民营企业的业绩与管理层薪酬

来源:用户上传      作者: 吴默然

　　内容提要：现代企业制度的核心内容和企业核心竞争力是建立在企业激励机制之上的。一个有效的激励机制能够使统一经营者和所有者的利益，使经营者能够努力实现公司所有者的利益最大，防止道德风险。而衡量二者是否建立联系，很大程度体现在经营者的薪酬是否与企业业绩挂钩上。本文以上市民营企业为研究对象，对企业薪酬激励和其公司绩效之间的关系进行了实证检验，认为民营上市公司高层管理人员薪酬激励约束机制尚需完善。
　　关键词：民营上市公司；高层管理人员；薪酬；公司业绩
　　中图分类号：F276.51 文献标识码：A 文章编号：1003―4161(2009)03―0149―04
　　
　　目前在国内，对上市公司管理层薪酬的研究文献不在少数，但是多数把民营上市公司和国有上市公司结合起来分析，而很少有把民营上市公司单独作为一个群体来对其管理层的薪酬做研究。但事实上，由于产权结构、内外部治理结构的不一样，国有上市公司管理层薪酬问题同民营上市公司的管理层薪酬问题具有很大的不同。因此，单独对民营企业的管理层薪酬问题进行考察，就具备了一定的必要性。本文将对民营上市公司激励机制中管理层的薪酬激励与企业业绩的相关性进行实证检验，希望能借此丰富和完善我国民营企业内部管理的理论和方法。
　　
　　1.国内外对此方面的研究
　　
　　合理的薪酬制度是确保管理层能够以股东利益最大化为目标的公司治理机制之一，一直受到学术界和社会的高度重视。根据代理理论，大多数的研究者都把研究重点集中在管理层薪酬与企业业绩之间的关系上，并认为企业业绩和企业规模是决定管理层薪酬最重要的因素。比如Lewellen和Huntsman采用了1942～1963年财富100强中的50家公司的数据，认为在决定管理者薪酬上，会计利润至少和企业销售收入一样重要。Mur-phy基于1964～1981年美国73个大公司高层管理者的样本分析了管理者薪酬与股东收益之间的关系，发现管理者薪酬随营业收入的增加而增加，但股东收益保持不变。Jensen和Mur-phy发现股东财富每变化1 000美元，则CEO的财富变化3.25美元，由此推断薪酬绩效敏感度过低以至于不能提供有意义的管理激励。
　　国内对于高管薪酬与企业业绩相关性研究开始于近几年，比较有代表性的研究有：魏刚采用了1999年4月30日公布年报的816家A股上市公司样本，研究了高管激励与上市公司经营绩效的关系，认为中国上市公司的高级管理人员年度货币收入低，薪酬结构不合理。薪酬形式单一，零薪酬持股现象严重，高级管理人员的薪酬水平和持股数量与公司的经营绩效不存在显著的正相关关系。林浚清等基于锦标赛理论与行为理论，研究了高管团队内的薪酬差距、公司绩效关系问题。谌新民等以公布2001年年报的1036家上市公司为样本采用截面回归的统计方法研究了影响经营者薪酬的因素，并对管理者报酬变动与企业业绩变动的互动效应进行了研究。从研究结果来看，中国上市公司的管理层报酬与企业业绩之间的相关性比较弱。
　　
　　2.概念的界定和样本的选择
　　
　　首先，本文的“民营上市公司”是指由民营企业控股或者实际由民营企业经营的上市公司。
　　其次，由于上市公司信息披露的限制，本文“管理层薪酬”是指上市公司年报中披露的管理层人员的年度薪酬平均数，管理层是指董事长、副董事长、董事、总经理、副总经理和财务总监等高层管理职位。
　　根据需要，本文数据来源于我国沪市所有上市公司2005年披露的年报，并相应选取其中的民营企业作为研究样本，样本选取的原则如下：
　　(1)考虑到极端值对统计结果的不利影响，首先剔除了业绩过差的ST和PT公司以及被注册会计师出具过保留意见、拒绝表示、否定意见等审计意见的上市公司。同时有些上市公司的利润率过低，或者薪酬水平过低，影响整体趋势的判断，也应予排除。
　　(2)根据本文对民营的定义，排除该年刚刚由国有控股公司改制成为民营控股公司的样本。原因是：在非民营时期，管理层的薪酬可能已经发放一部分，即薪酬总额并非由民营企业本身所决定，也不能体现现有管理层的经营业绩，故排除相应样本。
　　(3)排除集体性质企业中，由政府控制的样本。根据本文对民营的定义，部分民营企业实质上为政府所控制，因此并非民营，故排除。
