基于股票资产功能定位视角的股市均衡研究

来源:用户上传      作者: 阮建军

　　内容提要：基于股票资产本身功能定位的股市均衡研究与目前普遍以基于股市本身功能定位的股市均衡研究是有本质区别的。前者是将股票资产作为整个社会资产池中的一个特定资产类别来研究股市均衡问题，而后者则是将股票市场作为整体市场(尤其是金融市场)中的一个子市场来研究股市均衡问题。本文打破目前主流股市均衡研究方面的思雏定势，首先将现代股票资产归结为三大功能：金融稳定功能、资本结构和股本结构优化功能、投机资本波段获利功能，进而分析了三大功能与股市均衡的关联关系以及股市波段运行背后的金融原理和交易原理。
　　关键词：股票资产；功能定位；股市均衡
　　中图分类号：F30.91 文献标识码：文章编号：1003-4161{2010}02-0084-03
　　
　　一、股票资产功能定位与股票市场功能定位
　　
　　股票资产的功能定位强调的是股票这种投资品在某一特定金融生态背景下发挥作用的范围和程度。它关注的核心是相对其他资产(主要指投资品)而言股票资产本身的特定功能和属性。因而它是将股票资产作为整个社会资产池中的一个特定资产类别来解释股市波段运行表象背后的投资原理和交易原理及均衡问题的。它能够从微观资产的角度解释股市的均衡问题。
　　股票市场的功能定位强调的是股票市场在某一特定金融背景下发挥作用的范围和程度，这种范围和程度是由股票市场与其他市场联动对比中形成的。它关注的核心是相对其他市场(如信贷市场、房地产市场、债券市场、期货市场、黄金市场等)而言股票市场本身的功能、属性和重要程度。它往往无法解释整体股票资产价格波动背后的金融原理和交易原理，因而它很难从微观资产的角度解释股市的均衡问题。
　　股票资产功能定位的股市均衡与股票市场功能定位的股市均衡最本质的区别在于：股票资产功能定位的股市均衡是将股票资产作为整个社会资产池中的一个特定资产类别来研究股市均衡问题的，因而它是以股票资产本身的风险性、收益性和流动性等微观属性为基石的，它能够揭示股市波段运行的微观动因；股票市场功能定位的股市均衡是将股票市场作为整体市场(尤其是金融市场)中的一个子市场来研究股市均衡问题的，因而它是以股票市场本身的重要性等宏观属性为基石的，如股市的“资源优化配置功能、晴雨表功能、价值发现功能、增值功能”等，它无法揭示股市波段运行的真正动因，也无法说明中国股市的运行规律及阶段性价格形成原理。
　　 二、股票资产功能定位与现代股市均衡原理
　　 任何资产(尤其是投资品)的功能定位都必须受制于以下三个方面：一是宏观的金融属性，即特定资产在整个资产池中的地位，亦即影响金融稳定(尤其是币值稳定)的程度；二是资产本身的微观属性，亦即综合考虑了特定资产的风险性、收益性和流动性后的估值原理；三是阶段性社会资金的认可性，这取决于阶段性资金流动的环境、成本和机制对特定资产价格的影响程度。具体到股票这一特定资产，其功能可归纳为：金融稳定(尤其是币值稳定)功能、资本结构及股本结构优化功能、投机资本波段获利功能三大功能，现代股市的均衡就是这三大功能共同作用的结果。
　　
　　(一)金融稳定(尤其是币值稳定)功能与股市均衡
　　站在一国货币当局的高度，一国币值的稳定问题，在货币流通速度相对稳定的前提下，本质上取决于两个方面：一是总量货币与总量资产的平衡问题；二是总量货币既定前提下的资产结构问题。前者突出表现为中央银行向市场每投入一元钱就要求国家未来有一元钱的关联资产进行对等偿还，当其背后的关联资产总量出现失衡时，中央银行的偿付能力就会出现危机，币值的稳定性就会受到威胁；而后者突出表现为总量货币在各大类资产市场的分配问题，这种分配的外在表现就是各大类资产市场的价格波动。
　　在资本市场存在的条件下，货币运行的空间不仅存在于实体经济体系，相当数量的货币也同时存在于资本市场体系中，因此，货币数量公式可以表达为：MV=PQ+P1Q1式中：P1为金融产品价格，一般可用证券价格进行代替；Q1金融产品数量，可用证券交易量代替；P1Q1表示证券资产所需的货币流通量；PQ就是商品资产(实体经济)所需的货币流通量；MV表示货币流通总量。从式中可以看出，货币流通总量不仅取决于实际经济的运行状况，而且要受到证券资产占用资金量的影响。
