻的，大量货币会偏离政策目标，在传导过

程中“渗漏”出去，迷失于非实体经济。例如，由于市场发育和投资者行为不成熟，我国股票市场将货币供给转化为实际投资与消费的效率低下，甚至还成为巨大的“漏斗”，造成大量货币迷失于此而没有进入生产、流通和消费等实体经济领域。由于货币政策传导过程中的“渗漏”和大量迷失货币的存在，在中央银行实行宽松货币政策而增加名义货币供给时，能够直接作用于实体经济的有效货币供给，可能是有限的；而在中央银行实行紧缩货币政策而减少名义货币供给时，能够直接作用于实体经济的有效货币供给，因迷失货币的“喷涌”而可能大量增加。有效货币供给的数量，决定了实体经济运行中通货的紧缩或膨胀。在对1998年后我国“宽松货币政策下的通货紧缩”与“紧缩货币政策下的通货膨胀”之现象考察后，裴平等(2005)认为：迷失货币政策目标的货币运动，削弱了我国货币政策的有效性。前一阶段货币政策传导过程中迷失的货币“喷涌”而出，是2003年下半年后我国物价突然以较大幅度上涨的深层原因。1131由此可见，我国转轨经济的特殊性，确实使央行对货币供应量的控制力减弱，从而削弱了货币供应量作为中介目标的适宜性。
　　总之，我们可以这样认为，由于我国还处在经济转轨时期，一方面，由于改革开放不断深入，金融创新、金融自由化的进程日益加快，市场化的货币政策操作所面临的不确定因素大大增加；另一方面，金融深化的进程还在继续，金融环境中尚不满足市场经济条件的因素，例如信用缺失、资本市场发展不完善等，使得货币政策传导机制不够畅通。转轨经济的特点要求我们对现有的货币政策中介目标进行改革。
　　
　　三、我国未来货币政策中介目，标改革的方向
　　
　　在可供选择的货币政策中介目标中，到底哪一个更适宜成为央行未来货币政策操作的中介目标，学术界存在着激烈的争论。
　　
　　(一)利率中介目标
　　一部分学者认为，未来我国的货币政策操作应当以利率为中介目标。例如，谢平等(2002)通过计算利率的泰勒规则值，并与实际值进行比较后表明，泰勒规则可以很好地衡量中国的货币政策；利率的泰勒规则值与实际值的偏离之处，恰恰是政策操作滞后于经济形势发展之时。为此他们建议，积极推进利率改革，建立以中央银行利率为基础、以货币市场利率为中介、金融机构存(贷)款利率由市场决定的市场利率体系及形成机制，以利于央行运用货币政策工具对市场利率进行间接调控。戴根有(2003)也认为，我国目前金融机构的存、贷款利率并没有实现市场化。货币市场利率的变动对金融机构存、贷款利率并不能产生实质性的影响。这就决定了中国货币政策中介目标主要采用货币供应量，在公开市场业务操作上表现为调节基础货币特别是商业银行的超额准备金水平。然而，公开市场业务操作在改变商业银行超额准备金的同时，必然会影响货币市场的资金供求，从而影响货币市场利率；而央行要在市场并不缺少资金的情况下，通过债券回购操作增加商业银行超额准备金，就需要提高债券价格、降低回购利率才可能投放资金。因此，商业银行超额准备金与货币市场利率客观上存在着一定的互动效应。换言之，货币市场和债券市场的利率，是市场资金供求的集中体现；它既反映了公开市场业务操作数量目标的实施效果，同时也是央行实现公开市场业务操作数量目标的必要手段。成熟市场经济国家的公开市场操作普遍以货币市场利率作为直接目标，而随着我国公开市场操作的逐步完善，操作目标必然向着利率过渡。
　　然而，不容忽视的是，利率作为货币政策的中介目标也存在诸多缺点：首先，利率从本质上说只反映了资本的价格，以利率作为中介目标可能会忽略实物资产在货币政策传导机制中的作用；其次，中央银行仅仅能够控制名义利率，而对经济运行产生影响的却是实际利率，因为实际利率等于名义利率减去预期通货膨胀率，所以央行在制定利率目标之前，就必须有一个对通胀率的准确预测和控制，否则，利率目标的实现及其最终目标的达成都是纸上谈兵；再次，由于我国利率市场化改革尚未完成，金融机构的利率敏感性还有待提高，利率传导机制并不畅通，也不利于发挥货币政策中介目标的效力；最后，利率目标有效性的前提是货币需求具有较高的利率弹性，但在发生“流动性陷阱”的情况下，利率目标将失去可控性。因此，我国单纯采用利率作为中介目标的条件还不完备。
　　
　　(二)通货膨胀率中介目标