　　根据上述定义和原则，共选出2005年沪市A股民营上市公司样本数为160家。由于在具体检验时，是不是符合检验的假设条件还要根据具体情况而定，所以可能在检验某些假设时样本数量是不同的，这一点在后文中会做说明。
　　
　　3.总体薪酬水平和薪酬差距
　　
　　
　　从数据上看，2005年，民营上市公司管理层所获得年度薪酬总体较低，且并未显示出明显的上升趋势；个体差异大，最高薪酬和最低薪酬之间的差距有扩大的趋势。
　　从总体的年度薪酬均值来看，2005年得到的样本数据为19.78万元，相比于2004年的20.184万元，反而略有下降趋势，说明管理层薪酬并无明显提高。偏度为2.557，即样本公司中，管理层年度薪酬值多分布在均值的左边(低于均值)，这也从另一个方面，解释了为何薪酬的最大值如此高，但均值相比却如此低。
　　但是从个人来看，2005年，民营上市公司管理层获得的年度薪酬最高值为119.26万元，比2004年的最高值64.611万元整整提高了近83％；而最低值为2.265万元，也比2004年的最低值4.534万元低了近一半。可见，与2004年相比，管理层薪酬的个体差异化更加明显。
　　再来看公司内部的管理层薪酬差距。本文衡量薪酬差距的指标为报酬最高的管理层对管理层平均报酬的比值。2005年，此数据的最大值为3.862，最小值为1，均值为1.611，偏度为1.788，即低于均值的样本数比较多，总体上看，管理层的薪酬差距并不大。2004年此数据为：平均年度薪酬差距为1.6083倍，最高为3.25倍，最低的为1.05倍。较之2004年，也没有明显大的变化。可见，从总体上看，我国民营上市公司管理层年度薪酬在公司内部并没有拉开差距。
　　
　　4.实证检验
　　
　　根据代理理论(Agency Theory)，由于信息不对称，股东需要薪酬一绩效契约来减少管理层由于道德风险和逆向选择所导致的代理成本，进而使得股东的利益最大化。对于中国的民营上市公司来说，一方面，不存在有很大一部分管理人员由上级主管部门行政任命，不从公司领取薪酬；另一方面，从整体上讲，民营企业最终追求的还是经济目标，否则，必将被淘汰。因此，合理的结果是企业管理层的薪酬将根据公司的经营业绩来决定，由此可以提出研究假设：
　　假设1：公司的经营业绩与管理层薪酬存在着显著的正相关关系。
　　在现实生活中，企业管理层中薪酬差距较大的现象普遍存在，传统的经济学理论很难在边际分析的框架内对这种现象做

出解释。但是，如果将代理人看做是晋升竞争中的比赛者，在这个顺序竞争的锦标赛中，赢家将获得全部奖金，该现象就得到了合理的解释。锦标赛理论(Sequential Eliminination Tournament Theory)则认为，当监控是可信的而且成本低廉时，可以根据代理人的边际产出确定其薪酬。但是，由于监控难度因企业而异，调查成本可能很高而且不一定真实可信，这样就会导致代理人有偷懒行为，将管理者边际产出作为薪酬决定要素变得不大可行。这些问题的存在会导致委托人选择锦标赛激励，即薪酬基于管理人员边际产出的排序，而不是具体的边际产出。这是因为排序要比边际产出的准确度量来得简单，而且可以降低监控成本。同时，薪酬差距可以鼓励基层管理人员参与排序竞争，从而提供激励，降低监控的必要性。因此根据锦标赛理论，大的薪酬差距可以降低监控成本，为委托人和代理人的利益一致提供强激励，加大薪酬差距可以提高公司绩效。由此提出研究假设：
　　假设2：管理层薪酬差距越大，企业业绩就越好。
　　由于薪酬构成不仅包括基本工资，还包括年终绩效奖励、虚拟股票、限制性股票、期权等，因此薪酬对高管的激励也分为货币工资带来的激励和股票期权带来的激励。特别是股票期权的激励力度越来越大。根据代理理论，当企业管理层拥有公司股份的时候，就把公司所有者的利益与管理层的利益紧紧的联系在一起，由此可以提出研究假设：
　　假设3：企业的经营业绩与管理层持股存在着显著的正相关关系。
　　
　　4.1　模型和变量
　　下文中，AP表示管理层的平均薪酬；PD表示管理层的薪酬差距，这里衡量高管人员薪酬差距水平的指标是年报公布的前三名薪酬均值与高管平均薪酬的比值；MSR表示高管人员的持股比例，也就是管理层持股数量占公司总股份的比例。