　　不仅如此，证券资产价格的波动同时还导致了货币的流动性的改变。如果证券资产价格上升，居民和厂商更倾向于将货币资产向证券资产转换，其流动性偏好上升，愿意持有更多的现金和活期存款，导致M0、M1增长过快，货币的流动性增强，即M1／M2比率持续上升。相反，股票价格的下跌则会导致货币的流动性下降。流动性的改变同样影响币值的稳定性。
　　由上述分析可见，基于股票资产金融稳定功能的股市均衡是围绕金融稳定(尤其是币值稳定)这条中轴线来展开的。中央银行会直接或间接地通过公开市场操作、商业银行存款准备金率调节等手段实施对市场货币总量和货币结构的调控。当证券市场社会投资规模过大，市值虚高，市场疯狂，并进而影响到实体经济的正常运行时，中央银行可以通过在证券市场上卖出有价证券(主要是政府债券)、提高商业银行存款准备金率等方式回笼货币，收缩投资，以平衡市场上的货币供应量，稳定币值；当证券市场社会投资不足，市值过低，市场流动性因货币供给不足而呈现萎缩状态时，中央银行则通过在证券市场上买入有价证券(主要是政府债券)、降低商业银行存款准备金率等方式，以增加货币投放，扩大投资，以平衡市场上的货币供应量，稳定币值。
　　
　　(二)资本结构及股本结构优化功能与股市均衡
　　从1606年荷兰东印度公司发行的第一支股票起，股票、股份制公司及股票市场本质上的功能定位就是顺应分散投资、回避风险这种投资和筹资需求。这种筹资和投资需求反映在微观公司层面就是资本结构和股本结构的优化问题，亦即综合了风险性、收益性和流动性之后的最优资本结构和股本结构问题；反映在宏观层面就是整体金融市场上各种投融资机会(或成本)无差异的结构关系问题。
　　站在股权投资人的角度，企业的股东最关注的是投资收益的高低和风险的大小，而决定投资收益高低和风险大小的最关键一点就是企业的资本结构和股本结构。在具体的生产经营活动中企业的债务资本和权益资本发挥的作用是相同的。如果在业务风险相同的前提下，企业全部资产的报酬率高于负债形成的利率，企业股东就可以通过负债经营的方式，以有限的资本、付出有限的代价取得对企业的控制权，并得到负债经营的杠杆利益。反之，它则会降低负债。同时，股本的分散性也成为风险是否分散的关键。

　　站在企业经营者的角度。他们既要考虑企业的盈利，又要考虑企业所承担的财务风险。负债过低(或者完全是自有资金)，则说明企业的财务杠杆作用没有很好地发挥；负债过高，则又说明企业面临着巨大的财务风险。因此把握合适的尺度是每一个企业经营者首要考虑的问题。当筹资者将筹资方式的流动性、风险性和收益性综合起来，其筹资方式(特别是股权筹资和债权筹资)表现为无差异时，筹资者的筹资活动也就呈现出了最优状态。而这一状态就是企业的最优资本结构状态。
　　站在一国金融管理当局的高度，整体金融结构的稳定状态无疑是十分重要的。而保证社会整体金融结构稳定状态的核心就是要保证整个金融市场上的各金融产品处于平等的状态之中。而保证这一平等状态的关键就是要保持最优的债权融资和股权融资的结构关系，这种最优的结构关系体现在整体金融市场上就是股权融资机会(或成本)和债权融资机会(或成本)无差异的结构关系，当这种无差异的结构关系出现时，整个社会金融体系的稳定才呈现出结构性的最优状态。从理论上讲，这种状态下上市公司的市场价格反映的就是上市公司的真实价值。
　　由上述分析可见，基于股票资产优化资本结构及股本结构的股市均衡本质上就是整体企业股权融资和债权融资无差异时的均衡。当投资者将投资品的流动性、风险性和收益性综合起来，其投资对象(特别是股权投资和债权投资)表现为无差异时，投资者的投资活动也就呈现出了均衡状态，而只要存在差异，也就表明其均衡尚未实现；当筹资者将筹资工具的流动性、风险性和收益性综合起来，其筹资方式相比较表现为无差异时，筹资者的资本结构也就呈现出了均衡状态，而只要存在差异，也就表明其均衡尚未实现。这种由投资者和筹资者共同作用的均衡状态体现在股市就是股市的均衡状态。并且，它不是由一国金融管理当局、投资者和筹资者单方面所能决定的，而是由三方面共同博弈的结果。