　　另一部分学者则比较推崇通货膨胀率目标制。例如，夏斌等(2001)从1998年到2000年货币扩张机制失效的角度出发，通过引入非一致性预期和自我实现预期这两个概念，分析了股市畸形发展对货币政策传导机制造成的扭曲；进而得出在当前经济金融环境下，公众预期已经构成货币政策操作框架中不可忽视的一个重要因素。而传统的货币供应量目标不仅无法取得人们预期的效果，且会干扰公众对货币政策走势和其他经济金融变量的预期和判断，导致适得其反的政策效果。因此，放弃货币供应量目标是当前的必然选择。另一方面，由于中介目标在货币政策操作框架中不仅发挥着信息媒介的作用，还扮演着“名义锚”的重要角色，而通货膨胀率目标制的突出优点就在于其便于公众理解和形成稳定合理的预期。因此，他们主张我国采用通货膨胀率作为中介目标，更符合未来经济条件与宏观经济政策方向。
　　除了便于公众理解和增加政策透明度之外，通货膨胀率目标制还通过“政策承诺”的形式避免了中央银行的投机行为。与汇率目标制相比，通货膨胀率目标制则使货币政策更加独立地作用于国内经济均衡，避免了“三元悖论”的困境。与货币供应量目标相比，通货膨胀率目标更加灵活，它不再依赖于稳定的货币流通速度和货币供应量与经济增长的强相关性，而是全面利用所有可获得的信息来决定货币政策工具的运用，从而有利于最终目标的达成。从货币政策操作的角度来看，通货膨胀率目标制在增强货币政策透明度和信誉度、提高央行独立性、降低和引导通货膨胀预期等方面的作用，得到了各国经验的支持。Corbo(2000)等人曾研究指出，在采用通货膨胀率目标制后，新兴市场经济国家的失业率下降，而且无论是新兴市场经济国家还是工业化国家在采用通货膨胀率目标制后，产出波动都减少到(有时甚至低于)没有采用通货膨胀率目标制的工业化国家的水平。
　　当然，通货膨胀率目标制对央行政策调控能力要求很高。中央银行较高的预见性、独立性和可信度是通货膨胀率目标制成功的关键。如果通胀率目标被突破而没有相应的制约，央行的信誉损失将是巨大的。在我国经济增长率目标带有一定刚性的条件下，央行能否不受干扰地实现既定的通货膨胀率目标，现在还很难说，这也是反对通货膨胀率目标制人士的主要依据。
　　
　　(三)汇率中介目标
　　在关于未来货币政策中介目标改革方向的争论中，汇率目标制较少有人提及，这可能是因为其以牺牲货币政策自主权换得币值稳定，且更适合小国开放经济。武剑(2000)认为“像中国这样一个主要依赖于国内市场的大国，以汇率作为中介目标，无疑等于放弃货币政策对本国经济的调控，甚至加剧本国经济波动，削弱经济增长潜力”。所以汇率目标制通常不在考虑范围之内。但事实上，笔者认为，人民币汇率稳定一直是货币政策操作的隐含目标，这也是上文分析过的货币政策操作的“掣肘”因素之一。尽管新的人民币汇率机制的实施意味着人民币汇率的稳定性偏好有所松动，但这并不代表隐性的汇率目标应当淡出央行的货币政策操作，因为适度维持汇率的稳定对中国经济的未来发展十分重要。
　　从国际经验来看，一国经济在经历了持续的高速增长之后，货币升值不可避免。尤其是当原先的汇率水平并非完全体现市场价值而是出于发展外向型经济的需要，带有一定程度的人为低估时，如何在有管理的浮动汇率制下实现币值的理性回归，对央行来说是一个严峻的考验，对本国未来经济的发展也是至关重要的。国际经验表明，在人民币汇率实现“有管理的浮动”之后，央行保持币值稳定(不是固定，而是处于一个理性的水平)的任务并没有减轻，而且难度还有所提高。因为随着资本自由化的深入，人民币汇率将面临更多的不可控的市场冲击因素，而央行的调控方式则必须越来越少地依靠直接的行政干预，更多地依靠间接的市场操作手段。保持币值稳定仍然是央行公开市场操作的应有之义，因此在未来货币政策中介目标的设计中，汇率仍将是个不可忽视的因素。
　　综上所述，笔者认为，鉴于种种中介目标制的优缺点，我国未来货币政策改革的方向不应当是某个单一目标制，而应该是一个目标体系。具体来说，应该是一个以通货膨胀率为主，同时监测利率、汇率的目标框架。从世界上大多数国家的经验来看，以通货膨胀率为主的多中介目标(主目标与次目标并存)，也确实在货币政策调控中发挥了较好的效力。
　　
　　责任编校　晓　蔚

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