　　衡量企业业绩指标有很多种，有财务指标，市场指标和非财务的主观指标。根据中国实践，本文选择以下财务指标作为企业业绩变量：净资产收益率(ROE)和主营业务收入(CBR)，为了消除绝对变量的趋势影响，在实证分析中，对企业管理层平均薪酬、公司主营业务收入进行了自然对数变换。
　　
　　4.2　模型设计
　　对于假设1，本文构造线性模型来检验：
　　ROE=a+b×Log AP+ε　(1)
　　Log CBR=a+b×Log AP+ε　(2)
　　对于假设2，本文构造线性模型来检验：
　　ROE=a+b×PD+ε　(3)
　　Log CBR=a+b×PD+ε　(4)
　　对于假设3，本文构造线性模型来检验：
　　ROE=a+b×MSR+ε　(5)
　　Log CBR=a+b×MSR+ε　(6)
　　以上模型的线性回归估计采用最小二乘法，运用SAS8.2统计软件进行运算。得到结果如表2。
　　
　　
　　5.检验结果和结论
　　
　　5.1　管理层年度薪酬对企业经营绩效产生良好的激励作用
　　从模型(1)和(2)的回归结果来看，管理层年度平均薪酬对企业净资产收益率相关系数为正，但是t统计量并非十分显著，说明高管的年均薪酬对企业净资产收益率有一定的激励作用，但并不是相当明显；而管理层年度平均薪酬对主营业务收入的相关系数为正，并且t统计量也在1％水平上显著，显示了年度薪酬对企业主营业务收入额可以产生明显的激励作用，支持了假设1。原因如下：
　　作为企业的管理层，从他们自身来讲，可能并不关心能否为股东带来多少利润，而更关心如何把企业规模做大做强，因为做大了企业，可以为他们自己带来更好的市场评价和荣誉，有利于自身的市场价值的提高；从企业的股东方面来讲，他们也可能并不十分看重企业净资产收益率而更看重主营业务收入，因为ROE易于被管理层操纵，易于作假，而CBR则可以相对比较真实的反映企业竞争力。这一点对于民营企业来讲，尤其重要，因为他们都是从竞争市场中拼杀出来的，本身的规模并不如国有企业那么大，迅速扩大规模，占领市场当中的领先位置，加大企业对市场波动的抗击力，将会是他们企业持续壮大的基础。
　　这个研究结果从整体上与其他学者的研究有明显的差别。比如魏刚以1999年A股上市公司年报数据为分析对象，结果表明上市公司高级管理人员年度货币薪酬与经营业绩不存在显著的正相关关系，其主要原因是货币薪酬过低，起不到应有的激励作用(魏刚，2000)。在他的样本公司中，公司高级管理人员的年度平均薪酬仅仅为3.75万元，与本文的样本公司管理层年度平均薪酬为19.68万元存在较大差距。这说明提高了上市公司管理层年度薪酬，是可以起到较好的经营激励作用的。另一个原因是魏刚的样本公司即包括了所有的上市公司(民营和非民营的)，这也一个侧面说明了民营上市公司相对于非民营上市公司，高管的年均薪酬同企业业绩的相关性更强。
　　
　　5.2　管理层内年度薪酬差距对企业业绩的影响
　　对于假设2，先来看模型(4)的结果，结果显示，公司高级管理层间的薪酬差距同主营业务收入之间呈现微弱的正相关关系，支持了假设和锦标赛理论，但是t统计量相当小，不具有统计学上的意义。
　　而模型(3)的结果，则表明公司高级管理层间的薪酬差距同公司的净资产收益率之间呈现负相关关系，且t统计量比较大，在5％的水平上显著，具有统计学上的显著意义。
　　从该检验结果来看的话，目前，中国的民营上市公司的高管薪酬的差距越大，公司的业绩反而比较差。这同锦标赛理论的结论是不符合的，而用行为理论可以更好的解释。行为理论(包括相对剥削理论、组织政治学理论、分配偏好理论)认为较小的薪酬差距会提高合作，同时会减少管理层耍弄政治阴谋来破坏他的竞争对手或者薪酬设定者权威的可能性，因此小薪酬差距会提升公司绩效。
　　但这一结果同国内学者林浚清、黄祖辉等人的研究结论不一致。他们的研究结果显示，“那些强调锦标赛激励的公司要比那些强调平均主义的公司具有更好的盈利前景。在我国上市公司中，锦标赛激励所带来的信息揭示和能力激发的正面作用超过了‘被剥削’感觉造成的负面行为和‘不团结’现象对合作破坏所带来的负面作用，因此我们的结论支持锦标赛理论，不支持行为理论”。笔者对此的解释有如下两个原因：
　　5.2.1　本文中，得到的数据是当年的经营绩效和高管薪酬差距的数据，属于同一期。那么从逻辑关系上来讲，是先有业绩，后给薪酬。所以，经营绩效比较差的公司，首先对此负责的当然是高层的管理者，老板自然给予的薪酬就比较低，自然也就降低了管理层之间的薪酬差距。