　　
　　(三)投机资本波段获利功能与股市均衡
　　在投机资本的眼中，股票资产就是其实现波段盈利的筹码。股市的波段运行在很大程度上是市场投机资本推动的结果。股票资产的估值困难及股票资产本身高度的流动性导致了其非理性行为更胜于其他资产市场，致使“追涨杀跌”成为股市常态。
　　股市中追涨杀跌的根本动因是由于群居动物的天性造成的，市场经济这种体制本身又为人类这种天性提供了肥沃的土壤。由此也决定了股票市场永远也无法根除追涨杀跌的投机行为。在有主力资金参与操纵的背景下，这种情况就更为严重，股票也在一定程度上变成了投机资本手中波段获利的工具，价格形成机制、公司治理结构以及法律法规的完善只是减轻了这种投机的程度而已。
　　基于投机资本波段获利功能的股市均衡是围绕量能和市场人气这一中心来展开的，其运用的基本原理就是“金融心理学”和“金融行为学”。不过其背后的估值原理和博弈策略是值得深思的。下面分别从两个方面进行分析。 首先，从价值投资的角度来讲，股票市场估值最低、最具投资价值的时候总是成交量萎缩到极致和人气最低迷的时候；而股票市场最不具投资价值的时候总是人气最高涨和成交量出现巨量的时候。这其中的关联关系和必然性值得深思，其基本原理在于二者之间具有必然的因果关系。
　　从股票资产的市场估值来讲，一方面股票市场只有在成交量萎缩到极致，只被极少数人看好的时候，价格才会表现为最低，也才最具有买人价值；另一方面股票市场最具投资价值的时候必然是成交量萎缩到极致，只被极少数人看好的时候。
　　同样从股票资产的市场估值来讲，一方面股市只有在成交量出现巨量，市场被多数人看好的时候，价格才会到达高位，从而不再具有波段投资价值。另一方面股票市场最不具投资价值的时候必然是成交量出现巨量，市场被多数人看好的时候。
　　其次，庄家资金进入市场必然要把量能地变化放在首位，因为只有正确运用市场量能变化的庄家资金其操作才具有效率，进而以最小的成本获取最大的收益。
　　在波段的底部，股市成交量萎缩到极致，人气最为低迷。此时庄家资金入市进行买入操作，其杠杆效率最高(即吸筹效率最高)。对以波段低买高卖盈利为目的的庄家资金来讲，在人们恐慌情绪达到极限时的吸筹会引起市场抛售，而股价却并不会因此快速升高，因而这些庄家资金就能够在较短的时间内以较小的涨幅得到较多的廉价股票。而对以金融稳定为目的的政府资金(一种不以盈利为目的的特殊庄家)来讲，只有在人气最低迷的波段底部，其托市(或救市)操作才是最有效率的，才能以最少量的资金完成底部构筑。
　　在波段的顶部，市场疯狂，成交量出现天量。此时庄家资金进行卖出操作其杠杆效率最高。在市场人气进入疯狂状态，成交量出现天量的背景下，市场巨大的承接力将能够容纳庄家巨大的抛盘，而股价则不会出现大幅度的下跌，从而完成庄家资金高位派发的战略目标。
　　由上述分析可以看出，基于投机资本波段获利功能的股市均衡是围绕量能这一中心轴来展开的。当市场人气低迷，成交量萎缩到极限的时候，股市呈现的状态是非均衡的；当市场人气疯狂，成交达到天量的时候，股市呈现状态也是非均衡的。而从主力资金的操盘角度来讲，股票市场的均衡与非均衡问题本质上就是主力投机资本利用市场人气的估值原理和交易策略进行波段投机的均衡与非均衡问题。
　　
　　三、股市均衡是股票资产三大功能平衡的结果
　　
　　股市的波段均衡不是由股票资产的单一功能决定的，而是由上述股票资产的三大功能综合平衡的结果。下面针对一轮波段的顶部和底部进行分析。
　　在每一轮波段的底部，现代股票资产的三种功能同时呈现出如下特征：①作为币值稳定的工具，整体股票资产价格的持续下跌严重地威胁到金融体系的稳定性，造成金融体系(尤其是商业银行体系)业绩大幅下滑，贷款抵押品的货币标价严重不足，同时也使得中央银行的货币总量调控政策难度增大到极限，币值的稳定性受到威胁。此时，国家层面的资金将会强势进入，进行“托市”以稳定股票资产价格。作为资本结构优化的手段，整体股票资产价格的持续下跌使得上市公司本身的内在价值显现出来。公司通过股票市场进行融资的意愿降低到极致，此时，回购或增持本公司股份成为上市公司本身最优投资策略。③作为投机资本的筹码，波段底部将是人气最低迷的时期，成交量萎缩到极限，此时市场人气估值最低主力资金买入效率最高。
　　在每一轮波段的顶部，现代股票资产的三种功能同时呈现出如下特征：①作为币值稳定的工具，整体股票资产价格的持续上涨严重地威胁到金融体系的稳定性，造成金融体系(尤其是商业银行体系)面临巨大的偿付风险，同时也使得中央银行的货币总量调控政策难度增大到极限，币值的稳定性受到威胁，此时国家层面针对股市的操作将展开，如中央银行的公开市场操作，财政部的印花税等。②作为公司价值的凭证，整体股票资产价格的持续上涨使得上市公司本身不再具有内在投资价值，公司通

过股票市场进行融资的意愿高涨到极致，上市公司的再融资活动将会积极展开。③作为投机资本的筹码，波段顶部将是人气最疯狂的时期，成交量上升到极限，此时市场人气估值最高，主力资金卖出效率最高。
　　由上述分析可见，在每一轮波段的顶部和底部，由股票资产三大功能决定的股市特征是同时出现的，而非独立出现。这种底部和顶部是股市均衡与非均衡的分界处。这就充分说明了股市的均衡不是由单一功能决定的，而是由股票资产三大功能综合作用的结果。股票市场就是在这三大功能的共同作用下，波浪式完成一轮轮从底部到顶部，再由顶部到底部的循环过程。
　　
　　四、基于股票资产功能定位的股市均衡的时空界定
　　
　　从股市均衡的空间看，股市的均衡是难以用一个点来进行衡量的，而是表现为一个均衡的区域。其中的原理在于：从金融稳定的状态来看，币值稳定的状态不是一个特定的状态点，而是一组连续的状态集合，并且这一集合也是在动态发展的。货币体系本质上来说存在着诸多的不确定性，它是由相互关联的、不断发展的各种要素(货币发行准备制度、资产价格形成机制、货币政策等)构成。相应的，币值稳定可以看做是这些要素在一定范围内不同状态组合的集合。一方面，这一范围是由各要素的平稳运行和发挥作用的条件给出的，其上限和下限难以用一个精确的点来进行界定；另一方面，这一范围有着动态的变化过程，在某一个时点一组状态组合所能代表的某一币值稳定状况，在其他时点就可能代表着不太稳定或者更加稳定，这取决于货币体系外的其他因素，如技术、政治以及社会的发展等等。
　　既然币值稳定本身是一个相对均衡的区域概念，那么作为币值稳定重要要素之一的股市均衡也就呈现出一种相对均衡的域均衡状态，这种域的均衡具有与币值稳定相互关联的上限和下限，尽管这个上限和下限很难用一组确切的数据指标来进行量化，如同游动的靶位和游动的射手的位置关系一样，又如同索罗斯《金融炼金术》中表述的反身性关联关系，即币值的波动造成了股市的波动，反过来股市的波动又会导致币值的波动。
　　从股市均衡的时间看，股票市场的均衡是常态，而非均衡是暂时的。在股票市场一轮完整的波段中，波段的底部和波段的顶部是两个极端状态。波段底部是由于人们恐慌性杀跌造成的，波段的顶部是由于人们疯狂性追涨造成的，而整个波段区域的中部呈现的都是一种股票资产三大功能综合博弈均衡的状态。因而，股市的均衡状态被打破总是出现在市市场出现恐慌和疯狂这样两个特殊时间段里。
　　世间万事万物总体呈现的都是常态下的均衡状态，即便是气候状况也是正常年份占绝大多数，灾害年份只占少数。这种常态下的均衡状态体现的是世间万事万物的生存法则，其中的哲学原理在于：只有在均衡的状态下，自然和社会现象才会存在，如果非均衡是常态，则某种自然社会现象就难以出现。自然现象中海啸、地震的出现是由于地球在运行过程中的均衡状态被打破时的一种短暂的调整，此时表现为非均衡；社会现象中的战争、政治运动的出现是由于社会在运行过程中的由各种力量综合形成的均衡状态被打破时的一种暂时调整，此时表现为非均衡。
　　另外，无论是自然现象还是社会现象，静止的均衡是不存在的，相对均衡的内部总是在不断地进行着均衡与非均衡的转换，不存在一个静止不动的均衡点，同样也不存在一个静止不动的均衡区域，这就是股市均衡的相对性。

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