　　5.2.2　行为理论比较看重管理层的团队合作，即当团队合作对管理层来说相当重要时，行为理论的结论更为适用。而当前一些民营企业当中，企业的控制权实际还是处于所有者的手中，在这个时候，高级管理层的决策权相对薄弱，更多的是执行者的角色；或者，总经理或者副总经理都是所有者家族当中的

人，事情的实际操作更多地由下面的管理层来进行。在这两种情况下，加大管理层之间的薪酬差距，无疑会带来管理层的极大心理不平衡，从而影响公司的经营业绩。
　　
　　5.3　管理层持股没有显著的激励作用
　　从模型(5)和(6)的回归结果来看，管理层持股与企业业绩的相关系数虽然均为正，但是t统计量相当小，不显著，这个结果否定了假设3。那么为什么管理层持股没有达到应有的激励效果呢?原因是多方面的，第一，“零持股”现象相当严重。从样本公司的持股情况来看，平均持股仅仅占公司总股份的4.08％，持股比例相差比较大，而且有高管人员持股的公司仅有83家，仅占到全部样本的一半左右。这样的持股比例与发达国家管理层平均持股达到10.6％的水平相比，差距太大，难以把股东的利益同管理层的利益紧密联系起来。其次，管理层持股一开始就是作为企业员工持股的一个组成部分，也就是说只要具有企业员工资格就可以获得相应的股份，并不需要特别的努力，这样的持股更多的是具有福利性质，而不是激励性质，管理层就不会产生拥有企业剩余索取权的激励效果。
　　那么，会不会是由于有管理层人员持股的公司比例太少，降低了管理层持股比例跟业绩的关系?笔者深入一步，把零持股的样本公司排除在外，针对有管理层持股的样本公司进行如方程(3)、(4)的实证分析，结果表3：
　　从上表可以看出，即使排除掉“零持股”的样本，剩下的样本公司的公司业绩同管理层持股也并无显著相关性。原因是多方面的，其一，我国的资本市场发展不完善，上市公司的股价并不能完全反映公司的业绩和竞争力，管理人员的努力所得到的回报具有相当大的不确定性，导致管理人员持股并没有对其起到激励的作用；其二，即使管理人员有持股，但是其持股所得的收入在其收入结构中并不起决定性因素，而更多的是取决于固定工资、奖金等其他影响因素。
　　
　　
　　注释：
　　①Lewellen &Huntsman.Managerial pay and corporate performance[J]American Economical Review.1970:710～720
　　②Murphy K.Corporate performamce and managerial renumeration:an empirical analysis[J].Journal of Accounting and Economics,1985,7(1/3):11～42.
　　③Jensen M & Murphy K.Performance pay and top-management in-centives[J].Joumal of Political Economy，1990:225～264.
　　④魏刚.高级管理层激励与上市公司经营绩效[J].经济研究.2000(3).
　　⑤林浚清等.高管团队内薪酬差距、公司绩效和治理结构[Jj经济研究，2003，(4).
　　⑥谌新民上市公司经营者报酬结构性差异的实证研究[J].经济研究.2003，(8)
　　⑦本小节的对比数据来源：常进雄.《企业绩效、公司治理与管理层薪酬――对上海市上市公司的一个经验分析》.上海财经大学.
　　⑧本文的检验结果表中，括弧内均为t统计量。*表示10％水平上显著；**表示5％水平上显著；***表示1％水平上显著。且检验均为双尾检验。
　　⑨林浚清等高管团队内薪酬差距、公司绩效和治理结构[J]经济研究，2003.(4):31～40。
　　
　　参考文献：
　　[1]白重恩等.中国上市公司治理结构的实证研究[J].经济研究，2005，(2).
　　[2]张俊喜，张华.民营上市公司的经营绩效，市场价值和治理结构[J].世界经济，2004，(11).
　　[3]孙永祥.公司治理结构：理论与实证研究.[M].上海人民出版社
　　
　　(责编：启　方；校对：正　融)

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